Ni flan, ni sopa

Los ciclos recurrentes del populismo han elevado el costo social de estabilizar el valor del peso. Es hora de inyectar realismo a la búsqueda de una solución.

En las últimas semanas se reavivó un debate clave para el futuro de la economía: ¿se podrá estabilizar el valor del peso?. En un artículo publicado en Clarín el domingo pasado, Ricardo Arriazu criticó a quienes proponen una flotación libre con acumulación de reservas.

Los “flotadores” en realidad son “devaluadores”. Además, cuando proponen libre flotación del peso en realidad proponen una flotación sucia, es decir, con intervención del BCRA en el mercado cambiario para evitar una apreciación. Supuestamente esta estrategia dispararía un círculo virtuoso: la depreciación del peso mejoraría la competitividad externa, lo cual ayudaría a mantener un superávit de la balanza comercial (y la cuenta corriente), lo cual, a su vez, reforzaría la acumulación de reservas. Una estrategia parecida a la que adoptó Chile a partir de 1982 hasta que la apreciación del peso provocada por el fuerte ingreso de capitales la hizo inviable. En septiembre de 1999 el Banco Central de Chile abandonó el régimen bandas y adoptó la libre flotación, que se mantiene hasta hoy.

El problema con el argumento de los seudo flotadores, según Arriazu, es que ignora por completo el efecto de la devaluación del peso sobre los precios internos. Es decir, suponen que existe ilusión monetaria en un país que la perdió hace décadas. Arriazu también señala que si el Tesoro compra dólares y los deposita en el Banco Central, solo aumentarían las reservas brutas pero no las netas. Con lo cual no se reforzaría la solvencia externa del BCRA.

Arriazu sostiene que los países no acumulan reservas a través de los superávits de la balanza comercial sino por ingresos de capitales genuinos. En realidad, todo depende del grado de apertura financiera. En países cerrados a los movimientos de capitales, existe alta correlación entre el saldo de la balanza comercial y la acumulación de reservas. Esta correlación desaparece en economías abiertas e integradas a los mercados internacionales de capitales, que es la dirección hacia la que se dirige la Argentina.

Es cierto que si el Tesoro compra dólares y los deposita en el BCRA no aumentarían las reservas netas, que hoy son negativas. Pero Arriazu omite un escenario alternativo: que el Tesoro compre dólares con superávit y que con esos dólares capitalice al BCRA para fortalecer su solvencia externa. Se pueden hacer varias objeciones a esta estrategia. Primero, el gobierno ya recapitalizó al BCRA al canjear parte de las Letras Intransferibles por dólares y traspasar sus pasivos remunerados al Tesoro. Sin embargo, la primera de estas operaciones se efectivizó valuando previamente esos activos a un valor inferior a su valor presente (en contraste con la capitalización de fines de diciembre de 2015), lo cual desde el punto de vista contable provocó una caída de su patrimonio neto.

Además, como el BCRA había emitido BOPREALES, según la definición más utilizada, las reservas netas quedaron en rojo. Es decir, la capitalización no mejoró la solvencia externa del BCRA, que es la única que cuenta. Comprar reservas con superávit podría resolver este problema, y, además, daría una señal positiva para reconstruir la demanda de pesos. Sin embargo, difícilmente alcance para recuperar la credibilidad perdida. Otra posible objeción es que acumular reservas con superávit fiscal es monetariamente contractivo en momentos que es necesario conseguir la remonetización de la economía. Sin embargo, si hubiera un superávit en cuenta corriente se compensaría este efecto. También se puede argumentar que, en vez de capitalizar al BCRA, sería más conveniente que el Tesoro recompre deuda externa. Esto contribuiría a reducir la prima de riesgo país, y, en consecuencia, acelerar el acceso de la Argentina a los mercados de capitales internacionales. Esto a su vez reduciría la presión sobre el tipo de cambio. Sin la posibilidad de rollover, cada vencimiento genera una demanda extra de dólares en el mercado local. Pero aun si el Tesoro lograra reducir el riesgo país por esta vía, la solvencia externa del Banco Central seguirá siendo frágil, lo cual no contribuirá a regenerar una demanda sostenida de pesos.

El otro punto que resalta Arriazu es que la acumulación diaria o semanal de reservas bajo un régimen de flotación sucia implicaría emitir, lo cual, si no tiene como contraparte un aumento de la demanda de dinero, tendría impacto inflacionario. Y aquí está la cuestión más interesante de su artículo: propone que el BCRA acumule reservas por la cuenta capital “cuando se restaure la confianza”. En términos prácticos esto requiere que los argentinos dejen de dolarizar sus carteras y vuelvan a demandar pesos. Con la confianza restaurada, la emisión monetaria asociada a la compra de reservas no tendría impacto sobre la tasa de inflación.

Otro punto implícito en el artículo de Arriazu es que un régimen de flotación sucia con intervención difícilmente genere la confianza que permitiría absorber la emisión monetaria asociada a la compra de reservas. En países con altos niveles de dolarización, larga historia inflacionaria, baja calidad institucional y alta incertidumbre política, los regímenes cambiarios híbridos no son lo suficientemente rígidos para asegurar la estabilidad y son demasiado discrecionales para generar credibilidad. En lugar de anclar expectativas, generan incentivos para apostar por una devaluación. Por eso Arriazu dice que para restaurar la confianza, quienes apuesten en contra del peso “alguna vez deben perder”. Esto no se va a lograr con un régimen de flotación sucia con bandas. Entre líneas, Arriazu está diciendo que restaurar la confianza requiere un cambio de régimen. Coincido con Caputo y Arriazu que en las condiciones actuales no es una buena idea adoptar un régimen de libre flotación porque la Argentina carece de los atributos mínimos para que funcione sin generar inestabilidad. Es decir, dificilmente consiga restaurar la confianza.

Pero otros países como Chile, Perú y Uruguay lo lograron, es la respuesta típica. Que la Argentina es diferente a estos países es un dato, que pueda o no empezar a parecerse a ellos es una opinión, o más bien una expresión de deseos. La trayectoria divergente de la Argentina se debe más a la causalidad que a la casualidad. Suenan igual pero no son lo mismo. Si la causa no cambia, el efecto será el mismo que antes.

Si lo que verdaderamente importa es restaurar la confianza, la pregunta relevante no es si conviene ajustar las bandas o acumular más o menos reservas, sino bajo qué régimen se puede alcanzar ese objetivo teniendo en cuenta que la economía está altamente dolarizada, y sufre shocks políticos internos cada dos años. La respuesta revela el catch-22 en el que está entrampada desde hace décadas la economía argentina. Pero para que la demanda de dinero aumente de manera sostenida, el régimen monetario-cambiario debe ser creíble. Y el régimen no es creíble porque pretende imponer una moneda que los argentinos no demandan. Mientras que el riesgo de que algún gobierno en el futuro emita más de esta moneda para financiar su exceso de gasto se mantenga elevado y que para sostener su demanda imponga cepos y restricciones, cualquier régimen cambiario será inestable y propenso a crisis.

En el último cuarto de siglo hemos sido testigos de varios intentos fallidos de estabilizar el peso y encaminar la economía en la dirección correcta. Cada intento requirió más financiamiento externo. A fines de 2000 el gobierno de De la Rúa pensó que el “blindaje” (excepcional) del casi US$20.000 millones comprometidos por el FMI y otros organismos internacionales ahuyentaría el fantasma de la devaluación. Era imposible que así lo hiciera, ya que la supervivencia de la convertibilidad requería un compromiso que los principales dirigentes políticos no estaban dispuestos a asumir. En 2018, el presidente Macri creyó que un mega rescate (inédito) del FMI, de casi US$50.000 millones, conseguido gracias al fuerte apoyo del presidente Trump, lograría estabilizar el peso. Sólo consiguió financiar la fuga de capitales (casi US$100.00 millones desde entonces según estimaciones de Steve Hanke) y allanar el camino al poder al kirchnerismo.

Ahora no sólo contamos con el apoyo del FMI, sino también el compromiso público del secretario del Tesoro de Estados Unidos y acceso al Exchange Stabilization Fund, algo inédito. ¿Quién hubiera imaginado hace dos años que esta era la condición necesaria para estabilizar el peso luego del mayor ajuste fiscal de la historia? Deberíamos preguntarnos si no sería más conveniente aprovechar este apoyo para terminar con la costosa fantasía de la moneda propia, y reconocer que, cuando se trata de moneda, los argentinos prefieren el dólar.