¿Qué pasaría con la Deuda Pública bajo una dolarización?

La propuesta que diseñamos con Nicolás Cachanosky para dolarizar la economía y eliminar el déficit cuasi-fiscal ha recibido considerable atención en las últimas semanas. A través de este blog hemos intentado explicar de la manera más simple posible como funcionaría. Lamentablemente, no todos los que han opinado al respecto entienden en que consiste. En algunos casos parecería que ni siquiera se han tomado el trabajo de leer lo que hemos escrito y critican lo que suponen (erróneamente) que proponemos.

Una de las tantas confusiones tiene que ver con lo que pasa con la deuda pública. Hay quien ha argumentado que aumentaría o que nuestra propuesta implicaría costos adicionales para el Estado. Ambas suposiciones son inexactas.

A riesgo de sonar repetitivos en este post vuelvo a explicar algunas cuestiones elementales de nuestra propuesta para demostrar dos puntos importantes:

1) no generaría ni un céntimo adicional de deuda pública, sino más bien crearía un mecanismo que permitiría reducir la deuda pública de manera ordenada y sin default,

2) no generaría costo adicional para el fisco sino más bien importantes beneficios.

Nuestra propuesta se basa en un principio fundamental: el Estado Nacional es el responsable del Banco Central y por ende debe hacerse responsable de pagar sus deudas con el sistema bancario. No hay desarrollo sin crédito, y en la Argentina, que no tiene mercado de capitales, no habrá crédito sin bancos. Y si el BCRA no paga su deuda nos quedaremos sin bancos y sin depositantes.

La ingeniería financiera que proponemos simplemente consiste en crear una estructura a través de la cual los inversores descontarán el riesgo argentino a una tasa significativamente menor que la del soberano. Esta estructura permitirá pagar la deuda del BCRA sin quitas para bancos y depositantes.

Sustentabilidad de la Deuda Pública y Prima de Riesgo País

Empecemos por lo básico. La tasa de interés promedio que paga el Estado por su deuda está determinada por su capacidad de repagarla en tiempo y forma, es decir, su capacidad de generar superávit primarios en el futuro. Esta capacidad se puede medir de varias maneras (por ejemplo, deuda neta/PBI, servicio de la deuda/ingresos tributarios, deuda externa/exportaciones, intereses de la deuda externa/exportaciones, deuda corto plazo/reservas, etc.).

El análisis de la capacidad financiera de un estado soberano se basa en tres conceptos fundamentales: solvencia, liquidez y sustentabilidad. En el caso de un deudor del sector privado la solvencia implica que el valor de sus activos es superior al de sus pasivos (y, la insolvencia, lo contrario). Puede ocurrir que un deudor solvente entre en cesación de pagos porque no puede monetizar el valor de sus activos dentro del plazo que imponen sus obligaciones financieras. En este caso se trataría de una situación de iliquidez. Aunque se trata de un concepto distinto al de insolvencia puede llevar al mismo resultado: el default.

En el caso de un estado soberano, el concepto de solvencia es más difícil de definir. Para empezar, si el valor de sus activos fuera inferior a los de sus pasivos, siempre le quedaría la opción de confiscar activos privados para compensar la diferencia. Esta objeción sin embargo no es tenida en cuenta en el análisis de la deuda soberana, quizás porque se presume la existencia de un régimen democrático en el que semejante arbitrariedad no sería posible. En el caso de un soberano, la insolvencia se define como aquella situación en la que un Estado con déficit fiscal ha agotado su capacidad de reducir el gasto o de aumentar sus ingresos y no tiene acceso a otras fuentes de financiamiento para hacer frente a los servicios de su deuda. Consecuentemente, no tiene más opción que la cesación de pagos.

En condiciones normales, al vencimiento de la deuda existente, los estados soberanos la renuevan emitiendo deuda nueva (debt rollover). Pero cuando se trata de deuda con inversores privados, la capacidad de renovación depende críticamente de la historia de incumplimiento, de la magnitud de las necesidades de financiamiento futuras y de las condiciones imperantes en los mercados de capitales.

La incapacidad de renovar vencimientos de manera automática es uno de los síntomas de lo que Reinhart, Rogoff y Savastano (2004) definieron como intolerancia financiera (debt intolerance). Los países intolerantes tienen historias de alta inflación, déficit fiscales recurrentes y cesación de pagos. Desde otra perspectiva, se dice que estos países han cometido el “pecado original” (Eichengreen, Haussmann y Panizza, 2000), lo cual implica que no pueden endeudarse en su propia moneda a largo plazo (sólo pueden hacerlo en moneda extranjera). No todos los pecadores originales son financieramente intolerantes, pero todos los países financieramente intolerantes son pecadores originales.

Sea como fuere, cuando el ratio de deuda pública externa/PBI de un país intolerante excede ciertos límites (que para otros países “normales” o tolerantes son fácilmente manejables) la probabilidad de sufrir una crisis financiera es muy alta. Por esta razón comparar los ratios de deuda/PBI de países avanzados que tienen la capacidad de endeudarse en el mercado de capitales doméstico a largo plazo con los de países como la Argentina no tiene ningún sentido. En los últimos diez años el ratio de deuda/PBI de Japón ha promediado 200% y sin embargo no ha sufrido mayores trastornos. Se trata de un lujo que países como Argentina o Venezuela no se pueden dar. Antes de llegar a estos ratios caerían en una hiperinflación y/o un default.

La sustentabilidad de la deuda es la que determina la prima de riesgo país, que es la diferencia entre el rendimiento de los bonos globales de la República Argentina sobre el de los bonos del Tesoro norteamericano a igual plazo. Cuanto menos sustentable la deuda, mayor la probabilidad de default, y mayor será la prima.

Deuda Bruta versus Deuda Neta

El primer paso para determinar la sustentabilidad de la deuda de un país consiste en distinguir entre deuda bruta y deuda neta. La diferencia es la deuda que el Estado le debe a entidades u organismos estatales. A nivel individual, si excluimos al FMI hoy los más grandes acreedores del Gobierno Nacional son el Banco Central y el FGS. Pero esta deuda, que al 31/12/22 estimamos en aproximadamente US$112.112 millones, es intra-estado, por lo tanto, podríamos decir que no es una verdadera deuda (lo cual no significa que el Estado no tenga que pagar intereses y amortizaciones de capital).

Cabe preguntarse para qué un Estado se endeuda consigo mismo. En la Argentina, con raras excepciones, la deuda intra-estado ha servido para financiar indirectamente políticas económicamente inviables o mantener estructuras y/o empleados improductivos.

En el caso del BCRA, la política de esterilización que sigue el BCRA le genera pérdidas cuantiosas . Por ejemplo, al 31 de diciembre de 2021 su patrimonio neto bajo el método mark-to-market era de US$5.600 millones y al 31 de diciembre de 2022 era negativo en US$10.400 millones. Es decir que la política de esterilización del BCRA le costó al Erario nada menos que US$16.000 millones. ¡En un año!

En cuanto al FGS, cuando fue estatizado en 2008, el valor de su cartera de bonos, acciones e inversiones ascendía a US$29.764 millones. Actualizado a hoy por el IPC de Estados Unidos sería de US$40.000 millones. Según el último informe, de junio de 2022, el FGS valuaba su cartera en US$27.800 millones (valuando generosamente algunos activos ilíquidos y los activos en pesos al tipo de cambio oficial). Si valuáramos a hoy la cartera de activos del FGS mark-to-market –al CCL y a precios de mercado– probablemente apenas excede US$22.000 millones. Lo cual implica una pérdida en términos reales de al menos US$18.000 millones en los últimos quince años.^[1]

Pero la pérdida para los contribuyentes ha sido mayor. Por ejemplo, si con esos fondos el Estado hubiera creado un fondo anti-cíclico que los hubiera invertido en el mercado de acciones de EE.UU., su valor hoy ascendería a aproximadamente US$100.000 millones. El costo de oportunidad del desmadejo del FGS ha sido de US$78.000 millones.

La realidad es que el FGS no es “de los jubilados”. Fue estatizado, es decir, sus fondos que, originalmente eran de los aportantes al sistema de AFJP, ahora le pertenecen al Estado Nacional. Los jubilados no cobran su jubilación del FGS y las variaciones en el valor de la cartera del FGS no tienen relación alguna con las jubilaciones. Creer que los fondos del FGS son de los jubilados es validar una mentira que promovió el kirchnerismo cuando los expropió indebidamente (en realidad fue una confiscación parcial, porque a cambio de lo ahorrado por cada aportante se le promete una jubilación de valor incierto). El FGS es un organismo estatal incapaz de gestionar eficientemente los fondos que expropió a las AFJP. Cuanto más tiempo siga existiendo, mayor será la destrucción de valor para los contribuyentes.

Para el análisis que sigue, y con el objeto de simplificarlo lo más posible, supondremos que la única deuda intra-estado es con el BCRA y el FGS. Sabemos cuál es la deuda bruta del Estado nacional, cuanto le debe al BCRA y cuanto le debe este organismo al sector privado. El FGS no se caracteriza por su transparencia. Su último informe público es de agosto de 2022 y desde entonces el gobierno ha modificado con diversos canjes la composición de su cartera de títulos públicos.

Según un informe reciente del Estudio Broda, principios de abril el valor nominal de la cartera de títulos públicos en poder del FGS ascendía a US$17.600 MM (al tipo de cambio oficial). Por otro lado, según el balance del BCRA, el valor nominal de la cartera de títulos públicos al 15 de abril ascendía a US$ 98.512 millones. Por lo tanto, le Estado le debía US$112.112 millones a ambos organismos. Teniendo en cuenta que según el último informe del Ministerio de Economía, la deuda bruta total al 31 de diciembre (convirtiendo la deuda en pesos al tipo de cambio oficial) era de US$ 394.167 millones, esto implica que la deuda neta era de US$ 282.055 millones.

Pero esta cifra no representa la totalidad de la deuda consolidada del Estado Nacional, ya que no incluye lo que el BCRA le debe a los bancos, es decir, los pasivos remunerados o financieros (Leliq, Notaliq, pases, etc.). Al tipo de cambio oficial, esta deuda ascendía a US$60.438 al 31 de diciembre de 2022. Consecuentemente, la deuda neta sobre la cual el mercado estima la prima de riesgo argentino es de US$ 342.493 millones (al tipo de cambio libre es algo menor).

Miller-Modigliani 101

Uno de los principios fundamentales de la teoría de las finanzas es que la tasa de rendimiento esperado del flujo de fondos que se espera que genere un activo durante su vida, es independiente de la forma en que ese flujo de fondos es financiado. Esto se conoce como el Teorema de Miller-Modigliani (M-M), que postularon Merton Miller y Franco Modigliani a fines de los años cincuenta. Este teorema le mereció a ambos economistas el premio Nobel a ambos economistas.

La aplicación de M-M no significa que cada componente de la estructura de capital tenga el mismo rendimiento esperado. En el caso de una sociedad anónima, el capital accionario (equity) tiene mayor rendimiento esperado que la deuda subordinada, y ambos instrumentos tienen mayor rendimiento esperado que la deuda senior o aquella garantizada con activos reales. Esto se debe a que todos estos instrumentos tienen un perfil de riesgo distinto. En un escenario de bancarrota algunos tienen un valor de recupero (recovery valué) más elevado.

Lo que dice M-M es que en ausencia de impuestos (que subsidian el endeudamiento), la tasa promedio de rendimiento esperado de una colección de activos que generan flujos de fondos (es decir, una empresa), es la tasa de rendimiento esperada de cada componente de su estructura de capital ponderada por su participación relativa (conocido en la jerga como WACC). Si una empresa decide que toda su deuda sea senior (tenga el mismo riesgo), el rendimiento esperado de este instrumento será idéntico al costo promedio del capital. Esto implica que alterar la estructura de capital de una empresa puede afectar la tasa de rendimiento esperado de sus componentes a nivel individual, pero no a nivel agregado.

En el contexto que nos ocupa, esto significa que la tasa de rendimiento esperada para el riesgo soberano argentino depende fundamentalmente de los superávits que se espere genere la economía en el futuro con relación a la deuda pública neta. Pero la deuda pública neta es a nivel consolidado, es decir, debe incluir la deuda de los organismos estatales con el sector privado.

Imaginemos que el Estado es una holding con dos subsidiarias: el BCRA y el FGS. Para llegar a la deuda neta consolidada del Estado no solo debemos restar la deuda intra-holding, sino también la que mantienen las subsidiarias con terceros.

El FGS no tiene deuda con el sector privado pero el BCRA sí. Por lo tanto, para determinar la prima de riesgo país hay que considerar la deuda neta consolidada (que incluye Leliq, Notaliq, etc.). Al 31 de diciembre de 2022 esta deuda ascendía a aproximadamente US$ 342.493 millones (al tipo de cambio oficial). Al tipo de cambio libre era bastante menos (US$270.929 millones) debido a la licuación de la deuda en pesos. Esta última cifra es la deuda relevante para el mercado de capitales en un escenario de dolarización.

Al igual que una empresa, el Estado también tiene una estructura de capital. Por ejemplo, su deuda más senior es la que mantiene con el FMI y los organismos multilaterales. Los bonos globales emitidos bajo ley de Nueva York se consideran más junior que la deuda multilateral, pero más senior que el resto de la deuda. La deuda con el BCRA en pesos y sin intereses –Adelantos Transitorios– es la deuda más junior que tiene el Estado porque se “rollea” automáticamente a voluntad del Poder Ejecutivo. En teoría, los flujos de fondos que genera la mayor parte de la deuda del Gobierno Nacional con el BCRA deberían ser descontados a una tasa más alta que los bonos globales.

Sin embargo, como el Estado controla al BCRA, puede modificar la composición de los activos en su balance (y, por ende, la estructura de su propia deuda). Por ejemplo, puede canjear los Adelantos Transitorios, las Letras intransferibles y la cartera de títulos públicos por nuevos bonos emitidos bajo ley de Nueva York (globales). El canje sería al mismo ratio de VP/VN, por lo tanto no implicaría endeudamiento adicional. Es decir, sería indiferente tanto para el Gobierno Nacional como para el BCRA.

Incluso dentro de los bonos globales hay diferencias. Por ejemplo, los bonos con vencimiento en 2038 tienen un indenture más favorable a los inversores en un escenario de default que aquellos que vencen en 2030 y por lo tanto tienen una menor tasa de rendimiento esperado. La diferencia de rendimiento de ambos bonos aumenta a medida que aumenta la probabilidad de tal escenario.

Obviamente, cambiar la composición de la deuda implica necesariamente un cambio relativo en la tasa de interés de cada instrumento (pero no el promedio). Es decir, aumentar la proporción de deuda en bonos globales implica que la tasa de esos bonos globales también debe aumentar. La cuestión es cuánto. Como hemos explicado en otro post, la experiencia argentina demuestra que la diferencia es poco significativa.

En un escenario de estabilización con cambio de régimen creíble, el efecto de cambio de estructura de capital es más que compensado por la caída de la prima de riesgo país provocada por el cambio de régimen (que implica mayor sustentabilidad de la deuda). Es decir, que, bajo tal escenario, la tasa de interés promedio caerá.

Nuestra Propuesta

Nuestra propuesta para eliminar el déficit cuasi-fiscal bajo un escenario de dolarización consiste en utilizar la deuda que el Estado se debe a sí mismo (es decir, al BCRA y el FGS) para pagar la deuda que el BCRA mantiene con los bancos. \

Partimos de los siguientes supuestos: 1) no pagar las Leliq o imponerles una quita a bancos y/o depositantes podría comprometer la cadena de pagos y causar serios trastornos a la actividad económica, 2) “romper” el sistema bancario cuando ni siquiera contamos con un mercado de capitales que pueda financiar el sector privado sería suicida, 3) es necesario “liberar” la capacidad prestable de los bancos para que la economía crezca, 4) la deuda intra-estado es ineficiente ya que es utilizada de una manera perjudicial para el fisco y los intereses de los contribuyentes.

Para poder pagar la deuda del BCRA creamos el Fondo de Estabilización Monetaria (FEM), un fideicomiso establecido en jurisdicción extranjera cuyos únicos beneficiarios serían el Estado Nacional o, si resultara más conveniente, el FGS y el BCRA. El Estado transferiría al FEM tanto la deuda que mantiene con el BCRA y el FGS (canjeada como bonos emitidos bajo ley de Nueva York) como también otros recursos públicos. Estos recursos quedarían capturados en garantía para hacer frente a la deuda que incurriría el FEM.

Puede considerarse al FEM como un vehículo que permite recapitalizar el BCRA para que pueda pagar su deuda con el sistema bancario (y los depositantes) sin quitas nominales o reales.

Es importante resaltar tres cosas. Primero, que el FEM es un vehículo non-recourse, es decir, que su deuda no sería exigible al Estado Nacional, sino que sólo tendría como respaldo los activos que mantiene en garantía. Segundo, el Estado Nacional (o el BCRA y el FGS) serían sus únicos beneficiarios. Tercero, la deuda pública neta consolidada permanecería inalterada. No hay endeudamiento neto adicional.

El objetivo es crear sintéticamente un vehículo que pueda endeudarse a tasas de interés más bajas que la República Argentina. El FEM le permitiría al Estado Nacional capturar el upside que generan sus propias políticas. Es decir, no malvender activos. La deuda del FEM se estructuraría como papel comercial garantizado (ABCP o asset backed commercial paper), es decir deuda a menos de 360 días de plazo. A medida que vencen los pasivos del BCRA, el FEM los cancelaría emitiendo papel comercial. Sobre esto, algunas aclaraciones adicionales más adelante.

¿Cómo es posible hacer crear un vehículo distinto a la República Argentina si los activos que garantizan su deuda tienen 100% riesgo argentino? Combinando varios ingredientes. Primero, el exceso de colateral, es decir, que los activos en garantía tengan un valor de mercado muy superior al valor nominal de la deuda (que inicialmente serían los pasivos remunerados del BCRA y luego la deuda emitida por el propio FEM).

Usualmente, la titulización (securitization) de una cartera de activos requiere que los activos subyacentes tengan baja correlación entre sí. Es decir, que no tengan el mismo riesgo. En esos casos el exceso de colateral no es necesario. En este caso, como la correlación de los activos en garantía es 100%, se requiere exceso de colateral para que el vehículo emisor sea considerado más sólido que el subyacente.

Para entender como funciona el exceso de colateral, supongamos el siguiente ejemplo. Los títulos de deuda argentina emitidos bajo ley de Nueva York nunca valieron menos que 20% de su valor nominal. Es decir que si pusiéramos como garantía de una deuda de US$20, un bono global de US$100 de valor nominal, en un escenario de default el tenedor de esta deuda podría recuperar 100%.^[2] Es decir, no sufriría pérdida alguna. Siguiendo con este ejemplo, supongamos que pusiéramos como garantía otros US$100 de deuda emitida bajo ley de Nueva York. El valor de mercado de la garantía aumentaría a $40 y la deuda seguiría siendo de US$20. El ratio de exceso de colateral sería de 2:1. El valor de recupero esperado sería 100%.

El segundo elemento que hace que el FEM sea más creible que el soberano es su estatuto inmodificable. Este estatuto lo obliga a cancelar su deuda lo más rápido posible. Esto es clave, ya que elimina cualquier discrecionalidad. Como el FEM tiene una cartera de títulos públicos emitidos bajo ley Nueva York, esta cartera paga intereses anualmente (o amortizaciones de capital si se estructuran como bonos cero cupón). Cada vez que ingresa un dólar al FEM, ese dólar debe ser utilizado inmediatamente para cancelar deuda.

Supongamos, por ejemplo, que la cartera de bonos que el FEM tiene en garantía se estructura de tal manera que no recibe intereses o amortizaciones hasta 18 meses después de haber sido constituido. Si el cupón de esos bonos fuera de 5,5% que es la TIR promedio de los bonos del Tesoro norteamericano a 5 años de plazo, el FEM recibiría aproximadamente US$5.000 millones por año luego de este período de gracia. Pero el FEM además tendrá como garantía (colateral) otros activos. La cartera de acciones del FGS llegó a valer US$13.000 millones al 31 de diciembre de 2017. El administrador del FEM estaría autorizado a vender estas acciones en el mercado una vez que su precio supere su máximo histórico. No es irrazonable suponer que luego de una dolarización acompañada de un plan integral de reformas estructurales, con la economía en crecimiento como en 1991-1994, dentro de un plazo de 2 o 3 años, el valor de esta cartera supere US$20.000 millones. Bajo tal escenario, el FEM podría cancelar automáticamente dos tercios de la deuda heredada del BCRA.

Además, el FEM tendría otros ingresos que automáticamente serían utilizados para cancelar su deuda lo más rápidamente posible. En el primer año, el 20% de las retenciones a las exportaciones aportarían US$1.000-1.200 millones. La licitación del espectro 5G podría aportar una cifra similar. Parte de estas sumas quedaría como reserva de liquidez para el caso de que el mercado de capitales no permitiera la renovación automática del papel comercial emitido.

Obviamente si el Estado Nacional se declarara en default, el FEM también lo haría. La dolarización reduce el riesgo del primer escenario. La estructura del FEM contribuye a reducir el riesgo del segundo. Uno de los activos que tendrá en garantía el FEM son las acciones de YPF en poder del Estado Nacional (sobre las cuales el Estado retendría derechos políticos, es decir, seguiría ejerciendo el control sobre la empresa). Si el Estado defaulteara, el administrador del FEM podría vender en el mercado todos los activos que tiene capturados como garantía. Esto restaría incentivos a los políticos para defaultear la deuda.

Es importante enfatizar una vez más que no hay deuda nueva. El canje sería al mismo ratio VP/VN. A los tenedores del papel comercial garantizado no les importa si los fondos que ingresan al FEM son por pagos de intereses o por amortizaciones de capital. Lo único que les importa es que permitan pagar US$30.000 millones (más intereses) a lo largo de 4 o 5 años (es decir, entre US$7.000 y 8.000 millones por año, en promedio). Una vez cancelada esta deuda, los bonos que “sobran” por exceso de colateral se cancelarían automáticamente (el Estado es único deudor y beneficiario del FEM).

Pero dada la total falta de credibilidad del Estado Nacional, todo esto no alcanza para que el mercado considere que el riesgo del FEM es significativamente distinto al riesgo del soberano.

El tercer elemento clave para lograr esta distinción es lo que en la jerga se conoce como credit enhancement y que podríamos denominar aval. Este aval se estructuraría como una garantía de pago de un tercero creíble (rating AAA), de pagar los primeros treinta centavos de US$1,00 de valor nominal en el caso de default.

Este tipo de avales es común en la estructuración de vehículos de papel comercial colateralizado (asset backed commercial paper conduits). Obviamente tienen un costo que hay que pagar. Bajo nuestra propuesta se negociaría este aval con organismos multilaterales de crédito. El aval tendría vigencia por un año de plazo y sería renovable automáticamente. El aval sería al FEM, no al Estado Argentino. No implicaría un desembolso excepto en el caso de que el FEM se declarara en cesación de pagos. Como ya señalé, este escenario estaría directamente relacionado a un default de la República Argentina. Es posible imaginar un escenario en el que el FEM no necesite renovar el aval, cuando el valor de sus activos en relación a sus pasivos sea tan alto que pueda emitir deuda a tasas bajas. También es posible imaginar un escenario donde el Estado Nacional decida pre-cancelar la deuda del FEM mediante un aporte extraordinario. Aunque este escenario es improbable, la opcionalidad es valiosa.

El cuarto elemento para que el FEM pueda cumplir su objetivo (cancelar la deuda heredada del BCRA lo más rápido posible y sin quita para los acreedores) es un contrato de suscripción (underwriting) con una docena de instituciones financieras para colocar el papel comercial. Se trataría de los principales bancos internacionales que colocan y negocian deuda de países emergentes en los mercados internacionales de capitales. Por ejemplo, cuando el FEM tenga que repagar una Leliq (dolarizada), consultará previamente con los bancos para que le coticen una tasa de interés indicativa a la que se comprometan a colocar el papel comercial con su base de inversores. Es decir, el papel comercial del FEM se emitiría a paridades de mercado, por lo tanto, no habría quita.

Los tenedores de las Leliq (los bancos argentinos) podrán optar entre retener la totalidad o una porción del papel comercial emitido por el FEM o solicitar su colocación a los bancos y repatriar la totalidad de los dólares a la Argentina. Hemos diseñado nuestra propuesta para que los bancos estén incentivados a monetizar el papel comercial del FEM. De esta manera se liberarían US$30.000 millones de capacidad prestable en el sistema bancario, que debería canalizarse a usos productivos en el sector privado.

¿Cómo paga sus deudas el FEM? Amortizando y renovando, es decir, cancelando deuda y “rolleando” vencimientos. No tiene otra opción que amortizar la deuda. Cada dólar que entra al FEM sale a pagar deuda. No hay discrecionalidad ni flexibilidad alguna. Su estructura legal, el exceso de colateral y el aval, hacen que la renovación sea prácticamente automática excepto en el caso, obviamente, de que la Argentina se declare en cesación de pagos.

Una dolarización en el contexto de un programa integral de reformas estructurales produciría un mecanismo virtuoso de retroalimentación. La caída de la prima de riesgo país provocaría la revalorización de todos los activos argentinos (deuda y acciones), esto aumentaría el exceso de colateral del FEM, lo cual reduciría su costo de fondeo.

En el caso improbable de que el Gobierno nacional pudiera acceder a los mercados internacionales a tasas atractivas en un plazo de 2-3 años, podría incluso acelerar la cancelación de la deuda del FEM aportando más recursos. En el escenario más probable, el FEM cancelaría toda su deuda en menos de cuatro años. Llegado ese momento, como beneficiario, el Estado Nacional tendría derecho sobre la cartera residual de activos, que incluiría aproximadamente US$ 90.756 millones de valor nominal de bonos emitidos bajo ley Nueva York (dependiendo si el canje original fue de bonos cero cupón) más las acciones de YPF.^[3] 

Con la liquidación del FEM, el Estado recuperaría las acciones de YPF. En cuanto a los bonos en poder del FEM se cancelarían automáticamente. En la tabla siguiente se puede visualizar como el esquema propuesto llevaría a la reducción de deuda bruta y neta más grande de la historia argentina sin un default.

No hay ninguna magia. La magnitud de esta reducción dependerá del valor al que se pueda vender la cartera de acciones del FGS y de los otros recursos aportados el Estado Nacional (20% de las retenciones y lo recaudado por el espectro 5G). La diferencia obviamente saldrá del Tesoro que tendrá que pagar intereses sobre lo que le debe al FEM. Al igual que bajo la Convertibilidad y lo que sucedió en Ecuador, con una dolarización es esperable un aumento significativo de los ingresos fiscales. En la medida que se mantenga un superávit primario, la reducción de la deuda del FEM –US$31.120 más los intereses devengados durante cuatro años– se podrá hacer con recursos reales. Por el contrario, si los intereses que percibe el FEM son pagados con más deuda, la reducción será menor.

Sea como fuere, esta cancelación de deuda impediría al sistema político volver a utilizar la deuda intra-estado con fines anti-económicos, como ha sido el caso hasta ahora.

En cuanto a los jubilados, la capacidad del Estado Nacional de pagar jubilaciones dignas en el futuro dependerá de la sustentabilidad fiscal (hoy inexistente). Con una dolarización ambas mejorarán.

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^[1] Como el Estado tiene una deuda denominada en dólares de casi US$200.000 millones, la moneda correcta para valuar la cartera del FGS es el dólar, no el peso. Y a un tipo de cambio de mercado, no el que fija el BCRA arbitrariamente.

^[2] Bajo este escenario, si el Estado pudiera vender el título en el mercado a US$20 podría directamente cancelar la deuda. Esta solución es casi equivalente a lo que se hizo en enero de 1990 con el Plan Bonex. Esto es justamente lo que queremos evitar, dado que los bonos se encuentran actualmente en mínimos históricos. Sería muy mal negocio para el Estado cancelar la deuda del BCRA de esta manera. Especialmente porque una dolarización llevaría las paridades al doble o triple de su nivel actual. La pérdida podría exceder US$40.000 millones.

^[3] Por definición, no quedaría efectivo en el FEM.

^[4]