Dornbusch y la Dolarización

Rudiger “Rudi” Dornbusch (1942-2002) fue un gigante de la macroeconomía internacional moderna. Alemán de nacimiento, cursó su doctorado de economía en la Universidad de Chicago donde su asesor de tesis fue nada menos que el premio Nobel Robert Mundell. Fue asesor de tesis de varios economistas que se han destacado en la academia y la administración pública, entre ellos Paul Krugman, Pedro Aspe, Jeffrey Frankel, Kenneth Rogoff, José De Gregorio, Federico Sturzenegger e Ilan Goldfajn. Fue un autor prolífico que hizo importantes contribuciones a la macroeconomía interncional. Varias generaciones de economistas estudiaron con sus manuales de Economía y Macroeconomía (con su colega y amigo Stanley Fischer) y Macroeconomía Internacional.

Krugman recuerda en un apunte autobiográfico que cuando llegó a MIT, Dornbusch “era un economista de economistas, conocido por la claridad didáctica de sus trabajos. Mientras lo observaba, se transformó en un gurú de la política y los gobiernos y banqueros centrales de todo el mundo buscaban su consejo”.

Dornbusch era un economista pragmático y provocador. “Cuando examino la economía de la Argentina uso mi formación de Chicago. Ningún poskeynesiano estabilizará la Argentina”, admitió en una entrevista. “Lo que a mi me gusta es la economía oportunista”. Hay que tomar lo mejor de cada escuela. “Usemos un enfoque razonable… Creo que el estructuralismo tiene un gran y significativo contenido de verdad… nos enseña la importancia de las restricciones externas… ha señalado la pertinencia de las políticas de ingresos. Eso también es correcto. En otros aspectos veo que el estructuralismo es sin duda extravagante”.

Dornbusch también reconoció que sus ideas habían sido fuertemente influenciadas por sus alumnos. “La estudiante que más ha influido en mi vida es mi esposa”, confesó alguna vez, refiriéndose a la economista brasileña Eliana Cardoso (de la que luego se divorció). “Ella me hizo pensar en problemas de distribución del ingreso y de justicia social”.  Dornbusch conocía muy bien América Latina y, en particular, la Argentina, país que visitó todos los años desde 1982 hasta su muerte. Fueron sus alumnos en MIT quienes despertaron su interés por la región. “Los estudiantes que he tenido (ahora todos ejercen profesionalmente en varios gobiernos de América Latina) me plantearon problemas prácticos. Ellos me decían: aquí está nuestro problema, ¿qué hacemos? Sin ellos yo no me habría interesado en América Latina y, como consecuencia, gracias a ellos aprendí mucho y he crecido como economista”.

Dornbusch anticipó los problemas que enfrentaría la Convertibilidad bajo la gestión de la Rúa a quien consideraba un presidente “para los domingos a la tarde”. A fines de 2000 recomendó un cambio de rumbo en la política económica. En su opinión una de las medidas fundamentales que debía tomar el gobierno de la Rúa era lograr “que Alfonsín se calle la boca de una vez”. A los pocos días el ex presidente declaró públicamente que lo peor que le había pasado al país en el siglo XX había sido el golpe de Uriburu y la Convertibilidad.

A principios de marzo de 2002, poco antes de morir y cuando comenzaba la debacle originada por el fin de la Convertibilidad, junto con su colega de MIT Ricardo Caballero, Dornbusch presentó “un plan de rescate” para la Argentina. El plan básicamente consistía en que por un período de 5 años la política monetaria fuera manejada por una junta de expertos internacionales. El precedente histórico era Austria en los años veinte. Pero de hecho se planteó una propuesta similar durante la crisis de 1890. La reacción local fue virulentamente negativa. Para algunos medios locales Dornbusch buscaba “extranjerizar” al gobierno argentino. Caballero y Dornbusch probablemente concluyeron que una dolarización sería aún menos factible políticamente que su propuesta. Se equivocaron. Si se hubiera dolarizado como proponía entonces el actual vice ministro de Economía Gabriel Rubinstein hoy estaríamos mucho mejor.

En realidad, Dornbusch estaba a favor de la dolarización, régimen al que consideraba en muchos aspectos equivalente a una caja de conversión (sobre esta cuestión ver Ocampo, 2023). A principios del año 2000, cuando en círculos gubernamentales y académicos se debatía intensamente sobre el tema el FMI organizó un seminario en Praga. Dornbusch compartió el estrado con su antiguo maestro, Robert Mundell.  La recomendación de Dornbusch fue que todas las economías emergentes “tercerizaran” su política monetaria adoptando una caja de conversión o directamente el dólar como moneda de curso legal. De esta manera ganarían credibilidad y estabilidad automáticamente.

Al año siguiente publicó un conciso artículo titulado “Menos monedas, mejores monedas” (Fewer Monies, Better Monies), en el que refutó los argumentos “técnicos” en contra de una dolarización. El argumento central del paper es que desde una perspectiva inter-temporal, la mayoría de los shocks que enfrentan las economías emergentes son transitorios y por lo tanto financiamiento en el mercado de capitales es una respuesta más adecuada que forzar un ajuste de precios relativos. Además, en estos países las autoridades generalmente no utilizan la política cambiaria de manera cíclica y, como consecuencia, terminan pagando una prima de devaluación sin capturar los beneficios que otorga la flexibilidad cambiaria. Por el contrario, según Dornbusch, en las economías emergentes la política cambiaria en el contexto de metas de inflación tiende a generar “una sobrevaluación sistemática”.

El artículo comienza con una cita de John Stuart Mill sobre el “barbarismo” que significa el nacionalismo monetario. “Han sido necesarios 50 años para explorar todas las posibilidades que ofrece el dinero sin reglas y los resultados han sido decepcionantes”. Mientras que en esos momentos Europa iniciaba su camino hacia la integración monetaria con el euro, en América Latina no se había hecho mucho progreso en el mismo sentido excepto en la Argentina y Ecuador. En el mundo académico no había consenso respecto a la dolarización. A favor de ella Dornbusch cita varios trabajos de Guillermo Calvo y de Nouriel Roubini.

“Se considera una ventaja incuestionable contar con una moneda nacional. Si eso es así por algo más que argumentos nacionalistas, vale la pena determinar en qué consiste esa ventaja. Quizás, sin embargo, es que nos estamos enfrentando con uno de esos prejuicios arraigados en contra de las reglas y con la creencia de que la discrecionalidad debe mantenerse cueste lo que cueste”.

Dornbusch analiza uno por uno los seis argumentos que típicamente se esgrimen en contra de una dolarización:

1) pérdida de soberanía,

2) pérdida de ingresos por señoreaje,

3) pérdida de la política monetaria,

4) pérdida del prestamista de última instancia,

5) la necesidad de equilibrio fiscal, y

6) la pérdida de la política cambiaria para amortiguar shocks externos.

Al primero lo descarta de plano. En su opinión, asociar la moneda al honor u orgullo nacional no tenía ningún sentido. Con respecto al segundo, reconoce su impacto fiscal. Sin embargo, argumenta que la pérdida por ingresos de señoreaje (aunque alcanzaran 1% del PBI) sería más que compensada por la caída en la tasa de interés sobre la deuda pública. En cuanto a perder la política monetaria –es decir, la determinación de la tasa de interés doméstica– como herramienta contra-cíclica la considera de poca relevancia en la práctica. Si la creación de moneda está atada a los flujos de reservas, lo que determina la tasa de interés local es el equilibrio externo y no el banco central. De hecho, sostiene Dornbusch, ningún banco central en América Latina puede mantener su tasa de interés por debajo de la de Estados Unidos. Un estudio reciente demuestra lo cierto de esta observaciones de Dornbusch.

Dornbusch considera “curioso” el cuarto argumento (la pérdida del prestamista de última instancia), ya que se basa en el supuesto de que el banco central en vez del Tesoro o los mercados de capitales internacionales es quien mejor cumple el papel de prestamista del sistema bancario local. En el caso de una corrida de depósitos y fuga de capitales, no hay nada “recomendable” en imprimir dinero para rescatar a los bancos, dice Dornbusch. En realidad, en estas circunstancias el banco central lo único que puede hacer es reemplazar un activo malo por un activo bueno (que obviamente no es dinero sin respaldo). Este es un rol que le corresponde al Tesoro, y si el Tesoro no es un buen crédito, es un rol para el sistema bancario o los mercados internacionales de capitales. “Puede ser que no exista un buen crédito y que sea inevitable el cierre de algún banco; es mucho mejor reconocer esta situación que esconderla mediante un proceso de creación de dinero que termine reventando el tipo de cambio y a los bancos buenos”. Según Dornbusch, generalmente cuando el banco central actúa como prestamista de última instancia es porque falló la supervisión bancaria.

Dornbusch considera la quinta objeción como la “más sorprendente”. En su opinión, es difícil entender como una política monetaria y cambiaria flexible pueden “acomodar” mejor que un régimen de tipo de cambio fijo la falta de sustentabilidad fiscal. Según Dornbusch, la historia económica demuestra que que la inflación y la devaluación no son “soluciones constructivas” al problema fiscal. De hecho, el efecto favorable de una dolarización sobre el crecimiento abre la puerta a una reforma fiscal sostenible.

El sexto argumento es el más serio y debatible reconoce Dornbusch. Tiene dos partes. Primero, que un tipo de cambio flexible permite ajustar mejor los precios relativos que la deflación que impondría un régimen de tipo de cambio fijo o una dolarización. Segundo, que un tipo de cambio fijo abre la puerta a ataques especulativos.

Respecto a la primera objeción, Dornbusch la considera exagerada. En primer lugar, la mayoría de los shocks son transitorios y no permanentes. Consecuentemente, la respuesta óptima no es un ajuste de precios relativos sino más bien compensar su efecto a través de los mercados de capitales. Es decir, en una economía globalizada, ni los vaivenes del ciclo doméstico o externo, ni los shocks transitorios a los términos del intercambio requieren ajustes en los precios relativos para mantener el equilibrio externo. Por el contrario, desde un punto de vista de optimización inter-temporal, lo que hay que ajustar es el consumo o la inversión y el financiamiento de la cuenta corriente. Dornbusch reconoce que la reducción del consumo o la inversión puede requerir un ajuste de precios relativos para mantener el pleno empleo y que en la medida que los precios y salarios sean muy inflexibles se agravaría el problema. Sin embargo, considera que un análisis costo-beneficio permite descartar el argumento.

Según Dornbusch, la idea de que la devaluación puede “engañar” a los trabajadores de manera permanente es ilusoria. El “engaño” además conlleva un costo significativo. La prima de devaluación aumenta las tasas de interés domésticas y eleva el costo de capital de las empresas. Para mantener la competitividad este mayor costo debe ser compensado por una caída en el nivel de los salarios reales. Es decir, una devaluación tiene impacto limitado en el mercado de trabajo y aumenta el costo de capital. Consecuentemente, en equilibrio, un régimen cambiario con “opción” devaluatoria implica un nivel de salarios reales más bajo que el que existiría bajo una dolarización.

Por otro lado, si los shocks son permanentes y existen rigideces en los mercados de bienes y factores, una devaluación del tipo de cambio no sería la herramienta más efectiva para resolver el problema. Incluso lo podría agravar. Como puntualiza Dornbusch, en América Latina los ciclos de inflación-devaluación han sido la regla más que la excepción. Dicho de otra manera, la política cambiaria ha sido esencialmente desestabilizante. La Argentina es la mejor prueba de ello.

Es un tipo muy particular de “ilusión monetaria”, dice Dornbusch, el que permite que una fuerte devaluación provoque una fuerte reducción del salario real, pero que impide un ajuste en los salarios nominales o los precios. En su opinión, esto quizás tiene más que ver con la propensión de los bancos centrales a favorecer lo primero en vez de lo segundo. Según Dornbusch, el régimen salarios-precios no es inamovible sino que depende de las políticas que adopte de manera sistemática el banco central.

Habiendo refutado los argumentos en contra de la dolarización Dornbusch pasa a describir sus principales ventajas. La primera y principal tiene que ver con la credibilidad y la eliminación de la inflación. En segundo lugar, la dolarización provoca una reducción “dramática” en las tasas de interés, que tiende a ser mayor cuanto más débil sea la posición financiera del país que la adopte. Según Dornbusch, los beneficios de reemplazar una moneda doméstica por el dólar son inversamente proporcionales a la calidad pasada, presente y esperable de esa moneda.

Además, al pasar de un régimen de inflación alta, persistente y volátil a un régimen de inflación baja, predecible y estable, se “alarga” el horizonte de planeamiento para el sector privado. Esto contribuye a una tasa de inversión más alta, lo que a su vez se traduce en una tasa crecimiento del PBI más alta, generándose un círculo de retroalimentación virtuoso. La evidencia respecto al efecto negativo de la inflación sobre el crecimiento es contundente, y este efecto es más devastador cuanto más alta y volátil sea la inflación, enfatiza Dornbusch. En su opinión, eliminar la inflación es el primer paso para poder avanzar con otras reformas estructurales. 

Dornbusch concluye su artículo diciendo que los países generalmente adoptan una caja de conversión o el dólar como moneda en circunstancias extremas, cuando todas las otras alternativas han fracasado y muchas veces como una solución transitoria hasta poder “normalizar” la economía. Esta manera de pensar es errónea, dice Dornbusch. Escribiendo en 2000 y sin la perspectiva de los últimos veinte años, argumenta que la historia de América Latina demostraba que los resultados obtenidos con políticas discrecionales habían sido sub-óptimos: mayor inflación, menor crecimiento y menores salarios reales. Aunque reconoce las ventajas de contar con algún esquema para recuperar el señoreaje, su ausencia no debe ser un obstáculo para dolarizar. La dolarización unilateral tiene tanto sentido económico como la apertura comercial unilateral.

Dornbusch consideraba que las ventajas de una mayor integración monetaria eran inmensas incluso para países como México. Sin embargo, en su última entrevista a fines de marzo de 2002 reconoció que algunas economías emergentes podían manejar “bien” su política monetaria con tipos de cambio flexibles:

“Para los países con una larga historia de inestabilidad monetaria, sigo con la recomendación de una caja de conversión. Pero no debe haber promesas de crecimiento rápido ni descuido en las reformas. ¿Realmente podemos decir que abandonar la paridad con el dólar ha sido una gran estrategia para la Argentina? Ha puesto a la gente en las calles y devastado los bancos del país. ¿Habría sido realmente más doloroso apegarse al dólar y hacer las reformas duras —la desregulación y las reformas fiscales— que se necesitaban? Algunos países grandes y financieramente estables pueden manejar tipos de cambio flexibles, por ejemplo, Canadá, Brasil con un Arminio Fraga. La flotación se puede combinar con un poco de metas de inflación cuidadosas. Pero si los países se obsesionan con las metas de inflación, corren el riesgo de terminar con un tipo de cambio real sobrevaluado y acabar con la economía. Este fue el problema de Chile, y llevó a la recesión de 1999. Mientras la inflación baje, no deberíamos preocuparnos demasiado por cuánto tiempo lleve pasar del 10% a una tasa más baja. Deberíamos preocuparnos más por evitar la apreciación del tipo de cambio real con una especie de ‘Regla de Taylor’ que limite el impacto de las metas de inflación en el tipo de cambio real.”