¿Se puede recuperar el Señoreaje?
A fines de la década de los noventa y principios de este siglo se debatieron en círculos gubernamentales y académicos cuatro propuestas para resolver el problema del señoreaje, es decir, como se podía compensar a los países que decidieran adoptar el dólar como moneda de curso legal.
A continuación un resumen de cada una de estas propuestas.
1) Robert Barro, Harvard University (1999)
“Hay varias maneras en las que EE. UU. podría compensar a los miembros de la zona del dólar por el señoreaje perdido. Podría transferir anualmente una suma para compensar la pérdida de ingresos por intereses del banco central. Un método más simple, que no requiere pagos anuales, sería asignarles una emisión de billetes de dólares estadounidenses por única vez. Para la Argentina, esto podría lograrse entregando al banco central argentino US$16 mil millones en moneda estadounidense recién emitida. La Reserva Federal podría, por ejemplo, cambiar esta moneda por 16.000 millones de pesos argentinos que no devengan intereses, que luego la Fed mantendría como en garantía. El acuerdo sería que Argentina se mantendría en el patrón dólar, o de lo contrario, los pesos en garantía serían canjeables por dólares estadounidenses a un tipo de cambio de uno a uno. Este esquema no le costaría nada a los Estados Unidos, aparte del papel y la impresión. Además, la Fed tendría ingresos sustanciales por señoreaje porque el crecimiento económico en los países clientes generaría una expansión de las tenencias deseadas de moneda norteamericana. Una estimación aproximada es que el valor total de este flujo sería igual al stock inicial de moneda: US$16 mil millones en el caso de Argentina y mucho más si la zona del dólar se extendiera por las Américas”.
2) François Velde y Marcelo Veracierto, Reserva Federal de Chicago (2000)
“Un posible esquema que permitiría a la Argentina evitar la transferencia por completo, sería el siguiente. En lugar de dejar que Argentina venda sus reservas en el mercado abierto por dólares, la Reserva Federal podría imprimir una cantidad de dólares equivalente al total de moneda en circulación en Argentina ($14 mil millones) y entregárselo al gobierno argentino para retirar el saldo pendiente en pesos. Esto permitiría a la Argentina retener las reservas que actualmente respaldan los pesos en circulación y mantener los ingresos por intereses correspondientes. Desde el punto de vista de los EE. UU., esta operación solo implica imprimir sin costo billetes de papel y transportarlos a la Argentina. Los billetes quedarían en Argentina como medio de cambio, porque la Argentina necesita un medio de cambio. Pero si la Argentina volviera a introducir una moneda, entonces los argentinos ya no necesitarían los billetes de papel como medio de cambio y los canjearían por bienes y servicios en EE. UU.
Los $14 mil millones emitidos inicialmente por EE. UU. para dolarizar la economía argentina después generarían una transferencia de bienes desde EE.UU. a la Argentina y una expansión monetaria (no deseada) en Estados Unidos. Un problema, entonces, es garantizar que el peso nunca sea reintroducido en la Argentina. Retirar el peso es una operación mecánica; comprometer a un gobierno a un curso de acción en el futuro es mucho más difícil.
Este problema podría resolverse de la siguiente manera. La asociación monetaria podría exigir a la Argentina que coloque los activos que actualmente respaldan la base monetaria [las reservas] en una cuenta de depósito en garantía en un tercer país (por ejemplo, Suiza). Mientras la Argentina no emita una moneda nacional, recibiría los ingresos por intereses correspondientes, que equivaldrían al señoreaje. (Este ingreso de señoreaje podría compartirse con los EE. UU., según los términos de un tratado). Sin embargo, si la Argentina alguna vez intentara emitir una moneda nacional, Estados Unidos confiscaría esos activos.
Este esquema utilizaría las reservas de la Argentina (excluyendo los bonos argentinos, obviamente) como garantía. Al hacer que la Argentina pague un alto costo por reintroducir el peso, este esquema le daría suficiente seguridad a EE. UU. de que la Argentina nunca renegaría de la asociación monetaria. Argentina también se beneficiaría de un mecanismo de compromiso tan explícito. Dado que los inversionistas se convencerían más fácilmente de que la Argentina nunca reintroduciría el peso, exigirían tasas de interés más bajas en sus inversiones en el país.
El problema con este esquema, sin embargo, es que sólo le permitiría a la Argentina retener el señoreaje sobre el stock inicial de moneda. Pero, a medida que crezca la producción de Argentina, la demanda de medios de cambio también puede crecer. Luego de la dolarización, Argentina aumentaría su stock de divisas al adquirir billetes en dólares con superávit comercial”.
3) Senador Connie Mack, International Monetary Stability Act (1999-2000)
Este proyecto de ley (presentado en 1999 y 2000 pero no aprobado) ofrecería a los países que adopten el dólar estadounidense como moneda oficial una parte de los ingresos que Estados Unidos obtendría por señoreaje al emitir los dólares adicionales necesarios para satisfacer sus necesidades monetarias totales.
Según S. 2101, un país recibiría pagos si adopta el dólar como su única moneda de curso legal y el Tesoro de los EE. UU. certifica que cumple con otros requisitos especificados en el proyecto de ley, y mantiene el dólar como su moneda durante al menos 10 años. Para dolarizar, el país usaría reservas líquidas elegibles en poder de su banco central para comprar dólares de la Reserva Federal. Diez años después de la certificación, el país dolarizante sería elegible para pagos trimestrales del Tesoro equivalentes al 85% de la tasa de interés de las letras del Tesoro a 90 días multiplicada por el valor de los dólares adquiridos por el país hasta el valor en dólares de la moneda local en circulación al momento de la conversión, aumentada por el cambio en el Índice de Precios al Consumidor de EE. UU. para Todos los Consumidores Urbanos a partir de la fecha de dolarización.
Además, 10 años después de la certificación, el país dolarizante recibiría un pago del Tesoro de Estados Unidos que se aproximaría al valor de los pagos que habría recibido si los pagos trimestrales hubieran comenzado inmediatamente después de la certificación y el interés que se habría devengado usando la tasa en el bono del Tesoro a 10 años. Después del pago de esta suma, los países recibirían los pagos trimestrales adicionales como se especifica anteriormente. Los países que dolarizaron antes de la aprobación del proyecto de ley se vuelven elegibles para pagos (85% de las ganancias por intereses sobre el 4% de su PIB), si sus pagos prospectivos serían menos del 10% del pago a los países recién dolarizados.
“El Tesoro de EE. UU. compraría bonos cero cupón en dólares del país dolarizante a un plazo relativamente corto a su valor nominal y bajo la autorización explícita del Congreso, la Reserva Federal monetizaría estos bonos con derechos especiales de giro (DEG) u oro en poder del Tesoro de los EE. UU.
La compra de bonos de cero cupón a su valor nominal devolvería inmediatamente al país dolarizante los posibles costos de interés como señoreaje. El Tesoro no asumiría ningún riesgo cambiario, dado que los bonos estarían denominados en dólares, pero asumiría el riesgo soberano asociado con los valores de mercados emergentes. Para minimizar este riesgo, el Tesoro impondría dos condiciones generales: primero, la economía dolarizante aceptaría rescatar los valores al vencimiento si el Tesoro de EE. UU. lo solicitara. Esto garantizaría que el país dolarizante se ajustara a otras condiciones. En segundo lugar, el Tesoro aceptaría de forma rutinaria renovar estos bonos, siempre que el gobierno del país dolarizante cumpliera con ciertos criterios de solvencia financiera. El principal de estos criterios es que el país dolarizante debe otorgar y mantener un estatus de moneda de curso legal para el dólar estadounidense igual al de la moneda local y cualquier otra moneda de reserva circulante.
Permitir que la moneda local coexista con el dólar estadounidense fomentaría una competencia entre las monedas en circulación que ayudaría a asegurar su poder adquisitivo estable. La capacidad de cambiar entre la moneda local, el dólar estadounidense y cualquier otra moneda de reserva impone disciplina en la economía de mercado emergente y, en cierta medida, en la política monetaria de los Estados Unidos.
Además, antes de mantener o renovar los bonos cero cupón, el Tesoro de los EE. UU. impondría limitaciones a los déficits fiscales y a la deuda gubernamental general (federal, estatal y local) del país dolarizante. Además, el Tesoro garantizaría que el sistema financiero fuera privatizado, regulado para cumplir con los requisitos estándar de suficiencia de capital y prácticas crediticias sólidas, y abierto a la competencia extranjera. Al imponer estos requisitos institucionales, el acuerdo de reparto del señoreaje generar´â un incentivo para que el país dolarizante adoptara cambios institucionales compatibles con la dolarización, el crecimiento y el desarrollo.
Inicialmente, el Tesoro de los EE. UU. compraría estos bonos cero cupón para permitir que un país elegible dolarizara su base monetaria. Después de eso, el Tesoro acomodaría aumentos en la demanda de moneda. La Reserva Federal monetizaría estos valores sujeto a alguna limitación general establecida por el Comité Federal de Mercado Abierto.
Debido a que las transacciones simplemente satisfarían la demanda extranjera de moneda estadounidense, no serían inflacionarias para los Estados Unidos. Esta propuesta de señoreaje compartido, sin embargo, podría permitir al país dolarizante una mayor libertad para vender cantidades adicionales de bonos en dólares al Tesoro de los EE. UU. La Reserva Federal monetizaría estos bonos para el Tesoro estadounidense, pero también esterilizaría cualquier transacción que amenazara con generar inflación al exceder la demanda de divisas en el país dolarizado”.
El hecho de que estas propuestas fueran seriamente consideradas (y que dos de ellas hayan sido diseñadas por economistas pertenecientes al Sistema de la Reserva Federal) es un dato no menor. En el caso de la International Monetary Stability Act de 1999 y 2000 (S.2101) promovida por Connie Mack, senador republicano por el estado de Florida, tomó intervención la Oficina de Presupuesto del Congreso que elevó un informe sobre su impacto sobre las finanzas del Tesoro norteamericano. Reproduzco verbatim el resumen de sus conclusiones:
La CBO estima que la promulgación de [proyecto de ley] S. 2101 aumentaría los ingresos gubernamentales en $90 millones durante el período 2001-2005 y en aproximadamente $1 mil millones durante el período 2001-2010. Debido a que los países [dolarizantes] no podrían recibir pagos hasta después de 2010, la CBO estima que la promulgación del proyecto de ley solo tendría un efecto insignificante en el gasto directo durante el período 2001-2010. En 2013, la CBO estima que el proyecto de ley requeriría que el Secretario del Tesoro desembolsara alrededor de $980 millones a los países que hubieran estado dolarizados de manera continua según las disposiciones del proyecto de ley durante 10 años, seguidos de pagos adicionales cada trimestre. La CBO estima que la implementación de las disposiciones del proyecto de ley no tendría un efecto significativo en el gasto sujeto a apropiación.
Las cuatro propuestas precedentes contemplaban la participación y anuencia del gobierno norteamericano. Ecuador y El Salvador dolarizaron sus economías unilateralmente y no recibieron compensación alguna por el señoreaje “cedido”. Dada la falta de credibilidad del gobierno argentino a nivel internacional, sería demasiado optimista suponer que el Tesoro norteamericano reciba con beneplácito cualquier propuesta para compartir el señoreaje pero nunca se sabe.
En el caso de que hubiera voluntad política para facilitar la dolarización en la Argentina lo ideal sería una propuesta como la del Senador Mack que compensaría no sólo el señoreaje perdido por la base monetaria original sino también por la generada por el aumento de la demanda de dinero.
Si no fuera posible conseguir compensación por el señoreaje futuro es posible imaginar un esquema de compensación como el que plantean Velde y Veracierto. Este es lo que propusimos en Dolarización: Una solución para la Argentina.