A Favor de la Dolarización

John Cochrane, uno de los macroeconomistas más destacados de su generación, ha escrito una columna a favor de la dolarización en la Argentina.

[traducción libre del artículo original]

Con la elección del presidente Milei en la Argentina, la dolarización repentinamente está sobre la mesa. Estoy a favor. Estas son mis razones.

¿Por qué no? Una unidad de cuenta

Comienzo con “¿Por qué no?” La dolarización, no insistir con una moneda nacional, es en realidad la solución sensata para la Argentina. El dólar es el estándar de valor o unidad de cuenta estadounidense. Medimos la longitud en pies, el peso en libras y el valor de los bienes en dólares. ¿Por qué debería cada país usar su propia unidad de cuenta? ¿No tendría sentido usar una unidad de cuenta común?

Érase una vez en que cada país, e incluso cada ciudad, tenía sus propios pesos y medidas. Eso dificultaba el comercio, por lo que finalmente los países han convergido sobre pesos y medidas internacionales (los pies y las libras son en realidad un anacronismo estadounidense, ya que el resto del mundo usa metros y kilogramos. Claramente, si tuviéramos que empezar de nuevo, usaríamos el sistema internacional de unidades, como ya lo hacen la ciencia y la ingeniería).

Además, nadie cree que sea buena idea acortar periódicamente el metro para estimular la economía, por ejemplo, haciendo más rentable la venta de telas. Tan pronto como la gente se da cuenta de que necesita comprar más tela para confeccionar los mismos jeans, las ganancias desaparecerían.

Dolarización como Mecanismo de Compromiso

El compromiso previo es, creo, el argumento más poderoso a favor de la dolarización (como también, por ejemplo, para la eurización de Grecia): un país que dolariza no puede imprimir dinero para gastar más de lo que recauda en impuestos. Un país que dolariza también debe endeudarse enteramente en dólares, y si no quiere pagar sus deudas debe afrontar un costoso default en lugar de una inflación relativamente menos costosa.

Ex post la inflación y la devaluación son siempre tentadoras para financiar los déficits, para evadir el pago de la deuda, para transferir dinero de ahorristas a deudores, para favorecer a los exportadores o para estimular la economía antes de las elecciones. Si un gobierno puede comprometerse de antemano a evitar la inflación y la devaluación, entonces puede pedir prestado mucho más dinero en condiciones más favorables, y a largo plazo su economía estará mucho mejor.

A menudo se aboga por un banco central independiente para resolver el problema del compromiso. Bueno, ubicar el banco central a 5,000 millas de distancia en un país que no se preocupa por su economía es lo más independiente que puede ser.

Ulises y las Sirenas

La idea del compromiso previo es antigua. Es difícil. Una sociedad debe preparar las cosas para que su gobierno no pueda ceder a la tentación ex post, y se arrepentirá y tratará de zafar de ese compromiso cuando llegue el momento. Gran parte de la estructura de nuestras leyes y gobierno equivale a un conjunto de compromisos previos. Un banco central independiente con un mandato de mantener la estabilidad del nivel de precios es un compromiso previo de no inflar la moneda. Una constitución y los derechos de propiedad son compromisos previos de no expropiar a las minorías electorales.

Especialmente en el caso de Argentina, el compromiso previo es la razón por la que la dolarización total es mejor que un régimen de tipo de cambio fijo o una caja de conversión [como bajo la Convertibilidad]. Fijar la relación de cambio con otra moneda –por ejemplo, un dólar por mil pesos, o lo que fuera– parecería ser suficiente para resolver el problema de la tentación de inflar. Pero como demuestra la historia, los gobiernos fácilmente pueden abandonar la paridad, restablecer los controles cambiarios e inflar. Una paridad cambiaria fija es, en última instancia, una promesa fiscal: el gobierno recaudará suficientes impuestos para poder obtener los dólares necesarios para respaldar su moneda. Cuando esto resulta demasiado difícil, los países devalúan la moneda o abandonan por completo la paridad.

Una caja de conversión es más restrictiva. Bajo este régimen, cada peso emitido por el gobierno está respaldado por un dólar. Eso parece garantizar reservas adecuadas para hacer frente a cualquier corrida concebible. Pero un gobierno fiscalmente comprometido, al ver la piscina del gran “Tio Rico” del Pato Donaldo repleta de dólares en la caja de conversión, se siente tentado a cerrarla, apoderarse de los activos y gastarlos. Así terminó la convertibilidad argentina. La dolarización es una estrategia de “quemar las naves”. No hay retorno. Las reservas internacionales no son garantía necesaria ni suficiente para mantener la paridad cambiaria. Un régimen de tipo de cambio fijo es una promesa fiscal y se mantiene y cae con la política fiscal.

Los dólares de la caja de conversión para el gobierno

Una dolarización oficial –el país le da curso legal al dólar y abandona su moneda– no puede abrogarse tan fácilmente. Para hacerlo el gobierno tendría que aprobar leyes para reestablecer el peso, declarar que todos los contratos en dólares son contratos en pesos, prohibir el uso de dólares y tratar de confiscarlos. Los dólares que ya circulan el país dificultarían el proceso. La gente que interpreta que el gobierno está confiscando su patrimonio y reemplazándolo por dinero monopólico lo haría aún más difícil –más difícil que una modificación de la relación de respaldo en el banco central para los mismos billetes de pesos y cuentas bancarias subyacentes a una paridad devaluada o incluso a una caja de conversión derogada.

El diseño de la dolarización debería asegurar que sea más difícil de revertir. Al fin y al cabo, el punto es el compromiso previo para hacer que sea lo más costoso posible que un gobierno posterior desdolarice la economía. Es difícil confiscar el efectivo físico, pero si los bancos privados nacionales tienen cuentas en dólares y activos en dólares, es relativamente fácil redenominar las cuentas en pesos y apoderarse de los activos. Sería mejor que la dolarización fuera acompañada de una plena liberalización financiera, de flujos de capitales y comerciales, incluyendo permitir que los bancos extranjeros operen libremente y que los bancos argentinos se conviertan en subsidiarias de bancos extranjeros si así lo deciden. La ausencia de un banco central y de un sistema de seguro de depósitos lo hará aún más deseable. Entonces, las “cuentas” bancarias argentinas podrían ser activos en dólares mantenidos en el extranjero, que permanecerían intactos sin importar lo que haga un futuro gobierno peronista.

Los gobiernos con estrés fiscal que imprimen dinero, como el de la Argentina, también imponen una serie de políticas que “matan” a la economía para tratar de apuntalar el valor de su moneda, de modo que la impresión de dinero les genere más ingresos. Restringen las importaciones con aranceles, cuotas y trámites burocráticos; pueden restringir las exportaciones para tratar de dirigir la oferta a los mercados internos a precios más bajos; restringen la conversión de divisas y lo hacen a tipos de cambio manipulados; restringen los mercados de capitales, impidiendo que las personas inviertan en el extranjero o se endeuden en el extranjero; obligan a la gente a mantener dinero en cuentas bancarias a tasas de interés artificialmente bajas. La dolarización también es un compromiso previo para evitar o al menos reducir todas estas políticas dañinas, ya que generar una demanda de la moneda de un país no le hace ningún bien al presupuesto del gobierno cuando no existe una moneda.

Zimbabue se dolarizó recientemente, simplemente renunciando a su moneda después de la mayor hiperinflación jamás vista. El argumento de Argentina es similar. Ecuador dolarizó con éxito en circunstancias mucho menos difíciles. No es una idea nueva, y la dolarización unilateral es posible. (Lamentablemente, Zimbabwe puso fin a la dolarización en 2019, con la reintroducción de la moneda nacional y la redenominación de los depósitos en dólares a un tipo de cambio muy desfavorable. Es posible revertir una dolarización. La seguridad de las cuentas bancarias en dólares frente a tal apropiación es una parte importante del compromiso previo a la dolarización).

Los Límites del Compromiso Previo

La dolarización no es una panacea. Funcionará mejor si va acompañada de reformas fiscales y microeconómicas. De lo contrario, tendrá utilidad limitada. Voy a declarar un lema: todas las estabilizaciones exitosas han sido el resultado de una combinación de reformas fiscales, monetarias y microeconómicas.

La dolarización no resuelve mágicamente los déficits fiscales descontrolados. Bajo una dolarización, si el gobierno no puede pagar su deuda o seguir endeudándose debe declararse en cesación de pagos.  La Argentina tiene mucha experiencia en defaults soberanos. El gobierno ya se endeuda en dólares, porque nadie en el exterior quiere deuda en pesos, y ha incumplido repetidamente el pago de la deuda en dólares. 

La idea de la deuda en dólares es que el default explícito resulta más costoso que la inflación, por lo que el gobierno hará un mayor esfuerzo para pagar su deuda. Los bonistas, conscientes de la posibilidad de incumplimiento, impondrán cláusulas en los contratos de deuda [indentures] que harán que tal incumplimiento sea aún más costoso. Para conseguir un préstamo hipotecario, Ud. debe entregarle al banco el título de propiedad de su casa. La deuda soberana emitida bajo ley extranjera, con derechos para apropiarse de activos en el extranjero, funcionaría de manera similar.

Pero un default soberano no es infinitamente costoso y países como la Argentina a pesar de todo a veces optan por el default. Mientras que la inflación puede representar simplemente “abrazar el mástil y prometer no soltarlo”, un default son como una esposas sueltas de las que es posible escabullirte dolorosamente.

Los países son como las empresas. La deuda denominada en su propia moneda es como el capital propio (el equity o las acciones): si el gobierno no puede o no quiere pagarla, su precio puede caer, a través de la inflación y la devaluación de la moneda. En contraste, la deuda denominada en moneda extranjera es como la deuda de una empresa: si el gobierno no puede o no quiere pagarla, debe incumplir. (La mayoría de las veces, el incumplimiento es parcial. El bonista recupera parte de lo prometido o se ve obligado a convertir la deuda vencida en deuda nueva a una tasa de interés más baja).

La moderna teoría de las finanzas explica que tipo de empresas emiten deuda y que tipo de empresas emiten acciones.  Las pequeñas empresas, las empresas nuevas, las empresas que no tienen activos fáciles de evaluar o aquellas en las que es demasiado fácil para los gerentes esconder dinero en efectivo se ven obligadas a pedir prestado, es decir, a emitir deuda. Tienes que pedir prestado para abrir un restaurante. Las empresas emiten acciones cuando son gerenciadas correctamente y muestran una contabilidad transparente y sus accionistas pueden estar seguros de que están recibiendo la parte que les corresponden.

Estas ideas también son aplicables a los países y a la elección entre endeudarse en la moneda propia y endeudarse en una moneda extranjera. Los países con gobiernos malos, mala contabilidad, políticas fiscales fuera de control e instituciones que no facilitan el repago de la deuda, tienen que pedir prestado en moneda extranjera si es que van a endeudarse, con condiciones intrusivas que hacen que el incumplimiento sea aún más caro. Emitir y endeudarse en la moneda propia, con la opción de inflar, es el “privilegio” de los países bien gobernados y con buenas instituciones, y, en particular, en democracias en las que los votantes se disgustan mucho con la inflación.

Por supuesto, cuando las cosas se ponen realmente mal, el país no puede pedir prestado ni en moneda propia ni extranjera. Entonces imprime dinero, obligando a sus ciudadanos a tomarlo. Está es la situación en la que se encuentra hoy la Argentina. En las finanzas personales, uno comienza sin ningún tipo de crédito; luego puede pedir prestado; finalmente puede emitir acciones. En la escala de economías más sanas, la dolarización es el paso siguiente para la Argentina.

La dolarización y la deuda en moneda extranjera tienen otra ventaja. Si un país infla su moneda para salir de un desequilibrio fiscal, eso beneficia al gobierno, pero también beneficia a todos los deudores privados a expensas de los ahorristas privados. El endeudamiento privado hereda la prima de inflación del endeudamiento público, ya que el impago efectivo del gobierno induce un impago privado generalizado. La dolarización y el incumplimiento de la deuda soberana pueden permitir que el soberano incumpla sin arruinar los contratos privados y todos los precios y salarios de la economía. Es posible que los soberanos paguen tasas de interés más altas que las empresas buenas, y que el soberano tenga más probabilidades de incumplir que esas empresas. No siempre sucede, porque los soberanos a punto de incumplir suelen acaparar toda la riqueza que pueden encontrar en el camino hacia abajo, pero la separación del default soberano del caos inflacionario también es una ventaja.

La Eurozona es un ejemplo

Grecia es un buen ejemplo, e Italia también un poco, tanto de las ventajas como de la advertencia sobre las limitaciones de la dolarización. Grecia e Italia solían tener sus propias monedas. También tenían fronteras, controles comerciales y controles a los flujos de capital. Tenían inflación y devaluación de manera recurrente. Cada día parecía ser otra “crisis” que exigía otro despilfarro de “por una sola vez”. Como resultado, pagaron tasas de interés bastante elevadas para endeudarse, ya que los tenedores de bonos inteligentes querían un seguro contra otro “solo por una vez”.

Ambos países se sumaron a la UE y a la eurozona. Esta decisión los comprometió de antemano con el libre comercio, los mercados de capitales relativamente libres y la ausencia de moneda nacional. La cesación de pagos soberana siempre era posible, pero se consideraba muy costosa. Tener los bancos llenos de deuda soberana la hizo más costoso.  Salir del euro era posible, pero aún más costoso. Deliberadamente no contar con un plan para hacerlo lo hizo aún más costoso. Las cuerdas que ataban las manos al mástil fueron lo suficientemente fuertes.

El resultado: los costos de endeudamiento se desplomaron. Los gobiernos, las personas y las empresas pudieron endeudarse a tasas bajas históricamente bajas. Y así lo hicieron, con aplomo. El endeudamiento podría haber financiado la inversión pública y privada para aprovechar las nuevas oportunidades de negocio que ofrecía la UE. Lamentablemente no fue así. Grecia no tardó en experimentar los mayores costos ex post por la cesación de pagos que impuso el compromiso previo. La dolarización, la eurización, es un compromiso previo, no una panacea. Los compromisos previos imponen costos ex post. Esos costos son reales. 

Una dolarización exitosa para Argentina tiene que ser parte de una reforma monetaria, fiscal y microeconómica conjunta. (¿Ya dije eso?) ) Si no se equilibran las finanzas públicas, eventualmente se producirá una cesación de pagos. Y las finanzas públicas no necesitan un fuerte ataque de “austeridad” para complacer al FMI. Necesitan décadas de pequeños superávits primarios, ingresos fiscales ligeramente superiores a los gastos, para pagar de manera creíble cualquier deuda. Para obtener décadas de ingresos, la mejor respuesta es el crecimiento. Los ingresos fiscales son iguales a la tasa impositiva multiplicada por los ingresos. Más ingresos es mucho más fácil que una tasa impositiva más alta, que al menos parcialmente reduce los ingresos. Grecia e Italia no cumplieron con la parte de la reforma microeconómica.

Afortunadamente, para la Argentina, la reforma microeconómica es una fruta al alcance de la mano, especialmente para un presidente libertario.

Transición

Bueno, hasta aquí la Tierra Prometida, es posible que le hayan preguntado a Moisés, ¿cómo llegamos allí sin pasar 40 años vagando por el desierto?

La transición no necesariamente debe ser difícil. El 1 de enero de 1999, Italia pasó de la lira al euro. De la noche a la mañana cada precio cambió, cada cuenta bancaria se redenominó, cada contrato se reinterpretó, todo al instante y sin problemas. La gente cambiaba los billetes de liras por billetes de euro. La mayor queja es que las tiendas podrían haber redondeado los precios convertidos. Ojalá la Argentina pudiera tener esos problemas.

¿Por qué la Argentina es distinta?

Bueno, por muchas razones. Antes de llegar al euro, Italia había adoptado el mercado abierto de la UE. Los tipos de cambio se habían fijado con éxito a la tasa de conversión, y no había ningún asunto extraño sobre las tasas múltiples. El Banco Central Europeo (en realidad, el banco central italiano) podría simplemente imprimir euros para repartirlos a cambio de liras. Los activos del banco central italiano y de otros bancos centrales nacionales también se redenominaron en euros, por lo cual la impresión de euros para absorber las monedas nacionales no era inflacionaria: los activos seguían siendo pasivos. Los bancos con depósitos en liras que se convierten a euros también tienen activos en liras que se convierten a euros. Y no hubo crisis de deuda soberana, crisis bancaria o gran inflación. La deuda pública italiana se negociaba libremente en un mercado abierto. Italia gastaría y recibiría impuestos en euros, por lo que si la deuda valía su precio actual en liras como valor presente de los excedentes, valía exactamente el mismo precio, al tipo de conversión, en euros.

Nada de esto es cierto en la Argentina. El problema central, por supuesto, es que el gobierno está en bancarrota. El gobierno no tiene dólares para cambiar por pesos. Normalmente, esto no sería un problema. Las reservas no importan, la capacidad fiscal para obtener reservas es lo que importa. El gobierno podría simplemente pedir prestados dólares internacionalmente, entregar los dólares a cambio de pesos y pagar lentamente la deuda resultante. Si la Argentina redenominara la deuda en pesos con intereses a dólares a un tipo de cambio de mercado, eso no tendría ningún efecto en el valor de la deuda.

Obviamente, pedir prestados dólares adicionales probablemente sería difícil para la Argentina en este momento. En la medida en que su deuda actual es un derecho a los ingresos futuros por señoreaje inflacionario, su deuda también vale menos una vez convertida a dólares, incluso a una tasa de mercado libre, porque sin señoreaje o reformas fiscales, los déficits fiscales aumentarán.

Y esto nos lleva al principal argumento en contra de la dolarización que escucho estos días. Sí, puede que sea la tierra prometida, pero es muy difícil llegar allí.

Sin embargo, no escucho lo suficientemente fuerte, ¿cuál es la alternativa? ¿Un embrollo más de cajas de conversión, reglas de bancos centrales, promesas al FMI, etc.? ¿Cómo se crea de repente el marco institucional del que la Argentina ha carecido durante un siglo para sostener una moneda sana?

Se podría decir que se trata de un problema de precio, no de cantidad. Elija el tipo de cambio correcto y la conversión es posible. Pero eso ni siquiera es totalmente cierto. Si el Estado está realmente quebrado, si los pesos solo valen algo debido a las restricciones legales que obligan a la gente a mantenerlos, entonces los pesos y la deuda en pesos no valen nada. El único camino hacia la dolarización sería esencialmente un colapso completo de la moneda y la deuda. No valen nada. Empezamos de nuevo. Puedes usar dólares, pero tendrás que exportar algo a Estados Unidos, ya sean bienes o capital, es decir, acciones y bonos de empresas privadas, para obtenerlos. (Bueno, para conseguir más de ellos. Muchos dólares ya se alinean en los colchones argentinos). Eso es suficiente caos económico como para desanimar a la gente.

En realidad, creo que el temor no es una moneda completamente sin valor, sino que un movimiento hacia una dolarización rápida haría que los activos en pesos y pesos valieran muy poco, y la gente se rebelaría contra ver sus tenencias de dinero y cuentas bancarias aún más desvalorizadas de lo que están actualmente. Quizás si, quizás no. ¿Quién en la Argentina aun considera como sólido a un activo denominado en pesos?

Pero el Estado actualmente no vale nada. Puede valer poco a valores de mercado o en capacidad de endeudamiento actual en dólares. Pero una Argentina reformada y en crecimiento, con impuestos, gastos y reformas microeconómicas, podría ser un gran lugar para la inversión y para los ingresos tributarios por encima del gasto público. Una vez que los inversores internacionales estén convencidos de que esos esfuerzos de reforma están asegurados y que la Argentina crecerá hasta alcanzar su increíble potencial, harán cola para prestarle dinero.

Por lo tanto, un mejor plan de dolarización redime pesos al nuevo mayor valor del Estado argentino posterior a la reforma. La cuestión es un poco del huevo y la gallina: la dolarización tiene que ser parte de la reforma, pero solo la reforma permite la dolarización con un tipo de cambio de peso razonable.  Por lo tanto, se trata de una verdadera cuestión de secuencia de reformas.

Esta pregunta me recuerda la discusión totalmente infructuosa cuando se desintegró la Unión Soviética. Los economistas norteamericanos se divertían con una inteligente secuencia óptima de los planes de liberalización. Pero si dictadores benevolentes competentes (perdón, “políticos”) estuvieran dirigiendo el espectáculo, la Unión Soviética no habría fracasado en primer lugar.

El fin de la hiperinflación en Alemania.

Nivel de precios 1919-1924. Tenga en cuenta la escala del eje izquierdo. Fuente: Sargent (1982) "El final de cuatro grandes inflaciones".

Una mejor analogía histórica es, creo, el final de la hiperinflación después de la Primera Guerra Mundial, tan bien descripto por Tom Sargent en 1982. Las inflaciones fueron detenidas por una reforma abrupta y simultánea en el plano fiscal, monetario y (hasta cierto punto) microeconómico. El problema fiscal se resolvió mediante la renegociación de las reparaciones establecidas por el Tratado de Versalles, junto con severos recortes en el gasto público doméstico, por ejemplo, despidiendo a muchos trabajadores del gobierno y de los ferrocarriles (nacionalizados). Hubo reformas monetarias, incluyendo un banco central independiente al que se le prohibió comprar deuda pública. También hubo algunas reformas microeconómicas. Detener la inflación no requirió rigor monetario ni altas tasas de interés: las tasas de interés cayeron y los gobiernos imprimieron más dinero, a medida que aumentaba la demanda de dinero real. No hubo una curva de Phillips de alto desempleo. El empleo y las economías florecieron.

Así que estoy a favor de reformas casi simultáneas y rápidas.

1) Permitir el uso de dólares en todas partes. Pueden coexistir dólares y pesos. Sí, esto ejercerá una presión a la baja sobre el valor del peso, pero eso podría ser crucial para mantener el interés en las otras reformas, que elevarán el valor del peso.

2) Libre comercio unilateral instantáneo y apertura de capitales. Argentina tendrá que exportar bienes y capitales para conseguir dólares. Hay que eliminar todas las restricciones. La liberación de las importaciones reducirá sus precios y hará que la economía sea más eficiente. El capital sólo entrará, lo que debería hacer rápidamente, si sabe que puede volver a salir. Hay que flotar el peso.

3) Larga lista de reformas microeconómicas orientadas al crecimiento. Es por eso que eligieron a un presidente libertario. 

4) Recortar el gasto. Reformar los impuestos. Establecer tasas marginales bajas, una base más amplia. Los subsidios, en particular, distorsionan los precios para transferir ingresos. Eliminarlos.

5) Una vez que las reformas estén en marcha, y la Argentina tenga cierta capacidad de endeudamiento, redenominar toda la deuda a dólares y pedir prestados dólares adicionales para cambiar pesos por dólares. Todos los contratos existentes en pesos, incluidas las cuentas bancarias, cambian en esa fecha.

Básicamente, que la gente mantenga sus billetes de pesos y la deuda en pesos en el ínterin como reclamos sobre el gobierno posterior a la reforma. Los tenedores de pesos tendrían un incentivo para impulsar las reformas que aumenten el eventual valor de cambio del peso.  

6) Encontrar un prestamista temporario. El problema central es quién le prestará a la Argentina a mitad de camino para rescatar sus pesos. Esto es como el deudor en posesión (debtor in possession) que existe para empresas quebradas en Estados Unidos, pero para un país en bancarrota.

Esto podría ser un trabajo para el FMI. El FMI podría prestarle dólares a la Argentina con el propósito de rescatar pesos. No se puede pedir una mejor “condicionalidad” que un robusto programa libertario a favor del crecimiento. Contar con el FMI también podría ayudar a comprometer a Argentina con el programa. (El FMI puede forzar la condicionalidad mejor que los prestamistas privados). Cuando las cosas se hayan calmado, Argentina debería poder pedir prestados dólares de forma privada para pagar al FMI. El FMI podría cobrar una tasa de interés decente para fomentar eso.

¿Cuánto endeudamiento se necesita? Menos de lo que parece. La deuda que paga intereses simplemente se puede redenominar en dólares una vez que elija una tasa. Eso puede ser difícil de pagar, pero ese es un problema para más adelante. Por lo tanto, Argentina solo necesita pedir prestados los dólares suficientes para retirar los pesos en efectivo. No puedo encontrar cifras, pero los países hiperinflacionarios no suelen tener mucho valor real de efectivo en circulación. Estados Unidos tiene el 8% del PIB en moneda en circulación. Si Argentina tiene la mitad de eso, entonces necesita pedir prestado solo el 4% del PIB en dólares para recomprar toda su moneda. Eso no es mucho. Si el peso realmente se desploma, vale la pena considerar pedir prestado un poco más (contra un gran crecimiento futuro del programa de reformas) para dar a todos 100 dólares, el tipo de nuevo comienzo que Alemania tuvo después de la Segunda Guerra Mundial y después de la unificación.

En gran medida, la preocupación por la capacidad de endeudamiento de Argentina prevé que persistirán los déficits primarios y que habrá un lento ajuste fiscal. Hagan el ajuste fiscal mañana.

“Uno nunca quiere que una crisis grave se desperdicie”, decía sabiamente Rahm Emanuel. “Secuenciar” las reformas implica que todo lo prometido mañana estará sujeto a una renegociación constante. Especialmente cuando partes de la reforma dependen de otras partes, estoy a favor de hacerlo todo lo más rápido posible, y luego agregar mejoras más adelante si es necesario. Roosevelt tuvo sus famosos 100 días, no un programa secuenciado de 8 años.

El programa de reformas argentino va a perjudicar a mucha gente, o al menos va a reconocer pérdidas que durante mucho tiempo habían sido tapadas con la esperanza de que desaparecerían. Políticamente, uno quiere argumentar: "Todos estamos en esto, todos estamos sufriendo. Renuncias a tu trato especial, tipo de cambio preferencial, subsidio especial o lo que sea, pero también lo harán todos los demás. Quédate conmigo para asegurarte de que no se queden con el suyo, y en un año todos estaremos mejor". Si las reformas se llevan a cabo en una secuencia larga, lo que significa una larga renegociación, es mucho más difícil conseguir la aceptación de las personas que se han visto perjudicadas antes de que las que vengan después también hagan su parte. 

Las objeciones típicas

Una objeción típica a la dolarización es la política monetaria y las “áreas monetarias óptimas”. Al tener una moneda nacional, los omniscientes banqueros centrales del país pueden inflar y devaluar ingeniosamente la moneda en ocasiones para adaptarse a los shocks negativos, sin la inconveniencia y la posible dislocación de que todos en el país bajen los precios y los salarios.

Supongamos, por ejemplo, que el país produce carne vacuna y la exporta para importar automóviles. Si la demanda mundial de carne disminuye, el precio en dólares de la carne cae. El país va a tener que importar menos autos. En un país dolarizado, o con un tipo de cambio fijo, tanto el precio interno de la carne como los salarios caerán. Con su propia moneda y una tasa flotante, una devaluación dejaría el precio de la carne y los salarios al mismo nivel dentro del país, pero el precio de los autos importados aumentaría.

Si la reducción de los precios de la carne y los salarios provocan más recesión y dislocación que el aumento de los precios de las importaciones, entonces la devaluación ingeniosa es la mejor idea.  (Para pensar en esta cuestión con más detenimiento, se necesitan bienes comercializados y no comercializados; carne vacuna, automóviles y cortes de pelo. El precio relativo de la carne, los automóviles y los cortes de pelo, junto con la demanda de cortes de pelo, también es diferente en los dos regímenes).

Del mismo modo, supongamos que hay una recesión y deflación por “demanda insuficiente”. (Luego de 90 años, los economistas todavía debaten como establecer exactamente de dónde surge eso). Con su propio banco central y su propia moneda, el país puede “ingeniosamente” inflar lo suficiente para compensar la recesión. Un país que dolariza también tiene que importar una inflación estadounidense que no siempre es óptima. Suiza volvió a hacerlo mucho mejor que Estados Unidos y la UE en la era del Covid.

Esta línea de argumentación responde a la pregunta: "Bien, si Argentina (847.000 millones de dólares de PBI a PPA, exportaciones de carne vacuna) debería tener su propia moneda para compensar ingeniosamente los shocks, ¿por qué no debería hacerlo Colorado (484.000 millones de dólares de PBI, exportaciones de carne)?"  Colorado depende más del comercio con el resto de Estados Unidos que la Argentina. Pero, según la explicación típica, las personas pueden moverse más fácilmente entre los estados. Un gobierno federal común direcciona el “estímulo fiscal” a los estados en problemas. Sobre todo, las recesiones por “demanda insuficiente” parecen ser nacionales, en parte debido a la alta integración de los estados, por lo que las recesiones se combaten mediante la política nacional y no necesitan un estímulo monetario específico para cada estado.

Esta es la línea de argumentación típica de “área monetaria óptima”, que recomienda una moneda común en una zona de libre comercio integrada como EE. UU., pequeños países latinoamericanos que comercian mucho con EE. UU. y Europa. Al pensamiento estándar le gusta especialmente una moneda común en una unión fiscal.  Algunos economistas consideran que Grecia debería mantener o volver al dracma porque la UE no tiene una política fiscal contra-cíclica común. A estos economistas gustan las monedas independientes en otros lugares.

Espero que ya se estén riendo a carcajadas. Un banco central omnisciente, junto con un gobierno nacional austero, que infla y devalúa ingenionsamente lo suficiente como para explotar tecnocráticamente la rigidez de los precios y las fricciones financieras, compensando los “shocks” nacionales con una mínimas disrupciones es una descripción muy poco realista de las políticas fiscales y monetarias de la Argentina. La inflación recurrente, la hiperinflación y el default soberano, y una economía tremendamente regulada con controles excesivos a los flujos de capitales y comerciales, sería una descripción más acertada.

El atractivo de la política tecnocrática de estabilización frente al caos fiscal y monetario de la Argentina es como fantasear si un tapizado marrón o negro se verá mejor en tu nuevo Porsche mientras viajas en un colectivo a Carmax para ver si puedes comprarte un Toyota usado.

Otra razón por la cual algunos argumentan que incluso los países pequeños deberían tener su propia moneda es para mantener el ingreso por señoreaje. El circulante no paga intereses. Por lo tanto, un gobierno que emite circulante gana el diferencial de intereses entre los bonos del gobierno y los intereses. De manera equivalente, si la demanda de efectivo es proporcional al PBI, entonces a medida que el PBI crece, digamos un 2% por año, entonces el gobierno puede dejar que el efectivo crezca un 2% por año también, es decir, puede imprimir esa cantidad de efectivo y gastarla.

Pero este tipo de señoreaje es pequeño para las economías modernas que no tienen inflación. Sin inflación, una economía bien administrada podría pagar un 2% del PBI por su deuda, así que puede ahorrar un 2% emitiendo moneda. 2% de interés multiplicado por efectivo, que es el 10% del PBI, es el 0,2% del PBI. En la escala de la deuda y los déficits argentinos (o estadounidenses), esto es chirolas. 

Cuando la inflación y las tasas de interés nominales son más elevadas, el señoreaje o el “impuesto inflacionario” también es más elevado. Esta es la situación de la Argentina actual. Pero el punto no es inflar para siempre sino más bien renunciar a un impuesto inflacionario más elevado.

Mantener este pequeño señoreaje es una de las razones por las que los países mantienen su moneda y su paridad con el dólar o tienen una caja de conversión. La caja de conversión tiene activos en dólares que devengan intereses, y el gobierno (indirectamente a través del banco central) recibe esos ingresos por intereses. Muy bien. Pero, como he explicado más arriba, el valor adicional previo al compromiso de la dolarización total vale la pena por el pequeño señoreaje perdido. Frente a la crisis argentina actual, más su catastrófico siglo de pérdida de crecimiento, la pérdida de señoreaje es un costo que juzgo muy por debajo del beneficio.

Otros países dolarizan, pero acuerdan con la Reserva Federal de EE.UU. devolverles algo de dinero por el señoreaje. De hecho, si Argentina dolariza y tiene el 10% de su PBI en dólares estadounidenses que no devengan intereses, eso es un buen regalo para Estados Unidos. Un acuerdo de dolarización con Argentina para devolverles el señoreaje sería lo menos que podemos hacer. Pero no creo que Argentina deba esperar a que Jay Powell conteste el teléfono. La Fed tiene otros fuegos que apagar. Si Argentina dolariza unilateralmente, puede resolver este tipo de problemas más adelante.

Obviamente, la dolarización sería mucho más fácil si se resolviera junto con el gobierno de Estados Unidos y los bancos estadounidenses. Conseguir que se envíe dinero en efectivo a Argentina, conseguir que los bancos tengan sistemas de pago fáciles en dólares y enlaces a bancos estadounidenses lo haría todo más fácil. Si Argentina se deshace de su banco central, todavía necesita un sistema de pagos para liquidar las reclamaciones en dólares. Las cuentas en, por ejemplo, JP Morgan Chase podrían funcionar como las de un banco central. Pero todo sería más fácil si el gobierno de los Estados Unidos cooperara.

Actualizaciones:

Algunos comentaristas señalan que la Argentina puede estar importando la política monetaria de EE.UU. al igual que EE.UU. importa la política fiscal argentina. Eso llevaría a importar una gran inflación. Sugieren una Unión Monetaria Latinoamericana, como el euro, o adoptar la moneda de un tercer país. El franco suizo es bastante bueno. Tal vez los suizos puedan establecer el estándar mundial de valor.

Ambas son buenas ideas teóricas, pero mucho más difíciles de lograr a corto plazo. La dolarización ya resulta fácil. Los argentinos ya tienen muchos dólares, la mayor parte del comercio se factura en dólares, por lo que obtener dólares a través del comercio es relativamente fácil, los suizos no han construido una infraestructura bancaria capaz de ser una moneda global. La UEM vive por encima de la UE y tiene sus propios problemas fiscales y monetarios. Construir una nueva moneda antes de resolver los problemas de Argentina suena como un largo camino. La pregunta que se hizo fue la dolarización, así que me quedé con eso por ahora.

Imaginé aquí una dolarización unilateral. Pero no hice suficiente hincapié en que Estados Unidos debería fomentar la dolarización. China se ha dado cuenta de esto y quiere desesperadamente que alguien use su moneda. ¿Por qué no querríamos que más personas usaran nuestra moneda? No sólo por los ingresos del señoreaje, sino por la facilidad del comercio y los vínculos internacionales que promueve. El Tesoro y la Fed deberían tener un paquete de "cómo dolarizar su economía" listo para cualquiera que lo desee. La integración total no es trivial, incluido el acceso a la moneda, el acceso de los bancos a los sistemas de compensación de la Reserva Federal, el establecimiento de protocolos cibernéticos y de lavado de dinero, etc.

Actualización importante:

Daniel Raisbeck y Gabriela Calderón de Burgos, de CATO, tienen un brillante ensayo sobre la dolarización argentina en el que refutan un artículo de The Economist que la proclamaba imposible. Incluyen datos y comparaciones con otras experiencias de dolarización, no solo teoría como lo hice yo. (Gracias al corresponsal que me señaló el ensayo.)

Algunas citas:

A fines de 2022, los argentinos tenían más de $246.000 millones en cuentas bancarias en el extranjero, cajas de seguridad y, en su mayoría, dinero en efectivo no declarado, según el Instituto Nacional de Estadística y Censos de Argentina. Esto equivale a más del 50 por ciento del PIB argentino en dólares corrientes para 2021 (487.000 millones de dólares). Por lo tanto, la escasez de dólares pertenece solo al Estado argentino.

Los dos últimos procesos de dolarización en los países latinoamericanos demuestran que "comprar" toda la base monetaria con dólares estadounidenses de un momento a otro no solo es impracticable, sino también innecesario.

Tanto en Ecuador como en El Salvador, que se dolarizaron en 2000 y 2001 respectivamente, la dolarización implicó procesos paralelos. En ambos países, el proceso más sencillo fue la dolarización de todos los depósitos existentes, que pueden convertirse en dólares al tipo de cambio determinado al instante.

tanto en Ecuador como en El Salvador, la dolarización no sólo no condujo a corridas bancarias; condujo a un rápido y fuerte aumento de los depósitos, incluso en medio de la agitación económica y política en el caso de Ecuador...

Hay una característica general para acabar con la hiperinflación: la gente tiene más dinero. En este caso, las personas tienen más cuentas bancarias una vez que saben que esas cuentas son seguras.

Un breve resumen del resto, todos esos depósitos en dólares (de colchones en el sistema bancario) permitieron al banco central retirar sus pasivos en moneda local.

Emilio Ocampo, el economista argentino a quien Milei ha puesto a cargo de los planes para la dolarización de Argentina en caso de que gane la presidencia, resume así la experiencia de Ecuador:

La gente cambiaba sus dólares a través de los bancos y gran parte de esos dólares eran depositados en los mismos bancos. El banco central prácticamente no tenía necesidad de desembolsar reservas. Esto no fue intencionado, sino que fue un resultado espontáneo.

En El Salvador también ocurrió lo mismo,

Los depósitos en dólares también aumentaron espontáneamente en El Salvador, país que se dolarizó en 2001. A finales de 2022, los depósitos del país ascendían al 49,6 por ciento del PBI, mientras que en Panamá, otro par dolarizado, los depósitos se situaban en el 117 por ciento del PBI.

El sistema bancario de El Salvador se dolarizó de inmediato, pero la conversión de la moneda circulante fue voluntaria, y los ciudadanos podían decidir si cambiaban sus colones por dólares y cuándo. Ocampo señala que, tanto en Ecuador como en El Salvador, solo el 30 por ciento de la moneda circulante había sido cambiada por dólares cuatro meses después de anunciada la dolarización, por lo que ambas monedas circulaban simultáneamente. En este último país, se necesitaron más de dos años para que el 90 por ciento de la base monetaria se basara en dólares.

Cachanosky explica que, en un escenario de dolarización voluntaria como el de El Salvador, la moneda nacional circulante puede dolarizarse a medida que se deposita o se utiliza para pagar impuestos, en cuyo caso las sumas se convierten a dólares una vez que ingresan a una cuenta bancaria estatal. Por lo tanto, "no hay necesidad de que el banco central compre la moneda circulante" en cualquier momento.

La dolarización comienza con dos monedas de curso legal y una paridad fija entre ellas Mientras la gente confíe en que es posible dolarizarse a la paridad establecida, la conversión de billetes puede tomar un tiempo. No son necesarios todos los dólares para absorber todos los pesos el primer día. La dolarización es, por encima de todo, un compromiso de que la paridad durará indefinidamente, no un compromiso necesario de que la paridad durará un día.

En mi artículo especulé sobre el endeudamiento privado a tasas más bajas que el soberano, cuando el default en lugar de la inflación es la única salida para el soberano. Esto sucedió en El Salvador:

... como ha explicado Manuel Hinds, ex ministro de Finanzas de El Salvador, los salvadoreños solventes en el sector privado pueden pedir prestado a tasas de alrededor del 7 por ciento en sus hipotecas, mientras que los mercados internacionales de bonos soberanos solo prestarán al gobierno salvadoreño a tasas mucho más altas. Como escribe Hinds, bajo la dolarización, "el gobierno no puede transferir sus costos financieros al sector privado imprimiendo dinero interno y devaluándolo".

Un buen resultado final: Pregúntele a la gente en Ecuador, El Salvador y Panamá qué piensan:

Esta es otra lección de la experiencia real de la dolarización en los países latinoamericanos. También es una razón por la que la gran mayoría de la población de las naciones dolarizadas no desea volver a una moneda nacional. Las experiencias monetarias de la vida cotidiana les han enseñado que los beneficios palpables de la dolarización superan con creces sus inconvenientes teóricos.

Actualización aún más importante:

De Nicolás Cachonosky “Cómo dolarizar la Argentina El problema central son los pasivos no monetarios del banco central. Un plan detallado”. Muchas otras publicaciones de blog en el enlace. Vea su comentario a continuación. 

Tyler Cowen sobre la dolarización en Bloomberg. Gran cita:

La cuestión no es cómo adoptar una nueva moneda, sino cómo adoptar una nueva moneda y conservar un valor razonable para la antigua.

La dolarización es fácil. Hiperinflar el peso a cero a la Zimbabue.  Repita la cita.

Emilio Ocampo sobre la dolarización como dispositivo de compromiso.

Una de las principales razones para dolarizar es eliminar la inflación alta, persistente y volátil. Sin embargo, para ser efectiva, la dolarización debe generar suficiente credibilidad, lo que a su vez depende críticamente de si su probabilidad esperada de reversión es baja.

La evidencia sugiere que, a largo plazo, el seguro más fuerte contra la reversión de una dolarización es el apoyo del electorado, pero a corto plazo, su diseño institucional puede desempeñar un papel crítico.

Hace cincuenta años, en un testimonio ante el Congreso de los Estados Unidos, Milton Friedman argumentó que “la única razón por la que es una ventaja para un país en desarrollo vincularse a un país importante es que, históricamente hablando, las políticas internas de los países en desarrollo han sido muy malas. La política de Estados Unidos ha sido mala, pero sus políticas han sido mucho peores. ... (1973, p.127)”.

En este aspecto, no ha cambiado mucho en la Argentina desde entonces.