Los Dilemas de la Estabilización

Dos siglos de historia económica argentina nos enseñan que a) la estabilidad de precios es condición necesaria pero no suficiente para que la economía crezca de manera sostenida, b) para crecer también se necesita un marco institucional estable que proteja los derechos de propiedad, c) los únicos períodos de estabilidad de precios duradera fueron aquellos en los que el peso estuvo atado a un patrón monetario internacional, d) los ciclos de inflación alta, persistente y volátil están asociados a ciclos de expansión de gasto público por encima de niveles que la sociedad está dispuesta a financiar voluntariamente, e) la experiencia desde diciembre 1983 demuestra que no ha sido políticamente posible avanzar con reformas estructurales sin estabilidad de precios.

En las circunstancias actuales, la estabilidad de precios necesariamente requiere una reforma monetaria. El peso está muerto. Necesitamos una nueva moneda que sea creíble. Para lograr este objetivo serían necesarias dos cosas. Primero, corregir el desequilibrio fiscal estructural (reduciendo el peso del gasto público consolidado sobre el PBI en aproximadamente 13-15 puntos porcentuales). Segundo, contar con un banco central que no sólo sea independiente, sino también competente. Con el grado de anomia institucional imperante, el primer requisito parece quimérico. El BCRA perdió su independencia por decreto en uno de los gobiernos más respetuosos de las instituciones. En cuanto al segundo, dependerá de cuanto se politice el proceso de selección de sus autoridades. La experiencia no es muy alentadora en este sentido. En teoría se le podría dar (nuevamente) independencia al BCRA mediante una reforma constitucional como la que propone el diputado UCR Martín Tetaz. En la práctica resultaría imposible. Convocar una reforma de la Constitución tomaría demasiado tiempo y abriría una “caja de Pandora”. La mejor constitución que tuvimos fue la de 1853. Todas las reformas posteriores han significado un retroceso.

La anomia institucional (o social, como la denominaba Carlos Nino) implica que cuando una ley “aprieta” o molesta, el Poder Ejecutivo a) consigue que un Poder Legislativo sumiso la derogue o modifique, o b) la viola sin que un Poder Judicial obsecuente lo sancione. Este sistema de gobierno es la antítesis del que establece la Constitución Argentina. El principal aliado del Estado anómico es un estado de emergencia económica permanente que justifica todo tipo de atropellos a la seguridad jurídica y a la propiedad. Con la anomia institucional que nos legó el populismo será muy difícil, sino imposible, generar la mínima credibilidad necesaria para una estabilización exitosa.

Existe otro obstáculo para cualquier intento de estabilización al que no se le está dando la suficiente importancia. La gente asocia la inflación a la emisión de dinero sin respaldo y piensa en la “maquinita”. Los economistas distinguen entre dinero “externo”, que es el que emite el gobierno, y dinero “interno”, que son los depósitos en los bancos, que representan entre 80 y 90% de la oferta total de dinero.

En Tensando el Ancla, su penetrante análisis de la historia monetaria argentina de principios del siglo XX, Gerardo Della Paolera y Alan Taylor explican por qué es imposible lograr la estabilidad monetaria (y macroeconómica), incluso en regímenes de plena convertibilidad, cuando el sistema bancario es incapaz de crear dinero interno de calidad. Esto último –que denominan gaucho banking– generalmente ocurre cuando la política fiscal “contamina” al negocio bancario. Dicho de otra manera, con un sistema bancario de reservas fraccionarias, es imposible para un banco central mantener un tipo de cambio estable cuando los bancos otorgan préstamos de baja calidad crediticia en montos significativos.

El problema no es el sistema bancario de reservas fraccionarias. Se trata de una innovación financiera que en los últimos tres siglos facilitó una extraordinaria expansión de la economía mundial. Sin embargo, tiene un talón de Aquiles. Para que funcione bien requiere, además de un marco institucional adecuado, que los bancos evalúen bien el riesgo crediticio, eviten la concentración de su cartera de préstamos y estén bien capitalizados. Caso contrario, el sistema bancario puede convertirse en una fuente de inestabilidad macroeconómica que en vez de alentar el crecimiento conspira en su contra.

Este problema se agrava cuando los bancos le prestan mucho a un solo cliente que, además, es insolvente. Tal es el caso de la Argentina actual. Según estadísticas oficiales, el crédito al sector público actualmente absorbe casi tres cuartas partes del crédito otorgado por el sistema financiero. No se trata de préstamos sino de títulos emitidos por el BCRA que pagan una tasa de interés creciente. Casi el 100% de los depósitos a plazo fijo del sector privado hoy son invertidos en LELIQ, que representan 43% de los activos del sistema bancario, la proporción más alta de los últimos diez años. El dinero interno es de tan mala calidad como el externo. Si no fuera por el “cepo” habría poca demanda de ambos. El crédito al sector privado es inferior al 9% del PBI, que como se puede ver en el gráfico, es un porcentaje muy inferior al promedio de América Latina.

En vez de financiar actividades productivas que contribuyen al desarrollo económico, los bancos hacen lo contrario. No porque no quieran o sepan sino porque el negocio bancario ha sido de facto estatizado.

Para complicar aún más las cosas, hoy 84% de los depósitos a plazo fijo son a 30 días, mientras que 80% de las LELIQ vencen en 28 días (y si la inflación sigue su trayectoria ascendente es probable que estos plazos se acorten). Es decir, que el sistema bancario funciona a cortísimo plazo, lo cual lo hace muy vulnerable.

La dinámica de las LELIQ es muy simple. Mientras paguen una tasa de interés atractiva para los bancos, estos podrán pagar una tasa de interés atractiva para captar depósitos a plazo fijo. ¿Cuán atractiva debe ser la tasa? Depende de si hay cepo o no. Con cepo, el BCRA puede pagar a los bancos una tasa de interés por las LELIQ levemente negativa en términos reales. Los bancos a su vez pagan una tasa inferior a sus clientes. Debido al cepo muchas empresas no tienen otra opción que los depósitos a plazo fijo para colocar su liquidez.

Si el BCRA reduce la tasa de interés que paga por las LELIQ, los bancos se ven forzados a reducir la tasa de interés que pagan por los depósitos a plazo fijo lo cual hace que muchos depositantes se pasen a otros activos internos o externos o directamente a bienes. Si por ejemplo, el BCRA redujera la tasa de las LELIQ a cero, los depósitos a plazo fijo no se renovarían lo cual se vería rápidamente reflejado en una mayor tasa de inflación y un tipo de cambio más elevado.

Aunque en su origen LELIQ (y sus predecesores como LEBAC etc.) se originaron en la política de esterilización del BCRA, hoy básicamente constituyen un mecanismo indirecto para financiar el déficit fiscal. Es un manotazo de ahogado al que recurren los gobiernos cuando agotaron otras opciones de financiamiento. Lamentablemente por más cepos, congelamientos y tipos de cambio múltiples que impongan las autoridades, tarde o temprano, este esquema finalmente explota. A fines de octubre de 2022, el monto de las LELIQ en dólares al tipo de cambio informal venía creciendo a una tasa equivalente al 28% anual en dólares. Es decir, una bomba de tiempo.

Volviendo a Della Paolera y Taylor, una reforma monetaria exitosa no sólo debe crear dinero externo de calidad sino también mejorar la calidad del dinero interno. Dicho de otra manera, será muy difícil crear un peso creíble mientras que existan las LELIQ. Cualquier reforma monetaria deberá ser acompañada de un “saneamiento” del sistema bancario que le permite redireccionar el crédito al sector privado.

La Argentina enfrentó un problema similar a fines de los ochenta. En marzo de 1989 los pasivos remunerados del BCRA equivalían a 275% de la circulación monetaria, un ratio similar al actual.

La solución del gobierno en aquel entonces fue el Plan Bonex, que consistió en canjear de manera compulsiva depósitos en australes a 7 días por un bono a 10 años en dólares. En un plano teórico, el Plan Bonex tenía sentido. En la práctica resultó otra masiva confiscación de los ahorros de los argentinos, al igual que en otras crisis bancarias. Pero hay que tener en cuenta que sin el Plan Bonex en marzo de 1991 hubiera sido imposible lanzar el Plan de Convertibilidad.

Afortunadamente, existen otras opciones para resolver este problema sin confiscar los ahorros de los depositantes ni destruir a los bancos. En Dolarización: Una solución para la Argentina proponemos una solución no confiscatoria. Entre otras cosas, esta solución requiere una recapitalización del BCRA. Caso contrario, los depositantes volverán a ser el convidado de piedra.

Con el sistema actual estamos condenados al estancamiento. Cuanto más tarden las autoridades en reformarlo, más costosa será la solución. No hay atajos, ni soluciones mágicas. Es esencial que la sociedad entienda los desafíos y dilemas que enfrentará cualquier programa de estabilización.