Por qué Argentina no puede ni flotar ni fijar su tipo de cambio
Mi último documento de trabajo con Emilio Ocampo se volvió, accidentalmente, muy oportuno dada la reciente turbulencia del mercado cambiario en Argentina—turbulencia que requirió la eliminación temporal de aranceles y nada menos que una declaración fuerte del presidente Trump y el Secretario del Tesoro de Estados Unidos para apoyar políticamente y financieramente la presidencia de Milei. Por eso, aunque sea preliminar, comparto los resultados del paper.
El mensaje subyacente es que Argentina no puede ni flotar ni fijar su tipo de cambio. La razón, como la planteamos en el paper, es que Argentina alterna entre dos regímenes políticos: (a) populista y (b) no populista. Estos dos regímenes producen tipos de cambio reales de equilibrio (TCR*) significativamente diferentes. El problema es que la diferencia entre estos dos tipos de equilibrio es tan grande—más del 100%—que incluso un pequeño cambio en la probabilidad de un cambio de régimen político puede desencadenar una crisis cambiaria, erosionando el capital político del presidente en ejercicio.
¿Por qué Argentina alterna entre estos regímenes? Porque ambos son insostenibles. El régimen populista apunta a un tipo de cambio que satisface sus transferencias deseadas pero es macroeconómicamente insostenible. El régimen no populista busca la alternativa—un tipo de cambio estable que es, electoralmente hablando, indeseado.
En situaciones como esta, el tipo de cambio no refleja solo los fundamentos macroeconómicos; también es un termómetro político de potenciales cambios de régimen.
El Experimento Natural
Utilizamos las elecciones primarias presidenciales (PASO) de agosto de 2019 como un caso cuasi-experimental para ilustrar nuestro punto. El candidato populista Alberto Fernández no solo derrotó al presidente no populista Mauricio Macri—lo aplastó por 15,6 puntos porcentuales cuando las encuestas habían predicho una ventaja de 7,2 puntos. El resultado de las PASO dio por terminada cualquier expectativa de que Macri fuera reelegido, un escenario que aún era posible con una ventaja menor, ya que se esperaba que los votos de otros candidatos fueran a Macri en la elección general.
La reacción de los mercados financieros fue brutal. El peso se desplomó 23% en un solo día, y el mercado bursátil perdió 38% de su valor. Esto no fue una respuesta a nuevas políticas en específico—Fernández no asumiría el cargo por meses. En cambio, los mercados revaluaron Argentina basándose puramente en expectativas de lo que podría hacer un gobierno populista, habiendo sido testigos de 12 años de tal gobernanza y sus efectos dañinos.
La Magnitud del Problema
Adoptamos diferentes enfoques empíricos, todos con sus limitaciones en un país sujeto a restricciones de datos y shocks constantes.
Primero, ajustamos los datos del tipo de cambio. Debido a que Argentina mantuvo controles de capital muy estrictos durante un período prolongado, el tipo de cambio oficial no refleja los precios de mercado, sesgando el cálculo del tipo de cambio real. Corregimos esto usando el CCL (contado con liquidación), un tipo de cambio determinado por el mercado que es líquido y representativo.
Segundo, usamos los datos ajustados para estimar los niveles promedio del tipo de cambio bajo regímenes populistas y no populistas. Nuestros datos diarios abarcan desde junio de 2016 hasta diciembre de 2023. Estimamos estos promedios usando diferentes métodos:
Análisis de datos simples
Modelos MCO (tres especificaciones)
Modelos ARMA (tres especificaciones)
Modelos ARIMA (tres especificaciones)
Tercero, calculamos qué cambio en la probabilidad de un cambio de régimen (de no populista a populista) desencadenaría una depreciación del 10%. En promedio, un cambio del 10,8% en la probabilidad de que un régimen populista regrese al poder produce una depreciación del 10%.
El mensaje es claro: pequeños cambios en los regímenes políticos esperados pueden desencadenar movimientos significativos del tipo de cambio.
Una limitación en nuestro paper es que, en ausencia de una medida continua de incertidumbre política para Argentina, no podemos abordar adecuadamente las no linealidades en estas relaciones.
El Dilema de Política
Estos resultados crean un dilema político. Las herramientas macroeconómicas tradicionales—política monetaria, ajuste fiscal, reformas estructurales—pueden resultar ineficaces cuando la sostenibilidad política es incierta. Un programa económico técnicamente sólido puede ser socavado simplemente por dudas sobre si sobrevivirá a la próxima elección.
El paper sugiere que la estabilidad cambiaria sostenible requiere no solo buenas políticas económicas, sino instituciones creíbles que reduzcan la incertidumbre de régimen. Esto podría significar instituciones democráticas más fuertes, restricciones constitucionales a las reversiones de políticas, o, en casos extremos, arreglos monetarios que eliminen completamente la discrecionalidad política.
La experiencia de Argentina ofrece una advertencia para otras economías emergentes. Cuando los regímenes políticos persiguen estrategias económicas fundamentalmente diferentes, la mera posibilidad de un cambio de régimen puede desestabilizar los mercados financieros. La moneda se vuelve rehén de la incertidumbre política, creando un círculo vicioso donde la inestabilidad económica alimenta la inestabilidad política y viceversa.
En entornos políticamente volátiles, el análisis del tipo de cambio debe ir más allá de los indicadores económicos tradicionales para incluir una evaluación cuidadosa de los riesgos políticos y la sostenibilidad del régimen. A veces, la pregunta económica más importante no es “¿Cuáles son los fundamentos?” sino “¿Cuánto durará el gobierno actual?” y “¿Qué reformas importantes se pueden implementar que sean robustas ante cambios de régimen político?”
La Dolarización
Si bien la dolarización no es parte del paper, el tema merece un breve comentario.
En primer lugar, si Argentina no puede fijar su tipo de cambio, ¿por qué dolarizar? Más allá de lo pedagógico de hablar de dolarización como un tipo de cambio fijo duro, las diferencias son quizás más importantes que las coincidencias. Una dolarización no es lo mismo que un régimen de tipo de cambio fijo, ni en lo institucional, ni en lo económico (en una dolarización no hay tipo de cambio).
En segundo lugar, también es oportuno recordar que estamos hablando de escenarios second best. La pregunta, por lo tanto, es empírica. Bajo un regimen populista, ¿qué regimen monetario minimiza los costos del populismo y eventuales shocks externos? Lo que se observa en economías dolarizadas (como hemos repetido varias veces en este blog) es que el tipo de cambio real es más estable que en economías con moneda propia como la Argentina, Colombia o Perú.
Con la ayuda prometida de EEUU, se le acabaron las excusas para no dolarizar.
La evidencia empirica demuestra que es deseable, necesario e impresciindible que el gobierno actual elimine el peso!! Ese solo hecho lo introduciría a Milei entre los mejores presidentes de nuestro amado país.