Persiste una confusión en el debate sobre cómo “cambiar la Argentina”. Es la creencia de que nuestros males se curan simplemente con la adopción de políticas “sensatas”. Con un duro ajuste fiscal y una política monetaria ortodoxa, la economía encontrará finalmente su cauce. Esta creencia ignora un dato irrefutable: en más de cuatro décadas de democracia, excepto durante la convertibilidad, ningún gobierno ha logrado reducir la inflación de manera duradera. Esto no se debe a la impericia técnica de sucesivos ministros de Economía y presidentes del BCRA, sino a la existencia de un sistema económico incompatible con políticas sensatas.

Para aclarar el debate conviene introducir una distinción clave. Un régimen de política económica es un conjunto de instrumentos de política fiscal, monetaria, cambiaria y regulatoria. Refleja las prioridades de un gobierno y, por ende, en democracia, es transitorio. En contraste, un sistema económico es un entramado semi-permanente de reglas formales e informales, incentivos y relaciones de poder que organizan la producción, la distribución y el consumo.

Desde 1943, la Argentina opera bajo un sistema corporatista-proteccionista sin parangón en el mundo. Este sistema no es eficiente en el sentido de una asignación óptima de los recursos de la sociedad, pero sí es eficiente para quienes lo sostienen. Por eso sobrevive. De inspiración mussoliniana, no tiene a la productividad y la eficiencia como principios de organización, sino al poder relativo de sectores dominantes. Por errores de implementación, en su fase inicial estuvo dominado por el poder sindical. Con el tiempo incorporó al capital privado —tanto al establishment local como a multinacionales— sin abandonar su lógica fundacional.

Hasta los setenta este sistema alternó entre su versión populista, orientada a satisfacer el consumo urbano, y su versión autocrática-tecnocrática, que promovía la inversión y las exportaciones industriales. La primera era económicamente inviable; la segunda resultó políticamente inviable. El Rodrigazo fue su primera crisis existencial. Desde diciembre de 1983, los gobiernos democráticos han intentado reformarlo sin éxito, cambiando el régimen de política económica.

Cambiar de régimen sin cambiar el sistema es como cambiarle el aceite a un motor fundido. Siguiendo con la analogía automovilística, el aceite que lubrica la maquinaria del sistema corporatista-proteccionista argentino es el peso. Sin una moneda débil y manipulable, esa maquinaria dejaría de funcionar. Emitir, licuar, devaluar y redistribuir discrecionalmente los ingresos vía inflación es parte de su lógica interna. Una tasa de inflación alta, volátil y persistente es un rasgo estructural.

El combustible que ha permitido que esta maquinaria funcione a pesar de su ineficiencia económica han sido los dólares que genera el sector agropecuario. Y las fases alcistas del ciclo de los commodities agrícolas le dieron sustento económico y político a su variante populista.

En una economía normal, la estabilidad monetaria es condición necesaria para invertir. Sin ella, los empresarios no pueden estimar la tasa de rentabilidad de sus inversiones, evaluar riesgos ni planificar a largo plazo. Bajo el sistema corporatista-proteccionista, esto no es un problema. La rentabilidad no se estima: se asegura mediante tipos de cambio preferenciales, ventajas impositivas, protección arancelaria o barreras regulatorias. Esto tiene un efecto perverso. En vez de mejorar la productividad, a los empresarios les resulta más rentable aceitar sus contactos con el gobierno de turno.

La inestabilidad, lejos de debilitar al sistema corporatista-proteccionista, lo fortalece. En un contexto inflacionario y volátil, los sectores privilegiados prosperan. Por eso, cada intento de estabilización y reforma enfrenta resistencias abiertas o solapadas.

El caso Welspun pone en blanco y negro la encrucijada ante la que se encuentra la Argentina. Se intenta calificar la decisión de una empresa privada, tomada siguiendo elementales criterios de rentabilidad, como un ataque a la “industria nacional”, cuando en realidad expone los sobrecostos y la ineficiencia del sistema imperante. Es, básicamente, la reacción defensiva de sus beneficiarios, que se sienten amenazados por las políticas iniciadas por el gobierno de Javier Milei en diciembre de 2023.

Como lo demuestra la historia, reformar el sistema corporatista-proteccionista es un enorme desafío. Además de la convicción de quienes conducen el gobierno, requiere tiempo, consistencia y respaldo político sostenido. En la Argentina, el desafío se agrava por un calendario electoral que obliga a revalidar el rumbo cada 24 meses. Pretender completar una reforma sistémica profunda y creíble en un solo mandato presidencial es desconocer la historia y la política.

¿Cómo escapar de esta trampa? Según una creencia extendida, primero hay que hacer las reformas estructurales y luego estabilizar. La historia argentina demuestra lo contrario: sin estabilidad monetaria, las reformas no se perciben como duraderas e irreversibles y sus efectos no se manifiestan plenamente en los 24 meses que transcurren entre cada elección. Nada de lo que hizo Menem hasta marzo de 1991 —privatizaciones, ajuste fiscal, desregulación— permitió estabilizar la economía. La convertibilidad del peso potenció el impacto de las reformas estructurales. Su colapso a fines de 2001 fue una demostración de fuerza de los beneficiarios del sistema. La megadevaluación del peso fue el cambio de aceite necesario para revivir su maquinaria. Para desgracia de los argentinos, el destino ayudó con el ciclo alcista de los commodities agrícolas más largo de la historia, que fue el combustible que le permitió funcionar a pesar de su ineficiencia. No es casual que desde 2012 la economía argentina no crezca: fue entonces cuando los precios iniciaron su larga declinación.

Por eso insisto desde hace años en que el orden de las reformas altera el producto. Sin estabilidad monetaria, no hay cambio de sistema posible. De esto se deriva otra conclusión incómoda pero ineludible: mientras sobreviva el peso, ningún régimen de política económica logrará estabilizar definitivamente a la Argentina. Ergo, sobrevivirá el sistema corporatista-proteccionista y seguiremos entrampados en nuestros ciclos de ilusión y desencanto. La reforma de este sistema es la madre de todas las batallas.

Para la entrevista completa cliquear aquí

The first reform he proposes: official dollarization

”Here, then, is a Maga plan to make Argentina grow again that both presidents will surely love. The US would transform its $20bn defend-the-peso loan into a $30bn non-recourse dollarisation loan. A non-recourse loan entails no repayment if its conditions are met. Argentina would use the loan to immediately dollarize as well as enact five fundamental reforms.”

Click here for a link to the article

Los “flotadores” en realidad son “devaluadores”. Además, cuando proponen libre flotación del peso en realidad proponen una flotación sucia, es decir, con intervención del BCRA en el mercado cambiario para evitar una apreciación. Supuestamente esta estrategia dispararía un círculo virtuoso: la depreciación del peso mejoraría la competitividad externa, lo cual ayudaría a mantener un superávit de la balanza comercial (y la cuenta corriente), lo cual, a su vez, reforzaría la acumulación de reservas. Una estrategia parecida a la que adoptó Chile a partir de 1982 hasta que la apreciación del peso provocada por el fuerte ingreso de capitales la hizo inviable. En septiembre de 1999 el Banco Central de Chile abandonó el régimen bandas y adoptó la libre flotación, que se mantiene hasta hoy.

El problema con el argumento de los seudo flotadores, según Arriazu, es que ignora por completo el efecto de la devaluación del peso sobre los precios internos. Es decir, suponen que existe ilusión monetaria en un país que la perdió hace décadas. Arriazu también señala que si el Tesoro compra dólares y los deposita en el Banco Central, solo aumentarían las reservas brutas pero no las netas. Con lo cual no se reforzaría la solvencia externa del BCRA.

Arriazu sostiene que los países no acumulan reservas a través de los superávits de la balanza comercial sino por ingresos de capitales genuinos. En realidad, todo depende del grado de apertura financiera. En países cerrados a los movimientos de capitales, existe alta correlación entre el saldo de la balanza comercial y la acumulación de reservas. Esta correlación desaparece en economías abiertas e integradas a los mercados internacionales de capitales, que es la dirección hacia la que se dirige la Argentina.

Es cierto que si el Tesoro compra dólares y los deposita en el BCRA no aumentarían las reservas netas, que hoy son negativas. Pero Arriazu omite un escenario alternativo: que el Tesoro compre dólares con superávit y que con esos dólares capitalice al BCRA para fortalecer su solvencia externa. Se pueden hacer varias objeciones a esta estrategia. Primero, el gobierno ya recapitalizó al BCRA al canjear parte de las Letras Intransferibles por dólares y traspasar sus pasivos remunerados al Tesoro. Sin embargo, la primera de estas operaciones se efectivizó valuando previamente esos activos a un valor inferior a su valor presente (en contraste con la capitalización de fines de diciembre de 2015), lo cual desde el punto de vista contable provocó una caída de su patrimonio neto.

Además, como el BCRA había emitido BOPREALES, según la definición más utilizada, las reservas netas quedaron en rojo. Es decir, la capitalización no mejoró la solvencia externa del BCRA, que es la única que cuenta. Comprar reservas con superávit podría resolver este problema, y, además, daría una señal positiva para reconstruir la demanda de pesos. Sin embargo, difícilmente alcance para recuperar la credibilidad perdida. Otra posible objeción es que acumular reservas con superávit fiscal es monetariamente contractivo en momentos que es necesario conseguir la remonetización de la economía. Sin embargo, si hubiera un superávit en cuenta corriente se compensaría este efecto. También se puede argumentar que, en vez de capitalizar al BCRA, sería más conveniente que el Tesoro recompre deuda externa. Esto contribuiría a reducir la prima de riesgo país, y, en consecuencia, acelerar el acceso de la Argentina a los mercados de capitales internacionales. Esto a su vez reduciría la presión sobre el tipo de cambio. Sin la posibilidad de rollover, cada vencimiento genera una demanda extra de dólares en el mercado local. Pero aun si el Tesoro lograra reducir el riesgo país por esta vía, la solvencia externa del Banco Central seguirá siendo frágil, lo cual no contribuirá a regenerar una demanda sostenida de pesos.

El otro punto que resalta Arriazu es que la acumulación diaria o semanal de reservas bajo un régimen de flotación sucia implicaría emitir, lo cual, si no tiene como contraparte un aumento de la demanda de dinero, tendría impacto inflacionario. Y aquí está la cuestión más interesante de su artículo: propone que el BCRA acumule reservas por la cuenta capital “cuando se restaure la confianza”. En términos prácticos esto requiere que los argentinos dejen de dolarizar sus carteras y vuelvan a demandar pesos. Con la confianza restaurada, la emisión monetaria asociada a la compra de reservas no tendría impacto sobre la tasa de inflación.

Otro punto implícito en el artículo de Arriazu es que un régimen de flotación sucia con intervención difícilmente genere la confianza que permitiría absorber la emisión monetaria asociada a la compra de reservas. En países con altos niveles de dolarización, larga historia inflacionaria, baja calidad institucional y alta incertidumbre política, los regímenes cambiarios híbridos no son lo suficientemente rígidos para asegurar la estabilidad y son demasiado discrecionales para generar credibilidad. En lugar de anclar expectativas, generan incentivos para apostar por una devaluación. Por eso Arriazu dice que para restaurar la confianza, quienes apuesten en contra del peso “alguna vez deben perder”. Esto no se va a lograr con un régimen de flotación sucia con bandas. Entre líneas, Arriazu está diciendo que restaurar la confianza requiere un cambio de régimen. Coincido con Caputo y Arriazu que en las condiciones actuales no es una buena idea adoptar un régimen de libre flotación porque la Argentina carece de los atributos mínimos para que funcione sin generar inestabilidad. Es decir, dificilmente consiga restaurar la confianza.

Pero otros países como Chile, Perú y Uruguay lo lograron, es la respuesta típica. Que la Argentina es diferente a estos países es un dato, que pueda o no empezar a parecerse a ellos es una opinión, o más bien una expresión de deseos. La trayectoria divergente de la Argentina se debe más a la causalidad que a la casualidad. Suenan igual pero no son lo mismo. Si la causa no cambia, el efecto será el mismo que antes.

Si lo que verdaderamente importa es restaurar la confianza, la pregunta relevante no es si conviene ajustar las bandas o acumular más o menos reservas, sino bajo qué régimen se puede alcanzar ese objetivo teniendo en cuenta que la economía está altamente dolarizada, y sufre shocks políticos internos cada dos años. La respuesta revela el catch-22 en el que está entrampada desde hace décadas la economía argentina. Pero para que la demanda de dinero aumente de manera sostenida, el régimen monetario-cambiario debe ser creíble. Y el régimen no es creíble porque pretende imponer una moneda que los argentinos no demandan. Mientras que el riesgo de que algún gobierno en el futuro emita más de esta moneda para financiar su exceso de gasto se mantenga elevado y que para sostener su demanda imponga cepos y restricciones, cualquier régimen cambiario será inestable y propenso a crisis.

En el último cuarto de siglo hemos sido testigos de varios intentos fallidos de estabilizar el peso y encaminar la economía en la dirección correcta. Cada intento requirió más financiamiento externo. A fines de 2000 el gobierno de De la Rúa pensó que el “blindaje” (excepcional) del casi US$20.000 millones comprometidos por el FMI y otros organismos internacionales ahuyentaría el fantasma de la devaluación. Era imposible que así lo hiciera, ya que la supervivencia de la convertibilidad requería un compromiso que los principales dirigentes políticos no estaban dispuestos a asumir. En 2018, el presidente Macri creyó que un mega rescate (inédito) del FMI, de casi US$50.000 millones, conseguido gracias al fuerte apoyo del presidente Trump, lograría estabilizar el peso. Sólo consiguió financiar la fuga de capitales (casi US$100.00 millones desde entonces según estimaciones de Steve Hanke) y allanar el camino al poder al kirchnerismo.

Ahora no sólo contamos con el apoyo del FMI, sino también el compromiso público del secretario del Tesoro de Estados Unidos y acceso al Exchange Stabilization Fund, algo inédito. ¿Quién hubiera imaginado hace dos años que esta era la condición necesaria para estabilizar el peso luego del mayor ajuste fiscal de la historia? Deberíamos preguntarnos si no sería más conveniente aprovechar este apoyo para terminar con la costosa fantasía de la moneda propia, y reconocer que, cuando se trata de moneda, los argentinos prefieren el dólar.

Perhaps the confusion stems from not understanding that what Argentina needs is not merely a radical adjustment in economic policy or placing greater emphasis on some instruments in relation to others—such as fiscal balance or reserve accumulation. What the country needs is a change of economy system understood as the set of formal and informal rules, relationships, and principles that organize and govern the production, distribution, and exchange of goods and services within its borders. Changing the policy regime without changing the system is like changing the oil in a blown engine; it can only speed up the journey from hope to despair.

Most democratic countries, even in Latin America, operate — with varying degrees of intensity—under what can be called a competitive open-market system. Argentina is an exception. Since 1946, it has operated under a peculiar system of its own. In the early 1980s, economist Adolfo Sturzenegger described it as “socialism without central planning and capitalism without markets.” I find it more accurate to call it a populist–corporatist–protectionist system. Its exceptional nature manifests itself in two ways. First, in no other country there has there been such a close identification between the unions and a political party, and between that party and the state. Second, since 1946, no other country has spent more years in recession or endured such persistently high inflation.

Perón, who was the architect of the system, used to say that, as in botany, in politics transplants must adapt to their environment. A declared admirer of Mussolini, he implanted in Argentina his own version of fascist corporatism. But unlike Il Duce, instead of co-opting capital he fought against it, forging a “limping” and economically unviable version of corporatism. Beginning in 1955, his successors corrected this original flaw by incorporating capital, including multinationals, thereby injecting more dynamism into the system. From then until 1983, Argentina alternated between two versions of the corporatist–protectionist system: a populist one, based on expanding consumption, and an authoritarian one, based on boosting investment and industrial exports.

The first was economically unviable and ended in external crisis, which opened the door to the second, which proved to be politically unviable. By design, the corporatist-protectionist system tends to be politically dominated by populism, whose boom-and-bust cycles are closely related to international commodity prices. It is no coincidence that populist parties reached their climax in 1946, 1973, 2008, and 2012—years when commodity prices peaked.

Completing the transition to a competitive open-market system has proven far more difficult for Argentina than for countries that suffered four decades of communism. In 1990, Poland’s GDP per capita was 23% lower than Argentina’s; today it is 77% higher. Moreover, its economy is one of the most dynamic in Europe. The reason is simple: when the communist system collapsed, there were no entrenched economic interests capable of resisting a transition to an open and competitive system. In contrast, decades of corporatism and protectionism in Argentina created interest groups that are not prepared to give up power or economic privileges.

George Stigler once said that “all durable social institutions, including common and statute laws, must be efficient.” What does efficiency mean in this context? That it achieves the economic interests of those who control it. From this perspective, Argentina’s populist–corporatist–protectionist system is highly efficient.

Going back to the initial question, Argentina is not where it is due to an unlucky coincidence but due to an evident causal relationship. The incentives such system creates for politicians, business leaders, and union leaders explain the country’s dismal macroeconomic performance —which to any foreigner seems incomprehensible.

The only relatively successful attempt to pull Argentina out of this perverse system was under the Convertibility regime. When Domingo Cavallo became Minister of Economy in 1991, he clearly understood that, to resume growth, Argentina needed to change its system, not merely its policy regime. Two hyperinflations—and the threat of a third—convinced him that, unless financing of the fiscal deficit with money printing was eliminated, such change would be impossible. He persuaded Menem of the benefits of the Convertibility regime and, thanks to the resulting monetary stability, for ten years the country advanced toward a competitive open-market system.

Convertibility was much more than a stabilization plan: it was a large scale attempt at systemic change. Its collapse in 2001 demonstrated the enormous power of the interest groups born and bred under the corporatist–protectionist system. The instrument they used to restore it was the devaluation of the peso—a cog at the heart of its machinery. Printing pesos in excess and then devaluing them has been a recurring cycle since 1946.

The point is that monetary stability is a necessary condition for Argentina to complete its transition to a competitive open-market economy. It is impossible for entrepreneurs to estimate the return on their investments under high, persistent, and volatile inflation, which is a structural feature of the current system. That is why a regime that guarantees monetary stability is the “mother of all reforms.” We can liberalize labor laws, simplify and reduce taxes, and open the economy—but none of these reforms will bear full fruit without monetary stability. Moreover, in its absence, entrepreneurs will always have a strong incentive to “secure” their profitability through privileges, special regimes, tax exemptions, and preferential exchange rates—all of which reinforce the corporatist–protectionist system.

Javier Milei understands this well. Indeed, he entered politics precisely to change the system. But to achieve such lofty goal, the first and most important reform he must implement is one that ensures monetary stability. What he has accomplished in these two years is extraordinary—especially in changing the terms of public debate on inflation and fiscal deficits. Yet even though the government has succeeded in reducing inflation, 2% per month is still very high. Despite impressive progress on the fiscal front, markets doubt its sustainability. And this is not the government’s fault: investors have been burned too many times by Argentina.

If there is one lesson to learn from Argentina’s history is that the order of reforms is not trivial—it determines the outcome. Successfully completing the transition to a competitive open-market system will take time—certainly more than a one presidential election and several legislative ones. Given the short electoral cycle, the historical preferences of the median voter, the inevitable costs of systemic change, and the obstructive power of vested interests, it will be difficult to break the tyranny of the status quo without a reform that eliminates the peso—in other words, that renders the populist–corporatist–protectionist system inoperable.

A floating exchange-rate regime, as advocated by the IMF staff and some well known economists, has very little chance of providing the monetary and exchange-rate stability required to achieve systemic change. Only official dollarization—granting the dollar legal tender status and establishing the conditions to permanently withdraw the peso from circulation—offers a realistic chance of reaching that goal. It is a financially and legally viable alternative, and under current conditions even easier to implement than in December 2023. Moreover, it would be a popular measure, since despite the determined efforts of successive governments, when it comes to the currency, Argentines have already made their choice: they prefer the dollar. The only thing missing to move forward with dollarization is political will.

Nunca dejo de sorprenderme cuando escucho a algunos economistas afirmar que para que a la Argentina le vaya bien macroeconómicamente el gobierno debe simplemente adoptar de manera consistente políticas sensatas, tal como lo han hecho en las últimas décadas hecho algunos países vecinos. Parecen ignorar un dato irrefutable: es algo que en 43 años de democracia ningún gobierno hizo ni pudo hacer, incluso queriendo, con una sola excepción: Carlos Menem en su primera presidencia. ¿Acaso no se preguntan qué explica esta peculiaridad? ¿Es casualidad o causalidad?

Quizás la confusión surge de no entender que lo que Argentina necesita no es simplemente un ajuste radical de la orientación de la política económica y/o poner mayor énfasis en ciertos instrumentos en detrimento de otros, por ejemplo, el equilibrio fiscal o la acumulación de reservas. Lo que necesita es un cambio de sistema económico, es decir, una modificación radical del conjunto de reglas, relaciones y principios, tanto formales como informales, que organizan y gobiernan la producción, distribución e intercambio de bienes y servicios dentro de su territorio. Cambiar el régimen de política económica sin cambiar el sistema económico es como cambiarle el aceite a un motor fundido; sólo permite acelerar el tránsito de la ilusión al desencanto.

La mayoría de los países democráticos, incluso en América Latina, operan, con distintos grados de intensidad, bajo lo que podríamos denominar un sistema de economía abierta y competitiva. No es el caso de la Argentina, que desde 1946 opera bajo un sistema único en el mundo. A principios de los ochenta, Adolfo Sturzenegger lo describió como “socialismo sin plan y capitalismo sin mercados”. Me parece más acertado describirlo como un sistema populista-corporatista-proteccionista. Su excepcionalidad radica en dos aspectos. Primero, en ningún otro país se ha dado una identificación tan fuerte entre los sindicatos y un partido político y entre ese partido y el Estado. Segundo, desde 1946 hasta hoy ningún otro país ha pasado más años en recesión y con una de las tasas de inflación más altas del mundo.

Perón, que es el “padre de la criatura”, decía que, al igual que en la botánica, en la política los trasplantes deben adaptarse al medio. Admirador declarado de Mussolini, implantó en nuestro país su propia versión del fascismo corporatista. Pero a diferencia de su ídolo, en vez de cooptar al capital lo combatió, forjando un corporatismo “rengo” y económicamente inviable. Sus sucesores a partir de 1955 le agregaron la pata que faltaba incorporando al capital, incluso multinacionales, y de esta manera le inyectaron más dinamismo. Desde entonces y hasta diciembre de 1983 la Argentina alternó entre dos versiones del sistema corporatista-proteccionista, la populista, basada en la expansión del consumo, y, la autoritaria, basada en el aumento de la inversión y las exportaciones industriales. La primera era económicamente inviable e indefectiblemente terminaba en una crisis externa que abría las puertas a la segunda, que con el tiempo resultaba políticamente inviable. Por diseño este sistema tiende a ser dominado políticamente por el populismo, cuyo ciclo de auge y caída está íntimamente relacionado con el de los precios de los commodities agrícolas. No es casual que los días más felices del peronismo hayan transcurrido en algún momento de 1946, 1973, 2008 y 2012, cuando los precios de los commodities alcanzaron un pico.

Completar la transición a un sistema de economía abierta y competitiva ha sido más difícil para la Argentina que para los países oprimidos durante cuatro décadas por el comunismo. En 1990 Polonia tenía un PBI per cápita 23% inferior al de la Argentina, y gracias a que adoptó un sistema de economía abierta y competitiva hoy es 77% más alto. Además, su economía en una de las más dinámicas de Europa. La razón es muy simple. Cuando colapsó el sistema comunista no había intereses económicos que se opusieran a una transición hacia una economía abierta y competitiva. En contraste, en la Argentina décadas de corporatismo proteccionista crearon grupos de interés que no están dispuestos a resignar poder o recursos económicos.

George Stigler decía que cuando un sistema económico, un marco institucional o una regulación perdura en el tiempo uno debe presumir que es eficiente. ¿Qué significa eficiencia en este contexto? Que alcanza los objetivos económicos de quienes lo controlan. Es decir, les genera beneficios. Desde esta perspectiva, el sistema populista-corporatista-proteccionista que impera desde hace décadas en la Argentina es muy eficiente. Volviendo a la pregunta inicial, no estamos donde estamos por casualidad, sino por causalidad. Los incentivos que genera este sistema económico en políticos, empresarios y sindicalistas produce los resultados macroeconómicos que tanto deploramos y que el mundo no entiende.

El único intento relativamente exitoso de sacar a la Argentina de este sistema perverso fue bajo el régimen de convertibilidad. Cuando Domingo Cavallo llegó al Ministerio de Economía en 1991 tenía bien claro que, para volver a crecer, la Argentina tenía que cambiar el sistema, no simplemente el régimen de política económica. Dos hiperinflaciones y el peligro de una tercera además lo convencieron de que si no se eliminaba la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal sería imposible completar la transición. Logró convencer a Menem de las bondades de un régimen de convertibilidad, y, gracias a la estabilidad monetaria resultante, durante diez años el país inició la transición hacia un sistema de economía abierta y competitiva.

La convertibilidad fue mucho más que un programa anti-inflacionario, fue el intento mas duradero y creíble de cambiar el sistema económico populista-corporatista-proteccionista. Su colapso en 2001 demostró el enorme poder de los grupos de interés engendrados por ese mismo sistema. El instrumento que emplearon para restaurarlo fue la devaluación del peso, pieza clave de su engranaje. Emitir pesos en exceso para luego devaluarlos es parte de un ciclo recurrente desde 1946. Una inflación alta, persistente y volátil es un rasgo estructural de este sistema.

Por eso la estabilidad monetaria es una condición necesaria para que la Argentina pueda completar la transición a una economía abierta y competitiva. Es imposible para un empresario estimar la rentabilidad de sus inversiones con una inflación alta, persistente y volátil. Por eso un régimen que asegure la estabilidad es la “madre” de todas las reformas estructurales. Podemos flexibilizar las leyes laborales, simplificar y reducir los impuestos, y abrir la economía, pero ninguna de estas reformas rendirá plenamente sus frutos si no hay estabilidad monetaria. Además, en un contexto inestable los empresarios tendrán un fuerte incentivo para “asegurar” su rentabilidad a través de prebendas, regímenes de inversión, exenciones impositivas y tipos de cambios “especiales”, lo cual refuerza al sistema corporatista-proteccionista.

Javier Milei entendió bien esto. De hecho incursionó en la política para cambiar el sistema. Pero para lograrlo, la primera y principal reforma que tiene que implementar es la que asegure la estabilidad monetaria. Lo que ha logrado en estos dos años es extraordinario, especialmente en el plano de la discusión pública sobre la inflación y el déficit fiscal. Sin embargo, aunque el gobierno ha logrado reducir la tasa de inflación, 2% por mes sigue siendo muy alta. A pesar de impresionantes logros en el frente fiscal, el mercado duda sobre su sostenibilidad. Y esto no es culpa del gobierno. Los inversores se han “quemado” demasiadas veces con la Argentina.

La historia argentina enseña que el orden de las reformas no es una cuestión trivial sino que altera su resultado. Completar exitosamente la transición a un sistema de economía abierta y competitiva requerirá mucho tiempo; definitivamente más que una elección presidencial y varias legislativas. Teniendo en cuenta lo corto del calendario electoral, las preferencias históricas del votante medio, los inevitables costos que genera un cambio de sistema y el poder saboteador de los grupos de interés que se benefician de su continuación, difícilmente sea posible romper con la tiranía del statu quo sin una reforma que elimine el peso. Es decir, que imposibilite el funcionamiento del sistema populista-corporatista-proteccionista.

Un régimen de flotación, como el que promueven el staff del IMF y algunos reconocidos economistas, tiene muy bajas probabilidades de asegurar la estabilidad monetaria y cambiaria necesaria para lograr un cambio de sistema. Sólo una dolarización oficial, que implica darle curso legal al dólar y establecer las condiciones para retirar definitivamente al peso, ofrece una chance realista de alcanzar aquel objetivo. Es una alternativa viable, tanto desde el punto de vista financiero como jurídico. Y en las condiciones actuales aún más fácil de implementar que en diciembre de 2023. Además, sería una medida popular, ya que a pesar de los esfuerzos de sucesivos gobiernos, cuando se trata de la moneda, los argentinos prefieren el dólar. Lo único que falta es voluntad política.

En una reciente entrevista con Luis Majul en LN+, Caputo fue consultado directamente sobre las perspectivas de dolarización. Responde que la dolarización ha sido descartada por falta de dólares.

En este blog hemos comentado hasta el cansancio sobre este punto (aquí mi último post y aquí Emilio sobre el mismo tema) . Voy a saltar algunos detalles y me voy a enfocar en dos problemas principales con el razonamiento de Caputo.

Una Ironía

Para empezar, no puedo pasar por alto una ironía. Durante la campaña presidencial, Milei afirmó que podía dolarizar con 10 mil millones de dólares, sosteniendo que tenía la promesa de un gran inversor “en su teléfono”.

Desde entonces, el gobierno se declara nada menos que el mejor gobierno en la historia argentina, con Caputo como el mejor ministro de Economía de la historia también. Entre el FMI y el Tesoro de Estados Unidos, a Argentina se le prometieron un total de 40 mil millones de dólares en los últimos meses, una suma que ahora parece insuficiente para dolarizar.

Milei afirmó que 10 mil millones de dólares eran suficientes. Ahora, con 40 mil millones de dólares prometidos (cuatro veces esa cantidad), Caputo dice que no alcanza. O Milei estaba equivocado entonces o Caputo está equivocado ahora.

Cálculo Erróneo

Caputo solo se refiere a una relación de conversión de reservas (R) sobre algún agregado monetario (base monetaria, base monetaria amplia, M3).

Este es el enfoque equivocado. La tasa de dolarización es el “tipo de cambio” consistente con una economía dolarizada; no es una simple relación de conversión. La tasa de dolarización es aquella consistente con el tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo, no la define la cantidad de reservas respecto a algún agregado monetario.

Este cálculo contable sobreestima la cantidad de dólares necesarios para dolarizar. Ecuador, por ejemplo, dolarizó sin las reservas necesarias hace ya más de 25 años. Uno imaginaría que el gobierno argentino tendría interés en aprender de la experiencia ecuatoriana, en lugar de indicar que tal evento histórico es imposible. Curiosamente, a medida que Ecuador retiraba sucres de circulación, la cantidad de dólares estadounidenses en su banco central aumentó. Parece que la dolarización puede ser una forma de acumular más reservas y no perderlas.

La Dolarización No Es un Escenario de Liquidación

Un supuesto implícito en el cálculo de Caputo es que la dolarización se parece a un escenario de liquidación donde el banco central debe liquidarse y los pesos cambiarse inmediatamente (o en un período muy corto de tiempo).

Este no es el caso. ¿Por qué? Porque durante la dolarización, los pesos no se convierten todos simultáneamente. Los viejos pesos se dolarizan gradualmente, no de manera súbita, y lo pueden hacer a través de depósitos bancarios, no únicamente a través del banco central. El banco central no necesita tener todos los dólares por adelantado. Que no se necesitan los dólares el día uno, como sugiere Caputo, lo sabemos por experiencia, no por especulación.

Mirando los casos de El Salvador y Ecuador, llevó de 9 meses a 2 años cambiar su moneda doméstica en circulación por billetes de dólares estadounidenses. Tiempo de sobra para conseguir más dólares si fuera necesario.

El error de cálculo de Caputo no es solo un error técnico; señala que la dolarización nunca fue estudiada seriamente. Esto contradice la promesa de campaña de Milei y plantea preguntas sobre qué otras reformas económicas podrían estar siendo archivadas silenciosamente bajo el pretexto de “imposibilidad técnica”.

Lo que le falta a Argentina para dolarizar no son dólares estadounidenses, sino voluntad política.

Ejemplo notable fue el candidato del PRO Horacio Rodríguez Larreta, economista graduado de la UBA y con master en Harvard, quien en mayo de 2023 basándose en esa noción advertía en 2023 que la dolarización requería un tipo de cambio de 3.000 pesos por dólares (el dólar blue en aquel entonces cotizaba a 490 pesos) . Otro ejemplo notable y más reciente de este error es Gabriel Rubinstein, que además de ser economista y consultor de empresas, escribió un libro sobre dolarización en el año 2000. En un post reciente en X explicó que el “ratio de cobertura” de la base monetaria hoy indica, coincidentemente, un tipo de cambio de 3.000 pesos por dólar (el mismo que Rodriguez Larreta). Si realmente creen lo que dicen no saben ni de economía ni de dolarización.

Lamentablemente el error es generalizado. Quizás el origen fue el régimen de convertibilidad instaurado en marzo de 1991.

Un error básico: confundir contabilidad con economía

La relación entre la base monetaria y las reservas internacionales es un simple cociente contable que surge del balance del banco central. Nada más. En ningún manual serio de macroeconomía, ni clásico ni moderno, figura la ecuación:

E = BM / R

donde E sería el tipo de cambio nominal de equilibrio, BM la base monetaria y R las reservas. El motivo es sencillo: el valor de una moneda no se determina por el cociente entre dos partidas del balance del banco central, sino por las condiciones de oferta y demanda de dinero, las expectativas y el régimen cambiario imperante.

Incluso en los regímenes más rígidos —como una caja de conversión al estilo de la de 1991— el tipo de cambio no está “dado” por ese ratio. Es la ley que fija una paridad nominal y el sistema debe funcionar de modo que la cantidad de dinero emitido no supere las reservas que lo respaldan a esa paridad. El cociente BM/R puede servir como un indicador de la “cobertura” del pasivo monetario del banco central, pero no como determinante del tipo de cambio. Tan es así que la Convertibilidad se anunció con reservas netas negativas y durante su vigencia nunca hubo identidad exacta entre base monetaria y reservas. Confundir cobertura con paridad es como confundir el tanque de nafta con la velocidad del auto: están relacionados, pero no son lo mismo.

El malentendido del currency principle

Parte de la confusión actual proviene de una interpretación superficial —y una aplicación equivocada— del currency principle. Como expliqué en detalle en ¿Se puede dolarizar?, esta doctrina formulada en la Inglaterra del siglo XIX sostenía que la emisión debía ajustarse a los movimientos de metal, de modo que la cantidad de billetes variara como si estuviera íntegramente respaldada por oro.

La Ley de Peel de 1844 llevó ese principio al extremo al forzar que todo aumento de la circulación por encima de £14 millones estuviera respaldado en un 100% por reservas metálicas. En los hechos, impuso una identidad contable entre la variación de la base en billetes y la variación del stock de oro (ΔBM = ΔR por encima de la circulación fiduciaria de £14 millones), sin considerar los cambios en la demanda de dinero. Tal como anticipó John Stuart Mill, el resultado previsible de esta ley sería profundizar las crisis en vez de moderarlas como se pretendía. La restricción a la emisión sin respaldo en oro fue suspendida en 1847, 1857 y 1866. Y la famosa “regla de Bagehot” adoptada a partir de esta última crisis la condenó a la irrelevancia.

Una cosa es una regla de emisión bajo paridad fija y otra muy distinta es una fórmula de determinación del tipo de cambio nominal.

Determinantes del tipo de cambio: ¿Qué dice la teoría?

Desde Ricardo y Thornton en el siglo XIX hasta Dornbusch y Mundell en el XX, la teoría económica ha sido consistente en un punto fundamental: el tipo de cambio es un precio relativo que en el corto plazo refleja la oferta y la demanda del peso y el dólar. En su versión monetaria más simple:

E ≈ (M / L(i, Y)) / (M* / L*(i*, Y*))

donde M y M* son las cantidades de dinero doméstica y extranjera, y L y L* las funciones de demanda de dinero, que dependen del nivel de ingreso y la tasa de interés. En otras palabras, el tipo de cambio nominal de equilibrio refleja el cociente entre la oferta de dinero doméstico (el peso) relativa a su demanda, con relación a la oferta de dinero extranjero (el dólar) relativa a su demanda. Si suponemos que el mercado monetario de Estados Unidos está en equilibrio, cuanto mayor sea el numerador (exceso de oferta de pesos), mayor será el tipo de cambio nominal. Pero, aun si supusiéramos que M ≈ B (un supuesto muy fuerte) el equilibrio no depende sólo de la base, sino también —y sobre todo— de la demanda de dinero y de la credibilidad de la política económica.

Sin embargo, esta formulación puramente monetaria es insuficiente para comprender cómo se determina el nivel de equilibrio del tipo de cambio nominal en el largo plazo, ya que ignora el efecto de factores reales (tales como las diferencias de productividad entre la Argentina y Estados Unidos). En realidad, el tipo de cambio nominal de equilibrio es aquel que, dada la estructura de precios relativos entre bienes transables y no transables, permite alcanzar simultáneamente el equilibrio interno (pleno empleo de los recursos productivos) y el equilibrio externo (una cuenta corriente con saldo nulo o con un déficit financiable sin sobresaltos).

Tanto la simple versión monetaria como la amplia demuestran qué ninguna relación contable entre la base monetaria y las reservas capta la complejidad del proceso de determinación del tipo de cambio.

Esto último es crucial: la misma base monetaria puede valer mucho o poco según la confianza del público en el futuro de la moneda. Después de la derogación de la ley de Convertibilidad, por ejemplo, la base monetaria argentina no se multiplicó por cuatro, pero el tipo de cambio sí lo hizo. ¿Por qué? Porque la demanda de pesos se desplomó. En otras palabras, la depreciación fue el resultado de un colapso de la demanda, no de un cambio abrupto en la oferta.

El ratio como “valor de liquidación”: una herramienta contable, no económica

¿Significa esto que el ratio BM/R carece de toda utilidad? No. En situaciones extremas —por ejemplo, en una corrida bancaria o cambiaria— puede servir como una estimación aproximada del valor de liquidación de la base monetaria si se la convirtiera íntegramente a dólares utilizando todas las reservas disponibles. Es decir, implicaría la liquidación del banco central. Pero esto nunca ocurrió ni siquiera en períodos de hiperinflación.

El ratio de cobertura es un simple ejercicio puramente contable que responde a la pregunta: “¿A cuánto ascendería el tipo de cambio si el banco central vendiera todas sus reservas para recomprar instantáneamente todos los pesos en circulación?”. Es un escenario hipotético de crisis terminal, no un equilibrio de mercado. Está tan alejado de la realidad que sorprende que algunos economistas insistan con esta idea.

Además, incluso como cálculo de liquidación, el resultado depende de supuestos arbitrarios. ¿Se usan reservas brutas o netas? ¿Se incluye el oro? ¿Qué se hace con el swap con China o con los encajes de los depósitos en moneda extranjera? Pequeños cambios en la definición pueden alterar drásticamente el cociente. Pretender que de ahí se deduce el “tipo de cambio de dolarización” es una falacia aún más grave: la dolarización no es un acto de liquidación inmediata del banco central, sino un cambio institucional que transforma el régimen monetario y modifica radicalmente la demanda de dinero. Incluso si se liquidara el banco central se traspasarían sus pasivos al Estado con lo cual el argumento tampoco tiene sentido.

Por último, el banco central estatal tiene detrás un accionista que es el Estado, que lo puede recapitalizar con recursos genuinos o endeudamiento (como lo hizo recientemente a través de la recompra de Letras Intransferibles). La insolvencia de un banco central implica la insolvencia del Estado que lo controla.

Emplear el ratio BM/R como indicador del nivel del tipo de cambio es tan absurdo como conducir mirando el espejo retrovisor. Lo que importa es el futuro no el pasado.

La dolarización cambia la demanda de dinero

Una dolarización oficial no es una operación contable sino un cambio de régimen. Al eliminar el riesgo de devaluación y el impuesto inflacionario, la demanda de dinero doméstica se transforma: pasa a ser demanda de dólares emitidos por la Reserva Federal, cuya credibilidad y estabilidad están fuera de discusión. La experiencia de Ecuador en el año 2000 es ilustrativa, ya que se fijó el tipo de cambio de conversión al nivel de mercado (existía un régimen de flotación) y las reservas netas eran negativas. Sin embargo, la transición fue exitosa porque la demanda de dinero aumentó inmediatamente una vez que el riesgo cambiario desapareció. Los depósitos bancarios aumentaron casi 30% durante el año.

En la Argentina actual, donde buena parte de las transacciones y los ahorros ya se realizan en dólares o ajustados al dólar, el efecto sería aún más pronunciado. La dolarización oficial reconocería un proceso de dolarización de facto que lleva décadas. Al hacerlo reduciría significativamente los costos de transacción de la economía (el más obvio es la diferencia entre tipo de cambio comprador y vendedor). Por eso insistir en calcular un supuesto “tipo de cambio de convertibilidad” con datos actuales del balance del Banco Central es conceptualmente erróneo: ignora que el cambio institucional altera las condiciones mismas que determinan el valor de la moneda y la demanda de dinero.

Por último, en un régimen de flotación libre o en una dolarización, la base monetaria debe entenderse por lo que es: un pasivo del Estado, único accionista del banco central. Su valor no surge mecánicamente del nivel de reservas sino de la demanda de dinero y de la expectativa de solvencia y disciplina del emisor. Aun con reservas muy bajas —incluso cero— el valor de la base no cae automáticamente a cero: bajo flotación, el precio relativo se ajusta vía tipo de cambio; bajo una dolarización oficial, la base se convierte y/o se retira según las reglas del nuevo régimen. Y este proceso no es instantáneo sino que puede tomar varios meses e incluso años.

Si el valor de un pasivo en dólares del BCRA (como lo sería la base monetaria post dolarización) dependiera exclusivamente del “respaldo en reservas”, los BOPREALES no cotizarían cerca de la par.

Flotación libre, dolarización y la falacia de las “restricciones”

Hay un argumento adicional que refuerza esta conclusión. En un régimen de flotación libre, el nivel de reservas internacionales es irrelevante. El tipo de cambio nominal se ajusta en función de los fundamentos macroeconómicos, la política fiscal y monetaria, las expectativas y la demanda de dinero, y tiende en el largo plazo a su nivel de equilibrio. En ese contexto, no existe restricción alguna que impida que cada agente económico o todos a la vez dolaricen sus carteras, transfieran sus depósitos al exterior o atesoren dólares en cajas de seguridad. Este escenario, cuya probabilidad no es cero, no altera el nivel de tipo de cambio de equilibrio.

Es decir, la dolarización espontánea es siempre posible, aun sin reforma legal y sin intervención del Estado. De hecho, ocurre todos los días en la Argentina desde hace décadas: los argentinos han huido del peso porque consideran que es una moneda que bajo el régimen politico existente solo puede seguir depreciándose. El ajuste ocurre a través del precio —el tipo de cambio—, no a través de la cantidad.

Desde esta perspectiva, la transición a una dolarización oficial no introduce ninguna restricción nueva. Si el tipo de cambio al cual se fija la paridad de la dolarización se aproxima al que surgiría de una flotación libre, el argumento de que “no hay suficientes dólares” es absurdo. Si el mercado ya ha llevado al peso a su valor de equilibrio en ausencia de intervención, fijar la paridad en torno a ese nivel simplemente consolida institucionalmente un proceso que ya validó el mercado.

La insistencia sobre el supuesto “tipo de cambio de convertibilidad” revela la ignorancia de quienes lo esgrimen como argumento en contra de la dolarización o un intento deliberado de confundir a la opinión pública. La verdadera cuestión no es cuántas reservas hay en el BCRA, sino cuál sería el tipo de cambio de equilibrio de la economía argentina en un régimen sin intervención. A ese nivel, una dolarización oficial siempre es factible.

¿Qué dice la evidencia?

La historia económica argentina ofrece ejemplos que refutan la idea de que la base monetaria y las reservas determinan el tipo de cambio. Durante la Convertibilidad (1991–2001), la paridad se fijó en 1:1, pero el ratio base/reservas osciló entre 0,5 y 1,3 sin que ello implicara variaciones en el tipo de cambio. El sistema funcionaba porque el mercado confiaba en que el peso era convertible a dólares al tipo legalmente establecido. Solo cuando esa confianza se erosionó por el embate de Duhalde y Alfonsín y los cambios a la ley de Convertibilidad, el régimen colapsó.

Tras la devaluación de 2002, el peso perdió rápidamente más del 70% de su valor. Pero el cociente base/reservas no cambió de forma proporcional. La clave fue el derrumbe de la demanda de pesos y la huida hacia el dólar, no una expansión masiva de la base. Esto se ve claramente en el gráfico siguiente. La línea azul muestra el tipo de cambio oficial (semi-libre) y la naranja el cociente BM/R entre 2002 y 2008. No hay identidad entre una y otra por todas las razones ya apuntadas. Señalo además que en enero de 2006 el presidente Kirchner usó casi US$10.000 millones en reservas del BCRA para cancelar la deuda con el FMI.

La insistencia en usar el cociente BM/R para estimar el tipo de cambio que supuestamente requeriría una dolarización oficial enturbia el debate y confunde a la opinión pública. Ese cociente no determina el valor de la moneda ni bajo el régimen actual ni bajo una dolarización oficial. En el mejor de los casos, indica cuánta cobertura tiene el pasivo monetario del banco central en un escenario de liquidación con nula probabilidad de ocurrencia; en el peor, se convierte en un argumento engañoso para desalentar una reforma imprescindible.

Una dolarización es un cambio de régimen institucional y económico que redefine las expectativas, incentivos y conductas de los agentes económicos. Como tal, transforma completamente la demanda de dinero y la dinámica del tipo de cambio. Extrapolar las expectativas, incentivos y conductas que genera el régimen actual para evaluar una dolarización oficial es otro error imperdonable para un economista profesional.

Conclusión: La dolarización es posible

La dolarización oficial es económicamente viable. No depende de un cociente entre algunas partidas del balance del BCRA, sino de una decisión política respaldada por un acuerdo lo más amplio posible. La dolarización es la “madre” de todas las reformas estructurales que impulsa y pretende impulsar el gobierno. Sin ella, todas resultarán inefectivas y fácilmente reversibles por un gobierno populista. La evidencia demuestra que la dolarización resiste el embate de los populistas. Véase lo que ocurrió en Ecuador con Correa.

Como he explicado en varios artículos en este blog, las objeciones son mayormente solucionables y sus beneficios son contundentes. Todo lo demás es ruido.

This serious problem worsens when some economists permanently residing in the penthouse of the ivory tower insist with “solutions” drawn from textbooks and abstract models disconnected from Argentina’s economic and political reality. The same nonsense is repeated ad nauseam: “If Chile, Peru, and Uruguay could do it, why can’t we?” As if our predicament were a matter of chance.

They confuse coincidence with causality. We are where we are because for decades we have been living under a corporatist institutional-economic regime captured by interest groups that benefit from it at the expense of ordinary citizens and who, by having recruited the political system as their protector, have ensured its survival. We were trapped by populism in farce that repeats itself as a tragedy.

Escaping from this trap that condemns us to economic decline requires far more than wishful thinking and grandiloquent speeches in international forums. One cannot change a regime like the one bequeathed to us by decades of populism in twenty months of government without eradicating at least two fundamental pillars on which it rests: the ability to issue pesos to finance excess spending and the devaluation of peso to save inefficient businessmen. With these two weapons, the system prevents its implosion during crises—but condemns us to stagflation.

Throughout 2023 I argued, in several articles (for example, here, here, and here) and interviews, that given Argentina’s very short electoral calendar—eighteen months at most—the first thing the incoming government had to do was implement a credible monetary reform, which is the “mother” of all reforms. As long as uncertainty persists about the value of the peso, no other structural reform (deregulation, liberalization, privatization, etc.) can fully bear its fruits—and for obvious reasons. Given Argentina’s history, the only way to eliminate monetary uncertainty was through an official, or de jure, dollarization (we’ve de facto dollarization for decades). This option was viable politically, legally, and financially.

Then as now, I believed that without such a reform it would be difficult to reach this stage of the electoral cycle with enough political capital to win the midterm elections comfortably. And without a victory, the government would be left weakened ahead of the 2027 presidential race, and all the reforms carried out would be easily and swiftly reversed by the next Peronist administration.

Of course, it was impossible to foresee which scandal or unforced errors would weaken the government at this stage of the campaign, but mistakes are inevitable (especially when amateurism prevails). It was also clear that Peronism would resort to every trick and maneuver in the book to achieve that goal.

The government had all of 2024 to dollarize, but failed to do so for lack of conviction. Doubts about dollarization’s feasibility were reinforced, in part, by the opinion of a New York hedge fund manager who, during a brief visit to Buenos Aires, convinced the president that it was not only impossible but also undesirable (such recommendation aligned perfectly with his own interests: nothing suits a trader better than Argentina’s permanent volatility and its recurring defaults followed by lucrative restructurings). Whatever the reason behind the president’s decision to abandon his main campaign promise, the idea that dollarization was impossible without “a mountain of dollars” became firmly embedded within the government—even though it lacks any theoretical or empirical basis. The econolobbists of local banks, among the fiercest opponents of dollarization, contributed to promote this notion in the media.

Milei’s economic team was confident that with the “three anchors” program they would keep the Argentine economy afloat and moving. From their perspective, dollarization was no more than a midsummer night’s dream.

They chose a crawling peg and a policy of intervention in the foreign exchange and financial markets not much different from Massa’s. For anyone remotely familiar with Argentina’s economic history over the past half-century, its results were entirely predictable. To their credit, they managed to skillfully transition out of this unsustainable FX regime, without provoking a crisis or their own resignations. That was the moment to dollarize. The ideal opportunity came in April, when Milei appeared politically invincible and Scott Bessent visited Argentina to explicitly express the Trump administration’s support for his policies.

Historical note: In January 1991 there was a strong run on the peso and the specter of hyperinflation reappeared. Menem reshuffled his cabinet, replacing Erman González with Domingo Cavallo, who on March 31, 1991, announced the Convertibility Plan. In the October elections, the Peronist Party won 44% of the vote. An alliance with the UCeDé and several provincial parties gave the government a majority in Congress. Thus began the most important structural reform program in modern Argentine history.

If the government achieves even a modestly favorable result in October, Milei will still have room to dollarize and save his presidency—a powerful reason to vote for him. He has on his side the support of the White House, which views the dollar as a powerful weapon in the cold war with China and has an interest in expanding its use globally. And if Milei lacks such support, he should be actively working to secure it and to convince both the IMF and the markets that only through dollarization will Argentina be able to ever repay its external debt and prevent a future populist government from once again leading the country down the road of inflation, default and stagnation. If the government insists on the recipes that have never worked, or allows itself to be seduced by the fantasy of a floating exchange rate, it will achieve the same results as in the past—and Argentines will continue to dance to the Caribbean rhythm: one step forward, two steps back.

“Quienes no pueden recordar el pasado están condenados a repetirlo”, decía el filósofo norteamericano George Santayana. Esta maldición es una constante en la Argentina, donde parece que somos actores de reparto de una remake vernácula de la película “El día de la Marmota”. La perspectiva histórica de los dirigentes políticos y de los ministros de Economía se remonta a lo sumo hasta la crisis más reciente (es decir no más de cinco a siete años). Todas las previas, y son muchas, se pierden en el “agujero de la memoria”. El presentismo voluntarista y el desprecio por la historia impiden que la experiencia se transforme en enseñanza. Este grave problema se agudiza cuando los economistas pensionados en el penthouse de la torre de marfil insisten con “soluciones” sacadas de libros de texto y modelos abstractos que nada tienen que ver con la realidad argentina. Repiten ad nauseam la gansada de “¿si Chile, Perú y Uruguay pudieron, por qué nosotros no?”. Como si estuviéramos donde estamos por casualidad. No hay que confundir casualidad con causalidad.

Estamos donde estamos no por casualidad sino porque vivimos desde hace décadas bajo un régimen institucional-económico corporativista capturado por grupos de interés que le sacan gran provecho a costa del ciudadano común y que, habiendo reclutado al sistema político como protector, han generado mecanismos de autodefensa que aseguran su supervivencia. Quedamos entrampados en la farsa del populismo que se repite cíclicamente como tragedia.

Para escapar de esta trampa que nos condena a la decadencia se necesita mucho más que voluntarismo y discursos grandilocuentes. No se puede cambiar un régimen como el que nos legó el populismo corporativista en veinte meses de gobierno sin erradicar dos bases fundamentales sobre las que se sustenta: la emisión monetaria y la devaluación del peso. Con estas dos armas evita su implosión en momentos de crisis pero nos condena a la estanflación.

En 2023 argumenté en varios artículos (por ejemplo, aquí, aquí y aquí ) y entrevistas que, teniendo en cuenta que el calendario electoral es muy corto (a lo sumo 18 meses), lo primero que debía hacer el gobierno entrante era una reforma monetaria creíble, que es la “madre” de todas las reformas. Mientras persistiera la incertidumbre respecto al valor del peso, cualquier otra reforma estructural (desregulación, apertura, privatización, etc.) no rendiría plenamente sus frutos por obvias razones. Dada la historia argentina, la única manera de eliminar la incertidumbre monetaria era con una dolarización oficial o de jure (la de facto ya la tenemos desde hace décadas). Esta opción era viable en el plano político, jurídico y financiero.

Consideraba entonces y ahora, que, sin ella, sería difícil llegar a este punto en la campaña electoral con suficiente capital político para ganar holgadamente las elecciones de medio término. Y sin un triunfo en estas elecciones, el gobierno quedaría muy debilitado durante el resto de su mandato y frente a las elecciones de 2027. En tal escenario todas las reformas realizadas podrían ser fácil y rápidamente revertidas por el próximo gobierno peronista como ocurrió a partir del 10 de diciembre de 2020.

Obviamente era imposible prever qué escándalo o qué errores no forzados debilitarían al gobierno en esta etapa de la campaña electoral, pero los errores son inevitables (especialmente cuando prima el amateurismo) y además era evidente que el peronismo recurriría a todos los trucos y artimañas del manual para lograr aquel objetivo.

El gobierno tuvo todo el 2024 para dolarizar, pero no lo hizo por falta de convicción. Las dudas acerca de la viabilidad de una dolarización fueron reforzadas en parte por la opinión de un hedge fund manager neoyorquino quien durante una breve visita a Buenos Aires a fines de 2023 convenció al presidente de que no sólo era imposible sino también inconveniente (recomendación que estaba alineada con sus propios intereses; nada mejor para un trader que la volatilidad permanente de los bonos argentinos y los defaults recurrentes con sus posteriores restructuraciones). Sea cual haya sido la razón por la cual el presidente abandonó su principal promesa de campaña, la idea de la imposibilidad de una dolarización sin una “montaña de dólares” quedó firmemente instalada en el gobierno, a pesar de que no tiene sustento teórico o empírico. Los econolobbistas de los bancos, enemigos declarados de la dolarización, contribuyeron a difundirla en los medios como si fuera un dogma.

Los miembros del equipo económico confiaron en que con su programa de “tres anclas” sacarían a flote la economía argentina. Desde su perspectiva, la dolarización era una quimera para delirantes. Optaron por un crawling peg con una política de intervención en el mercado cambiario y financiero tan massista como la de Massa, cuyos resultados, para quienquiera que estuviera algo familiarizado con la historia económica argentina del último medio siglo, eran cantados. Hay que reconocer que lograron salir hábilmente de este régimen cambiario inviable en marzo sin provocar una crisis y sin tener que renunciar. Era el momento para dolarizar. La oportunidad ideal para hacerlo fue en abril cuando Milei parecía invencible y Scott Bessent visitó la Argentina para manifestar explícitamente el apoyo de la administración Trump a sus políticas.

Dato histórico: en enero de 1991 hubo una fuerte corrida y reapareció el fantasma de la híperinflación. Menem hizo un enroque en su gabinete y reemplazó a Erman González por Cavallo, que el 31 de marzo de 1991 anunció la Convertibilidad. En las elecciones de octubre el PJ menemista ganó 44% de los votos. Una alianza con la UCEDE y otros partidos provinciales le aseguró al gobierno una mayoría en el Congreso. Comenzó a partir de entonces el programa de reformas estructurales más importante de la historia argentina moderna.

Si el gobierno consigue un resultado mínimamente favorable en octubre, Milei todavía tendrá margen para dolarizar y salvar su presidencia (poderosa razón para votarlo). Tiene a favor el probable apoyo de Estados Unidos, que considera su moneda como un arma poderosa en la guerra fría con China y tiene interés en expandir globalmente su uso. Y si no contara con ese apoyo debería trabajar activamente para conseguirlo y demostrarle al FMI y al mercado que sólo dolarizando, la Argentina podrá pagar su deuda externa y evitar que cuando el populismo vuelva al poder nos lleve nuevamente por el mal camino. Si el gobierno insiste con las recetas que nunca funcionaron o se deja seducir por la fantasía de la flotación, conseguirá los mismos resultados que en el pasado y los argentinos seguiremos bailando al ritmo caribeño: un pasito pa’adelante, dos pasitos pa’atrás.

El mensaje subyacente es que Argentina no puede ni flotar ni fijar su tipo de cambio. La razón, como la planteamos en el paper, es que Argentina alterna entre dos regímenes políticos: (a) populista y (b) no populista. Estos dos regímenes producen tipos de cambio reales de equilibrio (TCR*) significativamente diferentes. El problema es que la diferencia entre estos dos tipos de equilibrio es tan grande—más del 100%—que incluso un pequeño cambio en la probabilidad de un cambio de régimen político puede desencadenar una crisis cambiaria, erosionando el capital político del presidente en ejercicio.

¿Por qué Argentina alterna entre estos regímenes? Porque ambos son insostenibles. El régimen populista apunta a un tipo de cambio que satisface sus transferencias deseadas pero es macroeconómicamente insostenible. El régimen no populista busca la alternativa—un tipo de cambio estable que es, electoralmente hablando, indeseado.

En situaciones como esta, el tipo de cambio no refleja solo los fundamentos macroeconómicos; también es un termómetro político de potenciales cambios de régimen.

El Experimento Natural

Utilizamos las elecciones primarias presidenciales (PASO) de agosto de 2019 como un caso cuasi-experimental para ilustrar nuestro punto. El candidato populista Alberto Fernández no solo derrotó al presidente no populista Mauricio Macri—lo aplastó por 15,6 puntos porcentuales cuando las encuestas habían predicho una ventaja de 7,2 puntos. El resultado de las PASO dio por terminada cualquier expectativa de que Macri fuera reelegido, un escenario que aún era posible con una ventaja menor, ya que se esperaba que los votos de otros candidatos fueran a Macri en la elección general.

La reacción de los mercados financieros fue brutal. El peso se desplomó 23% en un solo día, y el mercado bursátil perdió 38% de su valor. Esto no fue una respuesta a nuevas políticas en específico—Fernández no asumiría el cargo por meses. En cambio, los mercados revaluaron Argentina basándose puramente en expectativas de lo que podría hacer un gobierno populista, habiendo sido testigos de 12 años de tal gobernanza y sus efectos dañinos.

La Magnitud del Problema

Adoptamos diferentes enfoques empíricos, todos con sus limitaciones en un país sujeto a restricciones de datos y shocks constantes.

Primero, ajustamos los datos del tipo de cambio. Debido a que Argentina mantuvo controles de capital muy estrictos durante un período prolongado, el tipo de cambio oficial no refleja los precios de mercado, sesgando el cálculo del tipo de cambio real. Corregimos esto usando el CCL (contado con liquidación), un tipo de cambio determinado por el mercado que es líquido y representativo.

Segundo, usamos los datos ajustados para estimar los niveles promedio del tipo de cambio bajo regímenes populistas y no populistas. Nuestros datos diarios abarcan desde junio de 2016 hasta diciembre de 2023. Estimamos estos promedios usando diferentes métodos:

1. Análisis de datos simples

2. Modelos MCO (tres especificaciones)

3. Modelos ARMA (tres especificaciones)

4. Modelos ARIMA (tres especificaciones)

Tercero, calculamos qué cambio en la probabilidad de un cambio de régimen (de no populista a populista) desencadenaría una depreciación del 10%. En promedio, un cambio del 10,8% en la probabilidad de que un régimen populista regrese al poder produce una depreciación del 10%.

El mensaje es claro: pequeños cambios en los regímenes políticos esperados pueden desencadenar movimientos significativos del tipo de cambio.

Una limitación en nuestro paper es que, en ausencia de una medida continua de incertidumbre política para Argentina, no podemos abordar adecuadamente las no linealidades en estas relaciones.

El Dilema de Política

Estos resultados crean un dilema político. Las herramientas macroeconómicas tradicionales—política monetaria, ajuste fiscal, reformas estructurales—pueden resultar ineficaces cuando la sostenibilidad política es incierta. Un programa económico técnicamente sólido puede ser socavado simplemente por dudas sobre si sobrevivirá a la próxima elección.

El paper sugiere que la estabilidad cambiaria sostenible requiere no solo buenas políticas económicas, sino instituciones creíbles que reduzcan la incertidumbre de régimen. Esto podría significar instituciones democráticas más fuertes, restricciones constitucionales a las reversiones de políticas, o, en casos extremos, arreglos monetarios que eliminen completamente la discrecionalidad política.

La experiencia de Argentina ofrece una advertencia para otras economías emergentes. Cuando los regímenes políticos persiguen estrategias económicas fundamentalmente diferentes, la mera posibilidad de un cambio de régimen puede desestabilizar los mercados financieros. La moneda se vuelve rehén de la incertidumbre política, creando un círculo vicioso donde la inestabilidad económica alimenta la inestabilidad política y viceversa.

En entornos políticamente volátiles, el análisis del tipo de cambio debe ir más allá de los indicadores económicos tradicionales para incluir una evaluación cuidadosa de los riesgos políticos y la sostenibilidad del régimen. A veces, la pregunta económica más importante no es “¿Cuáles son los fundamentos?” sino “¿Cuánto durará el gobierno actual?” y “¿Qué reformas importantes se pueden implementar que sean robustas ante cambios de régimen político?”

La Dolarización

Si bien la dolarización no es parte del paper, el tema merece un breve comentario.

En primer lugar, si Argentina no puede fijar su tipo de cambio, ¿por qué dolarizar? Más allá de lo pedagógico de hablar de dolarización como un tipo de cambio fijo duro, las diferencias son quizás más importantes que las coincidencias. Una dolarización no es lo mismo que un régimen de tipo de cambio fijo, ni en lo institucional, ni en lo económico (en una dolarización no hay tipo de cambio).

En segundo lugar, también es oportuno recordar que estamos hablando de escenarios second best. La pregunta, por lo tanto, es empírica. Bajo un regimen populista, ¿qué regimen monetario minimiza los costos del populismo y eventuales shocks externos? Lo que se observa en economías dolarizadas (como hemos repetido varias veces en este blog) es que el tipo de cambio real es más estable que en economías con moneda propia como la Argentina, Colombia o Perú.

Hay tantos errores en esta argumentación que sólo puede provenir de alguien que no estudiado como se implementa y funciona una dolarización oficial o de jure en la práctica.

Para empezar, ninguna teoría de la determinación del tipo de cambio plantea que es el cociente entre algún agregado monetario y las reservas internacionales. Segundo, como puntualizó el Nobel Thomas Sargent hace más de cuarenta años, la convertibilidad de un papel moneda emitido por un Estado depende más de su credibilidad fiscal que de la cantidad de reservas en el banco central. La razón es muy simple: la moneda fiat emitida por el Estado no es más que deuda pública que no paga intereses. Esa deuda es únicamente la base monetaria no el M2 o el M3, que, neteados de la circulación monetaria en poder del público, son un pasivo del sistema bancario.

Si el Estado asumiera esos pasivos estaría de facto nacionalizando la banca como lo hizo Perón en 1946. Lo cual es un disparate. Aunque es cierto que parte de esos pasivos tienen como contrapartida deuda pública, de ninguna manera significa que deba ser cancelada con el anuncio de una dolarización. Afirmar esto como lo hacen algunos economistas es un tremendo disparate.

Bajo una dolarización oficial, el único pasivo monetario que (potencialmente) debe ser cancelado en su totalidad es la circulación monetaria en poder del público, que, al 19 de septiembre, al tipo de cambio oficial, equivalía a US$15.000 millones (2,2% del PBI). Pero como he señalado varias veces esta cancelación es gradual y voluntaria y puede tomar dos años o más como fue en el caso de El Salvador. Su velocidad depende de las medidas que se adopten y la paridad de conversión fijada.

No hay prueba más clara de lo absurdo de sostener que para dolarizar el BCRA debe tener reservas netas equivalentes a la base monetaria (o a otro agregado monetario), que los BOPREALES. Estos bonos en dólares emitidos por el BCRA, que vencen en mayo de 2026 pagan un cupón anual de 5% y amortizan trimestralmente, cotizan actualmente a 95% de su valor nominal. Teniendo en cuenta el nivel de reservas brutas actualmente en el BCRA su respaldo es nulo. Es decir, según esta interpretación deberían valer cero.

La idea de que debe haber en el banco central igual cantidad de reservas que algún agregado monetario se basa en a) una interpretación equivocada del currency principle, y, b) su aplicación, igualmente errónea, como criterio para evaluar la viabilidad de la dolarización. El currency principle es la doctrina de Sir Robert Peel, según la cual cada billete de una libra esterlina emitida por el Banco de Inglaterra debía estar plenamente respaldada por su equivalente en oro, que quedó plasmada en la Peel Act de 1844.

No sirve como criterio para evaluar la viabilidad de un régimen de moneda convertible. Caso contrario no podrían existir los sistemas bancarios modernos que funcionan con reservas fraccionarias. La llamada banca Simons, que es la extensión del currency principle a los depósitos bancarios, no existe en ningún país del mundo. Y en países como la Argentina sería peligrosa con o sin dolarización, ya que, bajo el marco legal actual, implicaría depositar encajes de 100% en un banco central controlado por el Estado. Básicamente, un esquema parecido al que implantó Perón en abril de 1946, inaugurando el ciclo inflacionario más largo de la historia argentina y del mundo.

Dada la larga historia de crisis externas, devaluaciones traumáticas, cepos y defaults, es comprensible el escepticismo del ciudadano común ante cualquier propuesta de adoptar un esquema de convertibilidad o dolarización que le permita acceder libremente a los dólares que desea. Lo notable es que ese mismo ciudadano atesora dólares y los emplea en múltiples transacciones todos los días, desde pagar servicios profesionales, pagar un alquiler, comprar una obra de arte o una propiedad. Los argentinos generan muchos dólares. Caso contrario no podrían haber acumulado más de US$300.000 millones en cuentas bancarias, cajas fuertes y colchones.

Además, el currency principle nunca se aplicó, ni siquiera en Inglaterra, donde nació. La Ley Peel de 1844 fijó un límite a la emisión sin respaldo, y, al entrar en vigor, las reservas de oro no llegaban al 70%. Paradójicamente, en las crisis de 1847, 1857 y 1866, fue la decisión del Gobierno de suspender ese límite lo que frenó el drenaje de reservas del Banco de Inglaterra y evitó la suspensión de la convertibilidad.

El currency principle tampoco fue condición necesaria para implantar un régimen de convertibilidad en la Argentina. Así lo demuestra la experiencia de 1823, 1867, 1883 y 1899. Quizás lo que más ha contribuido a confundir a la profesión y al público fue el último régimen de convertibilidad que por ley requería la base monetaria equivalente tuviera 100% de respaldo en reservas. Muchos parecen ignorar que al anunciarse en marzo de 1991 el BCRA tenía reservas netas negativas. Aplicando aquel criterio nunca se podría haber implementado.

Las dolarizaciones en América Latina en el siglo XXI también refutan el argumento. Ni Ecuador, ni El Salvador tenían reservas internacionales equivalentes al M3 al momento de dolarizar. En el primer caso, en enero de 2000, el Banco Central de Ecuador tenía reservas netas negativas. Los pocos dólares que tenía en sus bóvedas se explican en parte por un default previo de la deuda pública externa. Aun así, la dolarización se sostuvo por la capacidad de la economía para generar exportaciones y, sobre todo, remesas de ecuatorianos residente en el exterior que fueron depositados en los bancos.

Para desarmar el mito del currency principle basta señalar que actualmente en Ecuador los depósitos totales rondan 80.000 millones de dólares, mientras que los activos externos netos de todo el sistema financiero no superan US$18.600 millones. Si un respaldo de 100% fuera condición necesaria para la existencia de una dolarización, hace años que habría desaparecido. Sin embargo, sobrevive desde hace 25 años sin controles a los movimientos de capitales y sin respaldo del 100%. Nada extraño hay en esto. La banca con reservas fraccionarias existe desde tiempo inmemorial y se sustenta sobre la idea de que la gente mantiene sus reservas de liquidez en los bancos por comodidad y seguridad, siempre y cuando su gestión y balance inspiren confianza.

La validez del currency principle también se desmorona si miramos que ocurre con los depósitos en dólares en la Argentina. Al 19 de septiembre había 34.724 millones de dólares depositados en cajas de ahorro que, en el caso de una corrida, sólo tenían como respaldo 4.738 millones de dólares que los bancos mantienen en sus bóvedas. Sin embargo, no hubo, ni hay corrida (por ahora).

Dolarizar no implica liquidar todos los pasivos de la economía y del banco central de un día para el otro, sino cambiar la unidad de cuenta de la economía, o como mínimo, del sistema bancario. La actividad económica no se interrumpe, los consumidores siguen comprando con sus tarjetas de créditos, las empresas siguen vendiendo sus productos y pagando impuestos, salarios y proveedores con cheques o transferencias bancarias. Y lo que es más importante aún, el Estado comienza a recaudar impuestos en dólares. Las reservas internacionales dejan de ser relevantes porque todo el balance del banco central pasa a estar denominado en esa moneda. Aunque es conveniente contar con equilibrio fiscal y tener acceso a los mercados de capitales, en Ecuador al momento de dolarizar no hubo ni lo uno ni lo otro.

En la Argentina el dinero bancario es transaccional. Mientras que la economía siga funcionando, todos los dólares que “salgan” del sistema bancario deben necesariamente regresar. Además, con libertad de movimientos de capitales, habrá una tasa de interés doméstica en dólares que equilibrará el mercado. En este aspecto una dolarización no nos pondría en una situación distinta a la de un régimen de flotación con plena libertad de movimiento de capitales como tienen Brasil y Chile. En Argentina en 2017, cualquier persona física o jurídica podía sacar todos sus pesos del banco, convertirlos a dólares y girarlos al exterior.

¿Esto significa que se puede dolarizar sin dólares en el BCRA? No. La confusión se origina en el concepto de reservas netas, que es útil para evaluar la liquidez de un banco central en el caso de un shock externo, pero no para evaluar la viabilidad de una dolarización. El concepto de reservas netas presupone liquidación inmediata. Si realmente fuera una restricción financiera, el BCRA no podría haber sobrevivido más de una década con reservas negativas. Es como afirmar que una empresa con capital de trabajo negativo no puede operar. Puede, en tanto y en cuanto, sus proveedores le renueven sus deudas. Es decir, mientras que crean en su capacidad de seguir operando su negocio como hasta ahora.

A diferencia de las empresas los Estados no desaparecen. Y, como ya señalé pero es bueno repetir, después de una dolarización comienzan a recaudar impuestos en dólares, con lo cual el nivel de reservas en el banco central deja de ser una restricción. Habría un problema si el sector privado no tuviera dólares o no tuviera capacidad para generarlos. Ni lo uno ni lo otro es cierto como lo demuestra de manera contundente la realidad todo los días. La economía argentina está dolarizada de facto en contra de la voluntad y el deseo de las autoridades.

En cuanto al tan temido roll-over de la deuda en pesos del Tesoro, la dolarización no lo pone en peligro, sino que lo facilita. El problema cuasi-fiscal en la Argentina –es decir, la creación endógena de dinero por el devengamiento de los intereses de la deuda pública– es esencialmente un problema monetario. Existe porque cuando hay incertidumbre con respecto al valor futuro del dólar, el mercado agrega una prima de devaluación a las tasas de interés que hace que la deuda tenga una trayectoria insostenible.

La Argentina es lo que se llama un “pecador original”: no puede endeudarse a largo plazo en su propia moneda. El 69% de la deuda del Gobierno Nacional en pesos vence en 2026, mientras que en ese plazo sólo vence 11% de su deuda en dólares o moneda extranjera. Si el Estado se endeudara en dólares en el mercado doméstico no tendría un problema de roll-over siempre y cuando mantuviera el equilibrio fiscal primario. Y si no lo mantuviera tendría que aumentar los impuestos o endeudarse.

La dolarización es un mecanismo muy poderoso que genera credibilidad de inmediato. En Ecuador, a los diez días de anunciada, el presidente Mahuad fue derrocado por un golpe de estado y, sin embargo, no hubo crisis, ni corridas bancarias, ni marcha atrás. Su credibilidad como régimen monetario se basa en que reduce al mínimo la capacidad del Estado de emitir moneda para financiar sus déficits. Nadie hubiera creído en la convertibilidad el 1 de marzo de 1991, pero casi todos los argentinos creyeron el 1 de abril cuando se anunció.

Que haya o no reservas netas en el BCRA para cubrir todo el M3 no es una restricción a la dolarización. La mayor parte del dinero bancario lo genera el sector privado con su actividad económica y el sector privado argentino tiene muchos dólares. De hecho, tiene mucho más dólares que pesos. Y la respuesta nos la da el INDEC. Sus últimas estadísticas sobre posición de inversión internacional indican que los argentinos tienen casi 250.000 millones de dólares fuera de los bancos, en cajas de seguridad, bajo el colchón, etc. A lo que hay que sumar los 32.000 millones de dólares en los bancos argentinos. Y si sumamos dólares no declarados podemos llegar a tenencias de dólares superiores al 50% del PBI. En comparación todos los pesos en billetes y depósitos bancarios del sector privado suman menos de US$100.000 millones.

Los argentinos tienen muchos dólares. Todos los días compran y venden propiedades, autos, cuadros, barcos, etc. en dólares, cobran honorarios en dólares y viajan al exterior con dólares en sus bolsillos. La verdadera pregunta es si los argentinos seguirán pagando el alto costo de usar y mantener una moneda basura porque así lo decide el Estado, que es el que la emite.

Obviamente, todo esta argumentación presupone que, al anunciarse la dolarización, se fija un tipo de cambio cercano al que equilibra el mercado (preferiblemente por encima para que sea expansiva). Si el BCRA decidiera “regalar” dólares, la gente se los va a llevar. Que haya o no exceso de demanda de dólares dependerá de la paridad fijada.

¿Cómo se puede dolarizar? Es necesario contar con una estrategia que involucre tanto al Ministerio de Economía como al Ministerio de Relaciones Exteriroes. En primer lugar, hay que sondear a la administración Trump y plantear seriamente el proyecto, no solo como por sus ventajas económicas y financieras sino también geopolíticas. Hay dos posibilidades. La primera, como expliqué hace algunas semanas, es revivir el Proyecto de ley del senador Connie Mack del año 2000, que planteaba el reembolso del señoreaje a aquellos países que adoptaran el dólar.

La segunda es más fácil de implementar en el corto plazo. Se trata de una propuesta que hicieron dos economistas de la Reserva Federal de Chicago en 1999 cuando la Argentina contemplaba seriamente una dolarización. Esta alternativa simplemente requeriría un acuerdo con el Departamento del Tesoro de Estados Unidos y/o la Reserva Federal. Básicamente, la Argentina depositaría dólares de las reservas del BCRA equivalentes a la base monetaria en una cuenta escrow en un país neutral (por ejemplo, Suiza). Los fondos en esta cuenta se invertirían en títulos del Tesoro de Estados Unidos.

Simultáneamente, la Reserva Federal enviaría a la Argentina billetes de dólares por una suma equivalente a toda la base monetaria. Mientras el dólar sea moneda de curso legal en el país, el Estado percibirá intereses sobre los fondos depositados, que a las tasas actuales equivaldrían a US$1.000 millones por año. Esto es básicamente el ingreso por señoreaje. En el caso de que se introdujera otra moneda de curso legal, los fondos en escrow serían transferidos al Tesoro de Estados Unidos.

En paralelo, negociaría un paquete de apoyo financiero contingente de Estados Unidos por una suma cercana a US$25.000 millones que podría incluir al Exchange Stabilization Fund y las líneas de repo y swaps de monedas de la Reserva Federal. El mero anuncio de su existencia reduce significativamente el riesgo de que haya que activar estas líneas contingentes.

¿Pero cuantos dólares hay en el BCRA? Al 2 de septiembre de 2025, las reservas brutas ascendían a US$39.879 millones. Esta cifra incluye las divisas correspondientes al depósito en el Banco Popular de China, que deben eliminarse al igual que la deuda neta con esa entidad (aproximadamente US$5.000 millones). El resto de los pasivos en moneda extranjera son exigibles, pero no es necesario cancelarlos. Si elimináramos el swap (idealmente se reemplazaría con otro con la Reserva Federal), a esa fecha las reservas brutas ascendían a cerca de US$27.000 millones.

Bajo un acuerdo con Estados Unidos, esta es la suma que se depositaría en la cuenta escrow. Asumiendo una tasa de interés equivalente a 4% significaría ingresos anuales de casi US$1.000 millones para el Gobierno Nacional. Al mismo tiempo, la Argentina recibiría de Estados Unidos la suma equivalente que serviría para retirar los pesos en circulación cuando fueran presentados para su canje, que al tipo de cambio actual equivalen a US$17.500 millones.

No sería necesario una ley para dolarizar. Además, bajo el formato propuesto sería perfectamente constitucional. Un DNU del Poder Ejecutivo le daría curso legal al dólar y fijaría a la paridad de conversión (obviamente, el riesgo de esta estrategia sería mayor si el Congreso aprueba la modificación al régimen de DNU). El peso seguiría teniendo curso legal y seguiría circulando. La Secretaria de Hacienda procedería a re-denominar toda la deuda denominada en pesos a dólares. Tampoco sería necesario, aunque sí conveniente, eliminar de inmediato las restricciones cambiarias aplicables a personas jurídicas. Todos los pasivos del BCRA se transferirán al Gobierno Nacional.

El BCRA anunciaría que no emitiría más pesos (la base monetaria en pesos quedaría congelada ad eternum) y establecería el dólar como la unidad de cuenta del sistema bancario. La gente podría canjear libremente sus pesos por dólares al tipo de cambio fijado sin pagar comisiones. Todas las transacciones bancarias se realizarán en dólares. Los pesos depositados en los bancos automáticamente se canjearían por dólares. Los pesos seguirían circulando en la economía para transacciones en efectivo. Durante seis meses todos los precios deberían expresarse en ambas monedas al tipo de cambio fijado. Aquellas previamente pactadas en pesos se convertirían a dólares a la paridad fijada. Este esquema se basa en la experiencia salvadoreña. Más adelante se procedería con una reforma bancaria por ley del Congreso para convertir al BCRA en una superintendencia de bancos y rediseñar el esquema de funcionamiento del sistema bancario para evitar que un futuro gobierno use a los bancos para financiar sus déficits.

Es evidente que los riesgos de ejecución de esta estrategia han aumentado significativamente por los eventos de las últimas semanas. La pregunta es: ¿en las actuales circunstancias hay alguna otra estrategia que tenga mejores chances de éxito? La ayuda financiera de Estados Unidos permitiría llegar a las elecciones y en caso de un resultado favorable sería el momento para avanzar.

La respuesta corta es sí. Los obstáculos técnicos y financieros que se suelen citar son mitos. No se necesita el 100% de las reservas para dolarizar—Ecuador y El Salvador lo demuestran. El proceso puede ser gradual (9 meses a 2 años), aprovechando el sistema bancario y el pago de impuestos. Argentina ya está informalmente dolarizada y tiene apoyo público. La única restricción real es la voluntad política. El costo de no hacerlo: seguir sufriendo crisis cambiarias recurrentes.

El problema recurrente

Otra vez sopa. Una vez más, Argentina atraviesa volatilidades cambiarias que ponen en riesgo no solo el plan económico del gobierno, sino también su capital político. De haber dolarizado al inicio del mandato, hoy ni la inflación, ni el tipo de cambio, ni la astronómica tasa real de interés serían siquiera tema de conversación. Sin embargo, persiste el mito de que Argentina no podía dolarizar en aquel momento por falta de dólares.

Desmitificando la dolarización

El mito del respaldo total

Este mito sostiene que, si no hay suficientes dólares para respaldar un agregado monetario como M2 o M3, entonces no es posible dolarizar. Una postura más acotada sería sostener la necesidad de respaldar al 100% de la base monetaria (BM). La realidad, sin embargo, muestra que esto sí es posible.

Si fuese cierto que se necesitan reservas netas equivalentes al 100% de la BM para poder dolarizar, Argentina no podría haber implementado ninguna de sus cajas de conversión, ni Ecuador ni El Salvador podrían haber dolarizado a principios del siglo XXI. Si hay que elegir entre hechos históricos y analogías como "pasta sin tuco", mejor elegir los primeros.

Las dos restricciones ficticias

La idea de que es necesario que las reservas netas equivalgan el 100% de un agregado monetario (BM, M2, o M3) para poder dolarizar descansa en dos restricciones que son ficticias, en el sentido de que no se aplican:

Primera restricción: La necesidad inmediata de dólares

Supuestamente, esos dólares son necesarios al día siguiente de anunciar la dolarización. Si tomamos los casos de Ecuador y El Salvador como guía, el proceso de cambio del circulante por dólares puede llevar entre 9 meses y 2 años. No hace falta tener los dólares al momento de anunciar la dolarización; lo que hace falta es la credibilidad de que, al momento de intentar cambiar el circulante por dólares, dicho cambio va a ser posible. En cuanto a los encajes bancarios, no es necesario rescatarlos; simplemente se redenominan a dólares.

Segunda restricción: La cobertura del 100% de un agregado monetario (BM, M2, o M3)

Una conclusión apresurada es que, a medida que se cambia el circulante en pesos por dólares, las reservas del banco central caen; por lo tanto, es necesario tener un respaldo del 100% de la oferta monetaria en pesos. Ecuador, una vez más, nos muestra que ese no es el caso. A la par que se rescataban los sucres en circulación, las reservas de libre disponibilidad (RILD) del banco central aumentaron en 300 millones (un notable 34%). ¿Cómo es esto posible?

Subscribe now

El mecanismo real de dolarización

El motivo detrás de este "curioso" comportamiento es que el banco central no es la única fuente de dólares de la economía. El efectivo en circulación representa solo el 20% de la oferta monetaria; el resto es dinero bancario creado mayormente por el sector privado (inside money).

Si bien al dolarizar, el canje de pesos a dólares puede llevar varios meses, la dolarización de los depósitos bancarios (y otros activos y pasivos financieros) es inmediata. El motivo es que una dolarización implica el cambio de la unidad de cuenta, no solo del billete en moneda local.

Dado que los depósitos bancarios se dolarizan instantáneamente, depositar billetes en moneda local en una cuenta bancaria implica dolarizar el efectivo. Otra manera es a través del pago de impuestos. Al pagar los tributos en efectivo en moneda local, dichos pagos entran a la cuenta bancaria del Tesoro, efectivamente dolarizándose.

¿Cuándo hace falta un respaldo del 100%?

¿Cuándo hace falta un respaldo del 100% de un agregado monetario? En el hipotético caso de liquidación total e inmediata del banco central. O de una masiva corrida bancaria. La liquidación total e inmediata del banco central es una decisión política. Por ejemplo, en Ecuador y en El Salvador aún hoy mantienen sus bancos centrales. El rol de un banco central en una economía dolarizada puede ser diverso. Un uso que puede mantener es el de acumular y administrar reservas, por ejemplo, del sector público. Esta puede ser una buena o mala idea, pero es una opción sobre la mesa.

Una masiva corrida bancaria es improbable dada la alta participación de dinero transaccional en los bancos argentinos (pagar cuentas, proveedores, recibir pagos, etc.). Es dinero que está en los bancos para hacer uso de las cadenas de pagos. Es, por lo tanto, dinero que si sale de los bancos rápidamente volverá al sistema.

También es un escenario improbable por experiencia. Luego de levantar (parcialmente) el cepo no se ha visto ninguna corrida bancaria. Si no hay una corrida cambiaria con un peso aún agonizante, ¿por qué habría de haberla en una dolarización donde las cuentas bancarias y otros activos y pasivos financieros pasan a estar denominados directamente en dólares?

Aclarando conceptos

Que no sea cierto que es necesario respaldar el 100% de la BM para dolarizar no quiere decir que se puede dolarizar sin dólares en el banco central. La confusión se origina en el concepto de reservas netas, que es utilizado para evaluar la capacidad de un banco central de enfrentar shocks externos. Pero este concepto no sirve para evaluar la viabilidad de una dolarización oficial.

Al anunciar una dolarización y comprometerse a una tasa de conversión, los billetes en circulación son una deuda del Estado que no paga intereses. En la Argentina representan 2,5% del PBI. En caso de una dolarización, simplemente se suman a la deuda total. En tanto y en cuanto esta deuda no sea astronómica, el banco central tenga reservas brutas positivas y el Tesoro muestre un superávit primario creíble, la dolarización es viable financieramente.

La crítica de “dolarizar sin dólares” no es más que un “hombre de paja” que evita confrontar los costos y beneficios de una dolarización formal que no deja de confundir cómo la historia nos muestra que se lleva adelante un proceso de dolarización. Asumir que una dolarización es imposible hace que sus potenciales beneficios sean irrelevantes, cancelando un debate muy necesario en la Argentina.

Subscribe now

¿Cómo se podría haber dolarizado al cambio de gobierno?

Los detalles de una manera de dolarizar están explicados en nuestro libro y extensamente en este blog. Me voy a enfocar solamente en la dolarización del circulante.

Una propuesta híbrida, pero difícil: combinando Ecuador y El Salvador

Quizás una alternativa interesante para Argentina sea una combinación de lo que hicieron Ecuador y El Salvador:

• Caso Ecuador: El gobierno dio un plazo predeterminado, luego del cual el sucre perdía su validez como moneda de curso legal. En este caso, el banco central está “obligado” a cambiar los sucres por dólares.

• Caso El Salvador: Los colones nunca pierden validez legal, por lo que el banco central puede no tener la obligación de cambiar la moneda local por dólares. Quien quiere dolarizarse es libre de hacerlo a través de depósitos bancarios o pagando sus impuestos al fisco en moneda local.

Una ley de dolarización en Argentina podría tener la siguiente cláusula:

1. Primera etapa (12 meses): Se da un plazo de 12 meses, luego del cual se observa el nivel de circulante que no se ha dolarizado voluntariamente a través del sistema bancario (de manera directa o indirecta vía pago de impuestos).

2. Evaluación del umbral: Si el efectivo circulante no cruza el nivel predeterminado (por ejemplo, el 50% del nivel de circulante al momento de anunciar la dolarización), entonces se continúa en un esquema similar al de El Salvador, donde el peso no pierde validez y el BCRA no está obligado a convertir esos pesos por dólares.

3. Segunda etapa (esquema ecuatoriano): Si el nivel de circulante en pesos es menor que el nivel predeterminado, entonces se pasa automáticamente a un esquema ecuatoriano, donde se inicia un nuevo plazo (por ejemplo, otros 12 meses) luego del cual el peso pierde su validez como moneda de curso legal. Ahora sí el banco central tiene la obligación de cambiar los pesos remanentes por dólares.

En este escenario, el BCRA tiene dos beneficios:

1. Tiempo para acumular reservas: Gana tiempo para acumular reservas, lo cual es más sencillo una vez anunciada una dolarización que intentando mantener el peso a flote, como este año y medio demuestra.

2. Reducción del circulante: Se reduce el monto de circulante que el BCRA estaría obligado a cambiar por dólares.

Los plazos y el umbral del circulante remanente que gatilla un paso al esquema ecuatoriano pueden ser ajustados, dándole flexibilidad a la implementación de una propuesta de este estilo.

Una propuesta más accesible: El Salvador

La dificultad del caso híbrido es que el Congreso argentino preste su voto para eliminar el peso. Esto no hace imposible una dolarización, como muestra el caso de El Salvador, donde el dólar y el colón poseen estatus de curso legal y el sistema financiero está dolarizado.

En términos legales, el colón mantiene vigencia legal. En los hechos, tanto el circulante como el dinero bancario son dólares americanos. El Salvador dolarizó formalmente su economía al darle al dólar estatus de curso legal sin quitárselo a sus colones, y al transformar los depósitos bancarios en dólares.

Este esquema es más fácil en términos políticos dado que no requiere el capital político de quitarle curso legal al peso. Es también una manera “legal” de hacer frente a las dudas sobre la constitucionalidad de una dolarización.[1] La desventaja de una dolarización al estilo salvadoreño sobre el ecuatoriano es que el primero deja la puerta abierta a un retorno al uso del peso como instrumento de extracción de rentas (alta inflación, crisis cambiarias, etc.)

Competencia de monedas vs bimonetarismo

Es importante separar términos. Hoy Argentina continúa funcionando en una economía bimonetaria donde el gobierno ofrece una moneda (el peso) que el mercado no demanda, y el mercado demanda una moneda sin estatus de curso legal y sujeta a diversas restricciones en el mercado de capitales, el dólar.

Argentina, hoy, no tiene un régimen de competencia de monedas, lo cual requiere que las monedas en competencia estén en igualdad de condiciones. Un genuino régimen de competencia de monedas requiere darle al dólar estatus de curso legal. Una “dolarización” endógena bajo el actual régimen bimonetario es muy poco probable.

Los verdaderos requisitos para dolarizar

Si los dólares que se necesitan para dolarizar son exagerados por los críticos, ¿qué hace falta para dolarizar? Al menos tres cosas:

(a) Apoyo de la opinión pública: Argentina es una economía informalmente dolarizada; ni siquiera las autoridades monetarias del país ahorran en pesos. Este punto no es una restricción.

(b) Un plan técnico de implementación: Hay diversas maneras de dolarizar. La propuesta en este blog es una de ellas. Las condiciones ideales para dolarizar no son las condiciones necesarias para poder hacerlo. Por lo tanto, este punto tampoco es una restricción.

(c) Voluntad y poder político: La restricción que enfrenta una dolarización en Argentina es de poder y/o motivación política. Esta es la restricción que una dolarización en la Argentina debe resolver. Este post ofrece dos ejemplos que permiten afrontar distintos niveles de restricción política. Por supuesto, se pueden pensar muchas otras maneras de hacerlo.

Conclusión

La pregunta del título tiene una respuesta clara: sí, Argentina se podría haber dolarizado al cambio de gobierno, de haber existido la voluntad y capital político. Los obstáculos técnicos y financieros que suelen citarse son, en gran medida, mitos que no resisten el análisis de experiencias internacionales exitosas.

La evidencia histórica de Ecuador y El Salvador demuestra que no se necesita el 100% de respaldo en reservas para dolarizar. El proceso puede ser gradual, aprovechando tanto el sistema bancario como los mecanismos de recaudación fiscal para facilitar la transición. Las reservas del banco central, lejos de agotarse, pueden incluso incrementarse durante el proceso. Entre los beneficios, se suma que la recaudación fiscal pasa a ser en dólares eliminando el descalce cambiario del Tesoro.

Lo que realmente falta no son dólares, sino voluntad política. Argentina ya es una economía informalmente dolarizada con amplio apoyo público a esta moneda. El esquema híbrido como el salvadoreño son dos ejemplos de cómo se puede afrontar el problema técnico de diversas maneras.

El costo de no dolarizar se hace evidente cada vez que el país enfrenta una nueva crisis cambiaria. La volatilidad monetaria seguirá siendo un lastre para el crecimiento y la estabilidad mientras persista el mito de que la dolarización es técnicamente imposible. Es hora de que el debate se centre en los verdaderos trade-offs de política económica, no en obstáculos imaginarios.

[1] Sobre este tema, ver este post.

In 2000, Sen. Connie Mack introduced the International Monetary Stability Act to facilitate the adoption of the dollar as official currency by other countries. The bill proposed a rules-based framework through which the United States would share a portion of seigniorage—the profit a country derives from issuing its own currency—with countries that adopted the dollar as their currency.

Dollarization had strong support from leading economists such as Robert Barro, Rudiger Dornbusch, Guillermo Calvo, Steve Hanke, and Robert Mundell. A 2001 Congressional Budget Office report found that it would have no fiscal impact on the United States, meaning no taxpayer-funded bailouts or subsidies. The plan offered mutual benefits through stable, rules-based incentives. Though it faded into oblivion amid shifting White House priorities, its revival could help strengthen the dollar while at the same time providing an anchor for monetary stability in Latin America at a minimal cost.

Today, the stakes are higher. The global monetary order is fragmenting. China is using swap lines and infrastructure lending to promote the yuan—especially in Latin America countries. The BRICS bloc is exploring non-dollar trade settlements. In response, Washington should think beyond containment and act strategically and proactively. Reviving and updating Mack’s proposal could broaden the dollar’s reach through voluntary adoption, at virtually no cost to U.S. taxpayers. It would also provide an anchor for monetary stability throughout the Americas, a key ingredient for long term economic growth.

Argentina could be a leading case. For decades, populist governments have used the peso as a wrecking ball, pushing the economy into persistent stagflation. Even with unprecedented fiscal and monetary discipline under President Javier Milei’s government, efforts to restore confidence in the peso continue to require substantial support from the International Monetary Fund (IMF) and multilateral organizations.

Official dollarization would end what can only be described as a state of chronic monetary schizophrenia: for decades the Argentine government has tried to impose a depreciating currency on its citizens while simultaneously discouraging dollar use through a web of restrictions, capital controls, and penalties

Despite these efforts, Argentines hold significantly more dollars than pesos; they stash their greenbacks under the mattress or lock them in safe deposit boxes in their local bank. Private companies and the government can only secure long-term financing in dollars. Granting legal tender status to the dollar would reduce transaction costs while monetary stability would promote economic growth. It would also take away a weapon of mass economic destruction from populist politicians.

Critics warn that dollarization entails a loss of sovereignty and policy flexibility. Sovereignty should not be confused with the ability to print money. As John Stuart Mill wrote nearly 170 years ago, a national currency is a poor symbol of national pride, particularly in inflation-prone countries. In fact, adopting a stable foreign currency can be viewed as a form of institutional self-discipline that protects citizens’ rights. Also, emerging economies rarely enjoy true monetary independence. Most simply track the decisions made in Washington or Frankfurt, without the credibility or institutional strength to chart their own path. Dollarization makes explicit what is already implicit. As to policy flexibility, in countries where central bank independence is routinely undermined and the electorate is addicted to populism, it tends to enable economic mismanagement

Another argument against dollarization is that it removes a country’s ability to devalue. But that’s precisely the point. In many countries, central bank intervention in foreign currency markets rarely cushions external shocks but instead, as Dornbusch once noted, acts as “the dominant instrument of destabilization.” Dollarization offers a way out of this trap by locking in credibility and aligning the incentives of policymakers.

Others caution that official dollarization losing a lender of last resort, which could compromise financial stability. However, experience shows that this fear is overblown. In the last 25 years, the banking systems of Panama, Ecuador, and El Salvador—all of which use the dollar—have been as able as those of their neighbors to withstand a succession of external shocks, such as the 2008 global financial crisis, the reversal of the commodity price cycle, and the COVID-19 pandemic. Financial stability was not compromised, and price stability was maintained. More importantly, dollarization limited the damage caused by populist policies. Besides, in Argentina and many other countries that already have a de facto dollarized economy, the true lender of last resort has always been the IMF.

What about the line that dollarization is irreversible? That is precisely its strength.1 Credibility stems from commitment. Most stabilization programs in Latin America fail not because they are poorly designed but because they are easily reversed. By locking in sound money, dollarization removes the temptation of inflationary finance, eliminates exchange rate uncertainty, and promotes long-term investment. In this way, it sets in motion a virtuous cycle of stability, growth, and structural reform. But irreversibility is tied to politics. The Ecuadorean experience shows that dollarization survived because voters wanted it.

Of course, not all countries are natural candidates for dollarization. The proposal makes more sense in countries that suffer from chronic inflation, weak institutional frameworks, and have a high degree of financial dollarization. For countries with stable monetary institutions, low inflation, and strong fiscal anchors, the costs may outweigh the benefits. However, even countries such as Chile and Peru, which might tend toward the latter category, could benefit from anchoring their policies and avoiding the persistent temptation to inflate or devalue.

If a large number of countries adopted the dollar, could that compromise the United States’ monetary policy? Would the U.S. Federal Reserve be forced to consider foreign conditions in its domestic decisions? These concerns are not new. The U.S. dollar already serves as the de facto global currency, and the Fed’s decisions inevitably have global spillovers. Official dollarization would not alter the institutional autonomy of the Fed. It would, however, increase the benefits to the U.S. economy: greater demand for dollars, deeper capital markets, and closer economic ties with Latin America.

Moreover, an updated framework of Mack’s proposal would not be about forcibly imposing the dollar. It would be about providing incentives for its voluntary adoption under a stable, long-term institutional framework sponsored by the US government. Participating countries would formally incorporate themselves to the dollar area in exchange for a share in seigniorage revenue.

A revised and updated International Monetary Stability Act could also expand U.S. influence throughout Latin America. In contrast to China’s state-driven, top-down approach, it would be voluntary, market-based, and mutually beneficial. For many countries, it could provide an alternative development path based on sound money and open markets. By fostering regulatory convergence and reducing currency risk, it would also catalyze trade and investment flows across the Americas.

To succeed, this initiative must address Latin America’s long-standing wariness of U.S. influence. Many countries may view the policy as another attempt at exerting undue influence on the region. Washington can counter this argument by emphasizing the voluntary nature of the framework. Integrating dollarization with regional trade agreements could make the offer even more attractive. In other words, it is key is to frame the initiative as a partnership for shared prosperity.

Promoting official dollarization could forge a dollar-based economic bloc rooted in democracy and open markets, which would help counter China’s growing influence in Latin America. By offering a voluntary, market-based path to stability, the United States can reassert leadership through soft power and institutional innovation. Relaunching the International Monetary Stability Act, is a generational opportunity to secure monetary stability in Latin America while strengthening the dollar’s global role.

The latest International Investment Position report published by INDEC gives us a rough idea of the magnitude of this contradiction. As of March 31, 2025, the private sector’s liquid dollar assets amounted to USD 242.978 billion. This figure includes cash held under mattresses or in safety deposit boxes and bank deposits abroad. If we add approximately USD 30 billion deposited in Argentine banks, the total reaches USD 272.333 billion. In contrast, monetary circulation and all private sector bank deposits in pesos—converted at the informal exchange rate—amount to about USD 81 billion. In other words, for every dollar’s worth of liquidity held in pesos, Argentines hold 3.5X in dollars (without taking into account dollar holdings not declared to the tax authorities).

This monetary incongruity—or perhaps we should calle it schizophrenia—condemns the country to instability and stagnation. The central legal pillar that supports it is the Foreign Exchange Criminal Law, passed in 1971 under President Lanusse. This law, which should be repealed as soon as possible, criminalizes foreign exchange transactions carried out outside the official market, imposing penalties on those who try to dollarize their transactions beyond the State’s control. In practice, it serves as a coercive tool to discourage the use of the dollar, even though society has already adopted it spontaneously as a store of value, unit of account, and medium of exchange. This law reinforces the structural contradiction of Argentina’s monetary regime: the State forces people to use a currency they reject and penalizes the use of the one they trust—and that better enables them to conduct economic activity.

The main beneficiaries from this monetary inconsistency are speculators and phony financiers who, with or without insider information, arbitrage the balance sheet of the Central Bank and the liquidity of the unsuspecting and those unwillingly trapped by the “cepo.”

One of the typical arguments against dollarization is that the State would lose seigniorage revenue. But in an economy where de facto dollarization is so widespread, the argument is irrelevant. Even under conservative assumptions, the transaction costs imposed by de facto dollarization against the government’s wishes far exceed the potential revenues from seignorage (if Argentines suddenly become fond of the peso—which is unlikely).

Moreover, we must add the costs of the Central Bank’s failed attempts to support the peso via manipulation of interest and exchange rates and controls on capital movements. Instead of giving us a stable currency, these interventions generated a quasi-fiscal deficit that could only be financed through more inflation and devaluation, destroying private sector credit along the way.

As long as people prefer the dollar, sustaining the peso requires the State to spend dollars it doesn’t have—meaning it must either borrow them or confiscate them from the private sector. Worse still, even with capital controls, it inevitably ends up losing them through capital flight. Between December 2010 and December 2023, the Central Bank’s net foreign assets fell by more than USD 50 billion. The deterioration of its balance sheet contributed to the peso’s depreciation.

The experience from mid-2018 to mid-2019 shows that under a floating regime with free capital mobility and some fiscal discipline, Central Bank attempts to artificially support the peso's parity ended up financing capital flight. Conversely, when—as between 2020 and 2023—strict controls are imposed and the peso is overvalued in a context of fiscal indiscipline, the result, in addition to higher inflation, is a more acute shortage of foreign currency, deeper current account imbalances, discouragement of the export sector, and creation of corruption opportunities.

In light of this evidence, it’s clear that the attempt to artificially bolster the value of the peso not only failed but came at a high cost (worsening fiscal imbalances.) This is a structural problem with a deep root: lack of credibility. And lack of credibility is tied to “Argentine risk,” which is simply the risk that, once again, an irresponsible government will eventually return to the Casa Rosada and finance outrageous overspending by printing pesos.

All this reinforces a key conclusion: given the country’s history of instability and the almost congenital—and justified—distrust Argentines have of their government, the costs of maintaining a fictitious “monetary sovereignty” far outweigh its benefits. In the realm of economic policy, flexibility without temporal consistency is not credible and never ends well.

Those who benefit from our monetary incongruity have popularized the myth that official dollarization is unfeasible because it requires dollars the State does not have and that its implementation would trigger a devastating bank run. Reality proves otherwise.

Ecuador adopted the dollar as its currency while in default, with a fiscal deficit and negative net reserves at the central bank. Dollarization has become the most enduring institutional reform in Ecuadorian history—lasting longer than any of the country’s constitutions since 1830. More importantly, it has eliminated inflation from Ecuadorians’ lives.

Today, despite Ecuador’s GDP being less than 20% of Argentina’s, its financial system is comparable in size. The Central Bank of Ecuador (BCE) estimates that USD 20 billion in dollar bills circulate in the economy and total bank deposits amount to USD 73 billion (compared to USD 97 billion in peso-denominated deposits in Argentina, both public and private). This dollar liquidity is sustained—without capital controls and without deposit runs—on the basis of USD 8.3 billion in gross international reserves at the BCE and USD 6.5 billion in bank reserves.¹

But one need go as far as Ecuador to debunk the myth that dollarization is unfeasible. In Argentina, dollar deposits today amount to nearly USD 30 billion. Given that the Central Bank’s net reserves are negative, in the event of a run, these deposits would be backed solely by the physical dollars held in bank vaults (about USD 6.159 billion at the end of May, according to the Central Bank itself). That means only one in five dollars is backed by immediate liquid assets. And yet, the dreaded bank run—the anti-dollarization camp’s favorite boogeyman—hasn’t appeared.

The fallacy that dollarization is unfeasible because it requires an unattainable mass of dollars also assumes an unrealistic scenario of immediate liquidation of all economic liabilities. The economy is a circular flow, and most peso deposits are transactional money. If dollars exited the banking system, they would necessarily have to return to pay salaries, suppliers, taxes, etc.

Dollarization is not only viable—it makes far more sense than continuing to uphold the fiction of the peso as a symbol of national sovereignty. Granting legal tender status to the dollar and allowing free circulation of any convertible currency—including cryptocurrencies—would mean acknowledging a painful but undeniable reality: for the past eighty years, Argentina’s political system has proven incapable of providing the economy with the one essential ingredient for growth: a stable currency.

An official dollarization, accompanied by a deep banking reform, would not only eliminate the uncertainty and transaction costs generated by our monetary contradiction, but also help restore long-term credit and repatriate part of the dollars currently outside the financial system.

Official or de jure dollarization will not solve all of Argentina’s problems. But it will solve a crucial one: inflation. With monetary stability, the country has unlimited potential. It’s time to end the fiction of the peso and open the door to the real possibility of a better country for future generations.

¹ The difference cannot be explained by reserve or external debt levels. Ecuador's gross reserves-to-GDP ratio is 6.9% vs. 6% for Argentina, while its external public debt-to-GDP ratio is 38%, compared to Argentina’s less than 25% (including the China swap).

En la Argentina coexisten dos monedas: el peso y el dólar. El Estado insiste en imponer el peso como única moneda de curso legal como si se tratara de un bastión simbólico de la soberanía nacional. Pero la sociedad hace años que ahorra en dólares, piensa en dólares, fija precios en dólares, transacciona en dólares y —si es que puede— se endeuda en dólares. En las decisiones económicas importantes del sector privado, el peso brilla por su ausencia. Eso si los impuestos se pagan en pesos.

El último informe de Posición de Inversión Internacional publicado por el INDEC nos da una idea aproximada de la magnitud de esta incongruencia. Al 31 de marzo de 2025, los activos líquidos en dólares del sector privado ascendían a US$ 242.978 millones. Esta cifra incluye billetes bajo el colchón o en cajas de seguridad y depósitos bancarios en el exterior. Si le sumamos aproximadamente 30.000 millones de dólares depositados en bancos argentinos, el total asciende a US$ 272.333 millones. En contraste, la circulación monetaria y todos los depósitos bancarios del sector privado en pesos, convertidos al tipo de cambio informal, equivalían a aproximadamente US$ 81.000 millones. Es decir, por el equivalente de cada dólar de liquidez que los argentinos mantienen en pesos, tienen más del triple en dólares (sin contar los dólares no declarados).

Esta incongruencia (¿o más bien esquizofrenia?) monetaria condena al país a la inestabilidad y el estancamiento. Una pieza central del andamiaje legal que la sostiene es la Ley Penal Cambiaria, aprobada en 1971 bajo el gobierno de Lanusse. Esta ley, que habría que derogar cuanto antes, criminaliza las operaciones de compra y venta de divisas realizadas fuera del mercado oficial, imponiendo sanciones a quienes intenten dolarizar sus transacciones por fuera del control del Estado. En la práctica, funciona como una herramienta coercitiva para desalentar el uso del dólar, aun cuando la sociedad ya lo ha adoptado espontáneamente como reserva de valor, unidad de cuenta y medio de pago. Esta ley refuerza la contradicción estructural del régimen monetario argentino: el Estado obliga a la gente utilizar una moneda que rechaza, y penaliza el uso de aquella en la que confía y que mejor le permite desarrollar su actividad económica.

Los únicos que se han beneficiado con esta incongruencia monetaria son los especuladores y falsos financistas, que, con o sin información privilegiada, se dedican a arbitrar el balance del BCRA y la liquidez de incautos y “encepados”.

Uno de los argumentos típicos en contra de la dolarización es que el Estado perdería el ingreso por señoreaje. Pero en una economía donde la dolarización de facto es tan alta el argumento es irrelevante. Incluso con supuestos conservadores, los costos de transacción que impone esa dolarización espontánea superan largamente los ingresos potenciales por señoreaje (si los argentinos deciden elegir el peso, o sea, en la Argentina año verde).

Además, hay que sumar los costos que han tenido los infructuosos intentos del Banco Central por sostener el peso vía cepo y manipulación de tasas de interés y tipo de cambio. En lugar de darnos una moneda estable, estas intervenciones de la autoridad monetaria le generaron un déficit cuasi-fiscal que solo pudo financiarse con más inflación y devaluación, destruyendo de paso el crédito al sector privado.

Mientras la gente prefiera el dólar, sostener artificialmente el peso requerirá que el Estado desembolse dólares que no tiene. Es decir, pedirlos prestados o confiscárselos al sector privado. Para peor, incluso con controles de capitales, luego inevitablemente los pierde alimentando la fuga de capitales. Desde diciembre de 2010 a diciembre de 2023, los activos externos netos del BCRA cayeron en más de US$50.000 millones. La degradación de su situación patrimonial contribuyó a la desvalorización del peso.

La experiencia entre mediados de 2018 y mediados de 2019 demuestra que, bajo un régimen de flotación con libre movilidad de capitales y cierta disciplina fiscal, los intentos del BCRA de sostener artificialmente la paridad del peso terminaron financiando fuga de capitales. Y si en cambio —como ocurrió entre 2020 y 2023— se aplican estrictos controles y se sobrevalúa el peso en un contexto de indisciplina fiscal, además de una mayor inflación, se agrava la escasez de divisas, se desalienta al sector exportador y se crean oportunidades de corrupción.

A la luz de esta evidencia, resulta claro que el intento de sostener artificialmente el valor del peso con o sin controles no solo fracasó, sino que nos costó carísimo, agravando el problema fiscal. Este problema es estructural y tiene una causa profunda: la falta de credibilidad. Y esta falta de credibilidad esta asociada al riesgo argentino, que no es más ni menos que el riesgo de que tarde o temprano llegue a la Casa Rosada otro gobierno dispendioso que financie su estrafalario exceso de gasto emitiendo pesos.

Todo esto refuerza una conclusión importante: dados estos antecedentes de inestabilidad y la desconfianza casi congénita —y justificada— de los argentinos respecto al valor del peso, los costos de mantener una “soberanía monetaria” ficticia superan con creces sus beneficios. En política económica, la flexibilidad con inconsistencia temporal crónica no es creíble y lleva a malos resultados.

Los beneficiarios de nuestra incongruencia monetaria han popularizado el mito de que una dolarización oficial es inviable porque requiere dólares que el Estado no tiene y, por lo tanto, que su implementación provocaría una devastadora corrida de depósitos. La realidad demuestra lo contrario.

Ecuador adoptó el dólar como su moneda cuando estaba en cesación de pagos, con déficit fiscal y reservas netas negativas en el banco central. La dolarización ha sido la reforma institucional más duradera de la historia ecuatoriana, ha durado más que cualquiera de las constituciones aprobadas desde 1830. Más importante aún: ha eliminado la inflación de la vida de los ecuatorianos.

Hoy a pesar de que su PBI es menos del 20% del de la Argentina, su sistema financiero tiene dimensiones parecidas al nuestro. El Banco Central de Ecuador (BCE) estima que circulan US$20.000 millones en billetes de dólar y que los depósitos bancarios totales ascienden a US$73.000 millones (en la Argentina los depósitos en pesos tanto del sector público como el privado suman US$97.000 millones). Esta masa de liquidez en dólares en los bancos se sostiene, sin cepo y sin corridas de depósitos, sobre activos externos netos para el sistema financiero consolidado que suman US$18.900 millones (que incluyen reservas internacionales brutas de US$8.300 millones en el BCE y encajes por US$6.500 millones).^[1] Es decir, que 1 de cada 5 dólares de pasivos en el sistema financiero tiene respaldo.

Pero no hace falta irse a Ecuador para refutar el mito de que la dolarización es inviable. En la Argentina, los depósitos en dólares ascienden hoy a casi US$30.000 millones que, dado que las reservas netas del BCRA son negativas, en caso de una corrida estarían respaldados únicamente por los dólares físicos que los bancos mantienen en sus bóvedas (unos US$6.159 millones a fines de mayo, según el propio BCRA). Es decir, solo uno de cada cinco dólares tiene respaldo líquido inmediato. Aun así, la corrida de depósitos, el “cuco” preferido de los anti-dolarizadores, no aparece.

La falacia de que la dolarización es inviable porque requiere una masa de dólares inasequible también presupone un escenario poco realista de liquidación inmediata de todos los pasivos de la economía. La economía es un flujo circular y la mayor parte de los depósitos en pesos constituye dinero transaccional. Si salieran dólares del sistema bancario necesariamente debería volver para pagar sueldos, proveedores, impuestos, etc.

Dolarizar no solo es viable, sino que tiene más sentido que seguir sosteniendo la ficción del peso como símbolo de la soberanía nacional. Otorgarle curso legal al dólar y permitir libre circulación de cualquier moneda convertible, incluyendo a las criptomonedas, implicaría el reconocimiento de una realidad dolorosa pero ineludible: a lo largo de ochenta años nuestro sistema político ha demostrado su incapacidad de dotar a la economía del ingrediente fundamental para que crezca: una moneda estable.

Una dolarización oficial o de jure acompañada de una profunda reforma bancaria no sólo eliminaría la incertidumbre y los costos de transacción que genera nuestra incongruencia monetaria, sino que también permitiría recuperar el crédito a largo plazo y repatriar parte de los dólares que hoy están fuera del sistema financiero.

La dolarización oficial, primer paso hacia la plena libertad monetaria, no resolverá todos los problemas de la Argentina. Pero resolverá uno muy importante: la inflación. Con estabilidad monetaria el país tiene un potencial ilimitado. Es hora de terminar con la ficción del peso y abrir la puerta a la posibilidad concreta de un país mejor para las próximas generaciones.

^[1] La diferencia tampoco se explica por el nivel de reservas o deuda externa. El ratio de reservas brutas a PBI en Ecuador es 6,9% vs. 6% en la Argentina, mientras que el ratio de deuda pública externa a PBI es de 38%, mientras que en la de la Argentina no excede 25% (incluyendo al swap con China).

Llevado a nuestro caso: si los agentes económicos cambian sus preferencias o expectativas —por ejemplo, respecto a la estabilidad política o institucional—, también se verá afectado el proceso de dolarización endógena. Y ese es el corazón del problema: depender de un fenómeno espontáneo y frágil no garantiza estabilidad monetaria de largo plazo.

En Argentina, esta dinámica endógena ya existe desde hace décadas. La sociedad ahorra, invierte, fija precios y hasta transacciona parcialmente en dólares. Lo que Javier Milei describe como “dolarización endógena” es una reacción lógica ante la destrucción del peso, y refleja un diagnóstico correcto del colapso de nuestra moneda nacional.

El programa económico actual tiene fortalezas incuestionables. Se ha logrado alcanzar superávit fiscal, se eliminó la emisión monetaria para financiar el Tesoro, se están sincerando precios relativos, y se está desarmando un esquema de controles distorsivos además dé un programa de desregulacion extraordinario de la microeconomia. Estos avances son la base necesaria para cualquier transformación estructural futura, y demuestran que el gobierno tiene dirección y convicción.

Ahora bien, si el objetivo es la estabilización de largo plazo, entonces es imprescindible un cambio de régimen monetario. Mientras el peso siga siendo la única moneda de curso legal y el Banco Central continúe funcionando, el riesgo sistémico persiste. La dolarización endógena no elimina el problema: solo lo esquiva. En este contexto, la única forma de transformar esa dinámica en una solución estructural es con una decisión institucional explícita, no con un fenómeno espontáneo.

La idea de que los argentinos van a "sacar los dólares del colchón" y usarlos libremente parte de un error: la confianza no se construye desde el incentivo, sino desde las garantías. Sin una reforma legal que respalde el uso del dólar, los agentes seguirán viendo al sistema como vulnerable a cambios políticos repentinos. Y en Argentina, la política de turno ha demostrado demasiadas veces su capacidad para alterar las reglas de juego.

Por eso, mi propuesta es avanzar hacia una dolarización legal, ordenada y definitiva, que convierta el síntoma en solución. El momento ideal puede ser luego de las elecciones legislativas de medio término. Si el gobierno consolida su respaldo popular, debería enviar al Congreso dos proyectos clave:

1. La legalización del dólar como moneda de curso legal, para que pueda circular libremente y tener poder cancelatorio total, además de cobrar los impuestos en dólares.

2. Una reforma del sistema financiero que se alinee con este nuevo régimen y lo fortalezca.

Una vez aprobadas estas medidas, el siguiente paso sería definir un tipo de cambio de conversión —por ejemplo, 1.260 pesos por dólar, lo que implicaría unos 17.000 millones de dólares para rescatar el circulante— y realizar un canje voluntario de pesos por dólares. A partir de ahí, el Banco Central se cerraría y el peso dejaría de existir como problema.

La dolarización endógena es un síntoma, no una solución. Solo una decisión institucional puede convertir esa tendencia espontánea en un régimen monetario estable y definitivo.

After reaching a low of 559 basis points on January 9, 2025, Argentina’s country risk premium (CRP), as measured by the EMBI+, reversed course and began to climb, peaking near 1,000 basis points in early April during the "black week" triggered by Donald Trump’s tariff announcement. Although the CRP has fallen sharply from this peak, it remains at levels comparable to early November 2024, and before that, to those last seen in March 2019. Objectively, the economy is in better shape than in 2017. However, the CRP is 300 bp higher.

With the exchange rate, the CRP is the most telling indicator of how international capital markets assess the credibility of a government’s economic policy. More importantly, in the case of Argentina today, it also allows us to evaluate its financial sustainability. Why? Over the next five years, the country faces principal and interest amortization payments on its foreign currency debt totaling approximately $100 billion.

Sovereign borrowers typically refinance their debt at maturity rather than repaying it in full. But a debt roll-over can only happen if the bond market is receptive. In practical terms this means a CRP below 450 basis points, which ensures that the coupon rates will not exceed 9% (although Argentina did it in the late nineties, it is not advisable for sovereign issuers to “print” double-digit coupons on their long term bonds).

In other words, unless the CRP quickly resumes its downward trend, Argentina will face a serious problem. This is not the fault of the current administration, which has maintained an unprecedented strict fiscal discipline, but rather the result of decades of economic mismanagement and recurring sovereign defaults. In Argentina, when it comes to policy credibility, the past seems to condition the future.

To evaluate the credibility of current economic policy, I built a simple econometric model that explains CRP levels across Latin America as a function of expected GDP growth, public debt-to-GDP ratio, inflation, government spending, the primary fiscal balance, and the current account balance. I used the projections for 2025 included in the IMF’s latest World Economic Outlook for fifteen Latin American countries (excluding Argentina and Venezuela) that have sovereign bonds outstanding. I also added an historical variable: the 10-year average of CRP.

Despite the model’s limitations, it provides a key insight: when it comes to CRP, in Latin America, the past seems to matter more than the future. The ten-year average of CRP explains nearly 60% of current CRP levels. For the remaining 40%, the primary fiscal balance is the most significant explanatory variable. Combined, these two variables account for 95% of current CRP levels. The other macro variables are statistically insignificant.

Applying the estimated parameters to Argentina, the model predicts a CRP of 1,319 basis points—roughly 600 basis points above the current market level. This suggests that investors value the government’s fiscal efforts, despite Argentina’s long history of defaults and fiscal indiscipline. The second key insight is that if Argentina’s ten-year average CRP were equal to that of the average of the fifteen countries included in the sample (386 basis points), its estimated CRP would be 143 basis points. In other words, the country pays a 1,176 basis-point premium (or almost 12% a year) for being a serial defaulter. Remarkably, the current administration has managed to cut this cost in half.

In a June 2014, article titled "Lessons from Game of Thrones for Argentina," I warned that the Kirchner administration’s refusal to comply with Judge Thomas Griesa’s rulings would impose a heavy burden for the future. Eleven years later, Argentina is still paying a high cost for having tampered with official statistics to default on the GDP warrants, for being declared in contempt of the court by a judge in New York for refusing to comply with his rulings, for declaring another sovereign default in 2020 followed by a poorly executed restructuring, for imposing draconian capital controls, and for pursuing irresponsible fiscal policies.

As Nobel Laureate Finn Kydland once observed, once a country loses credibility, it is very difficult to restore it. It basically requires long-term fiscal and monetary discipline—a challenge for young democracies with deep rooted frustrations.

If the government cannot rewrite history, are we doomed by our past? Not necessarily. A decisive electoral victory would demonstrate that not only economic policy, but Argentine society itself, have changed. Another way of alleviating the burden of the past entails adopting a policy regime with a low probability of reversal. Which inevitably leads us back to the dollarization debate.

In normal countries, the exchange rate reflects macroeconomic fundamentals. In Argentina, given its long (and unique) history of alternating between populist and non-populist regimes, it also reflects politics. More specifically, to what degree a policy regime is politically sustainable. Under a non populist regime, the real equilibrium exchange rate is lower than under a populist regime. Therefore, in such scenario, the peso will likely appreciate. However, if at some point, the markets perceive the politically sustainability of a non-populist regime is in doubt, an overshooting of the exchange rate will likely occur. In the coming months, we will be able to verify this hypothesis.

Skepticism about the political sustainability of a non-populist regime explains why the CRP remains high despite Argentina having the best macro figures of any country in Latin America. Again, that skepticism may fade if electoral results indicate broad support for this government’s policies.

At the end of the day, the debate about dollarization is a debate between optimists and pessimists. Those in the first camp believe this time is different—that the government’s policies will finally break the vicious cycle of illusion and frustration that has characterized Argentina for the last eight decades. Those in the second camp, in which I include myself, acknowledge that this government’s policies are indeed different—and enthusiastically celebrate and support them, but believe Argentina has not changed. Peronism has not disappeared. The populist threat persists, despite enormous progress in the “cultural battlefront”. The key question then is: under which of these assumptions are the costs of being wrong greater for Argentine society?

The credibility of an economic policy regime depends on its perceived likelihood of reversal. In Argentina, where regime changes are abrupt and frequent, that likelihood tends to remain persistently high unless a policy regime with low risk of reversal is adopted. There is only one available: official dollarization. We tried with the Convertibility regime, and politicians found a way to revert it. This government won’t last forever. If populism returns, so will printing money to finance excess spending, as it has been the norm since 1945. We know what this entails: inflation and stagnation. Given the strong relationship with the Trump administration and the government’s hard-won fiscal credibility, Argentina now has a unique opportunity to implement official dollarization.

Después de tocar un mínimo de 559 puntos básicos el 9 de enero de 2025, la prima de riesgo país (PRP) de la Argentina medida por el EMBI+ retomó una senda alcista, llegando a casi 1.000 puntos básicos a principios de abril durante la “semana negra” que provocó el anuncio de Trump de una nueva política arancelaria para Estados Unidos. Aunque cayó fuertemente desde entonces, los niveles actuales son similares a los alcanzados a principios de noviembre de 2024 y, antes de eso, vistos por última vez en marzo de 2019. Objetivamente, los fundamentos macro de abril de 2025 son más sólidos que en 2017, y, sin embargo, la PRP es 300 puntos básicos más alta.

Junto con el tipo de cambio, la PRP es el barómetro más relevante para evaluar la credibilidad de la política económica del gobierno. Y, lo que es aún más importante, permite además evaluar su sustentabilidad financiera. ¿Por qué? En los próximos cinco años, la Argentina enfrenta vencimientos de capital e intereses de su deuda en moneda extranjera por aproximadamente US$100.000 millones. Sería imposible para cualquier gobierno pagar toda esta deuda a su vencimiento. Los soberanos no pagan sus deudas al vencimiento, sino que las renuevan (“rollean” al decir del anglificado mercado local). Pero la deuda se puede renovar solamente si el mercado es receptivo. Y en términos prácticos esto no ocurrirá a menos que la PRP caiga por debajo de 450 puntos básicos, de manera tal que el cupón no exceda 9% (aunque la República Argentina lo hizo entre 1996 y 2001 no es recomendable para un soberano “imprimir” cupones de dos dígitos en sus bonos a largo plazo).

En términos muy simples, esto significa que si la PRP no retoma la trayectoria descendente que tuvo hasta mediados de enero, la Argentina enfrentará un serio problema. Y no es por culpa del gobierno, que ha mantenido a rajatabla la disciplina fiscal, sino que es consecuencia de haber hecho mal las cosas durante décadas. Cuando se trata de la credibilidad, en la Argentina, tu pasado te condena, casi como en aquella novela de Corín Tellado.

Podemos estimar hasta qué punto el gobierno ha hecho las cosas bien con un simple modelo econométrico que explica la PRP para los países de América Latina como función de ciertas variables macro proyectadas para 2025 por el FMI en la última edición del World Economic Outlook. Estas variables macro son: la tasa de crecimiento del PBI, el nivel de deuda pública sobre PBI, la tasa de inflación, el nivel de gasto público, el resultado fiscal primario y el saldo de de la cuenta corriente. Además, incluí una variable histórica: el promedio de la PRP de los últimos diez años.

Obviamente, hay otros factores que influyen sobre la PRP. Sin ir más lejos, el reciente anuncio del aumento de tarifas de Trump provocó un aumento de 50 puntos básicos en la PRP promedio de América Latina. Pero si nos abstraemos de estos shocks aleatorios e impredecibles, el modelo es consistente con la teoría. El modelo fue estimado con datos para quince países de América Latina (excluyendo a la Argentina y Venezuela) que han emitido bonos soberanos.

A pesar de sus obvias limitaciones, el modelo nos dice algo muy importante: cuando se trata de la PRP, en América Latina, el pasado es casi más importante que el futuro. La variable con mayor poder explicativo es la PRP promedio de los últimos diez años. Por si sola esta variable explica casi 60% de la variación total de la PRP actual. Para el 40% restante, la variable con mayor poder explicativo es el resultado fiscal primario esperado como % del PBI. Conjuntamente, ambas variables explican 95% de la variación de la PRP. El resto de las variables no son estadísticamente significativas.

Si aplicamos los parámetros estimados a los datos de la Argentina, el modelo predice una PRP de 1319 puntos básicos, es decir casi 600 puntos básicos por encima de su nivel actual. Esto significa que, a pesar de una larga historia de defaults e indisciplina fiscal, el mercado valora enormemente el esfuerzo fiscal que está haciendo el gobierno de Javier Milei. La otra predicción relevante de este modelo muy simplificado es que si la PRP promedio de los últimos diez años de la Argentina fuera igual a la de los quince países incluidos en la muestra (386 puntos básicos), su PRP actual sería 143 puntos básicos. Es decir, estaría 570 puntos básicos por debajo del nivel alcanzado el 1 de mayo. La diferencia entre 1319 y 143 es el costo que la Argentina debe pagar por ser un defaulteador serial. El gobierno ha logrado reducir este costo a la mitad.

En junio de 2014 escribí un artículo titulado “Lecciones de Game of Thrones para la Argentina” en el cuál argumentaba que la decisión del gobierno kirchnerista de repudiar los fallos del juez Thomas Griesa impondrían un altísimo costo para la Argentina. Once años después seguimos pagando los costos de tergiversar las estadísticas oficiales para no pagar los GDP warrants, de no cumplir las sentencias judiciales, de declarar un default en 2020 y restructurar mal la deuda, de cepos interminables y de políticas irresponsables.

Como decía el premio Nobel de Economía Finn Kydland, cuando un país pierde la credibilidad es muy difícil recuperarla, ya que requiere disciplina durante mucho tiempo, lo cual es un desafío para democracias jóvenes con frustraciones añejas. Pero entonces ¿si el gobierno no puede modificar el pasado estamos condenados? No necesariamente. En primer lugar, un sólido éxito electoral demostraría que no sólo la política económica es diferente, sino que la sociedad argentina ha cambiado.

Otra manera de neutralizar el pasado es con un cambio de régimen con baja probabilidad de reversión. Lo cual nos lleva inevitablemente al debate sobre la dolarización. En países normales, el tipo de cambio es una variable que refleja los fundamentos macroeconómicos. En la Argentina, dada su larga historia de alternancia entre regímenes económicos populistas y no populistas, también refleja la situación política. Para ser más preciso, refleja la sustentabilidad electoral de un régimen de política económica. Lo primero que hay que entender es que el tipo de cambio real bajo un régimen populista es significativamente más alto que el de un régimen no populista. Bajo estos últimos el peso tiende a apreciarse, pero si los agentes económicos perciben que un régimen no es sustentable políticamente, se produce un overshooting del tipo de cambio. En los próximos meses podremos verificar la validez de esta hipótesis.

El escepticismo respecto a la sustentabilidad política del cambio que propone el gobierno es lo que explica que la PRP se resista a caer. Como ya señalé más arriba, este escepticismo se desvanecerá, en parte, si los resultados de las elecciones de mayo, septiembre y octubre son favorables al gobierno.

En realidad, el debate sobre la dolarización es un debate entre optimistas y pesimistas. Los optimistas creen que esta vez es diferente, y qué, gracias a las políticas del gobierno, podremos finalmente romper el perverso círculo de ilusión y desencanto de las últimas ocho décadas. Los pesimistas vemos que esta vez es muy diferente en lo que respecta a la política económica del gobierno, que celebramos y apoyamos con entusiasmo. Sin embargo, creemos que la sociedad argentina sigue siendo básicamente la misma que hasta hace unos pocos años atrás. El peronismo no desapareció y, pese a grandes avances en la llamada “batalla cultural”, la amenaza del populismo no ha desaparecido. La pregunta clave es: bajo la adopción de cuál de estos supuestos el costo de equivocarse es más bajo para la sociedad.

En conclusión, la credibilidad de un régimen de política económica depende de su probabilidad de reversión. En un país como la Argentina en el que los cambios de régimen son abruptos y recurrentes esta probabilidad tiende a ser relativamente alta, lo cual contribuye a restarle credibilidad a cualquier política económica. Para reducirla rápidamente es necesario adoptar un régimen con baja probabilidad (alto costo) de reversión. Una dolarización oficial es el único disponible. Probamos con la Convertibilidad y los políticos encontraron la manera de revertirla. Este gobierno no va a durar ad eternum, y si el populismo vuelve al poder, la emisión monetaria volverá a ser lo que ha sido desde 1945. Las consecuencias ya las conocemos: inflación y estancamiento. Dada la excelente relación bilateral con Estados Unidos y la credibilidad fiscal alcanzada por el gobierno, estamos ante una oportunidad única para implementar una dolarización oficial.

https://emilioocampoblog.wordpress.com/2025/04/08/sobre-los-aranceles-reciprocos-de-trump/