Cómo resolver el problema de las LELIQ con dolarización
Uno de los obstáculos que enfrenta el gobierno actual para estabilizar la economía, y que enfrentará el que lo suceda en diciembre de 2023 (o antes), es el de las LELIQ. Se trata de las letras de corto plazo emitidas por el BCRA para “retirar” liquidez del mercado financiero (léase exceso de emisión monetaria). A diferencia del pasivo monetario del BCRA (los billetes y monedas en circulación y encajes no remunerados) se trata de un pasivo financiero, es decir, que paga intereses (en la jerga se conoce genéricamente como “pasivo remunerado”). Constituye una deuda muy onerosa del Estado (único accionista del BCRA) con el sistema financiero.
A fines de abril de 2022, las LELIQ sumaban AR$4,8 billones y de este monto aproximadamente 80% vencía en menos de 60 días. Actualmente la tasa de interés efectiva que pagan estas letras se encuentra levemente por debajo de la tasa de inflación histórica (y muy por debajo de la proyectada) pero levemente por encima de la tasa de devaluación del tipo de cambio oficial. Consecuentemente, para quienes tienen acceso al mercado de cambios oficial, su rendimiento en dólares hasta hace pocos meses atrás fue bastante atractivo.1 Como los activos del BCRA están denominados mayormente en dólares (tanto las reservas como las letras intransferibles), en la medida que el monto de las LELIQ en dólares aumente a un tasa real positiva, se generaría un quebranto creciente y una dinámica explosiva.
El problema con las LELIQ es que, desde al menos enero de 2019, se han convertido en la contrapartida de los depósitos a plazo fijo del sector privado, cuyo plazo promedio es de menos de 30 días. La mitad de estos depósitos a plazo fijo pertenece a personas jurídicas, de las cuales dos tercios son empresas y un tercio fondos de money market, cuyos principales inversores a su vez también son empresas. Es decir, gran parte del capital de trabajo de las empresas –con la que, por ejemplo, pagan sueldos, impuestos y proveedores a fin de mes– está atada a la suerte de las LELIQ.
En realidad, hoy tanto los bancos como los depositantes saben que están haciendo una “bicicleta” financiera. Son acreedores sin garantía (unsecured creditors) de un ente –el BCRA– cuya solvencia depende de la de su único accionista, el gobierno nacional, que hoy es prácticamente insolvente. Es decir, le prestan dinero a un insolvente (así lo sugiere el descuento con el que cotizan los bonos Ley NY). La idea es que mientras esta fantasía dure, nadie (supuestamente) pierde. El gráfico siguiente muestra el rendimiento acumulado de un depósito a plazo fijo a 30 días renovado durante un plazo de doce meses. Está elaborado con tasas promedio, lo cual indica que los grandes depositantes tienen mayores rendimientos. Básicamente, en los últimos doce meses los plazos fijos han tenido un rendimiento negativo en términos reales (deflactados por el IPC) pero positivo si se mide en dólares al tipo de cambio oficial.
¿Cómo puede durar esta fantasía? Con la emisión de más LELIQ, ya que el BCRA no tiene otro activo real en su balance que la capacidad de emitir dinero. Y como la inflación es creciente, la tasa de interés que deberá pagar el BCRA también será creciente. Es decir, una clásica bola de nieve. Luego de una liberación del mercado cambiario, sin una tasa de interés positiva en dólares o en términos reales, los depósitos a plazo fijo rápidamente se convertirían en circulante, ergo más inflación, o en dólares. Por otro lado, si la tasa es demasiado alta el déficit cuasi-fiscal aumentará de manera geométrica.
Es un dilema difícil de resolver pero su solución es necesaria para alcanzar la estabilidad. No es la primera vez que la economía argentina enfrenta este problema. También lo hizo a fines de los ochenta. Según explicaba Canavese (1991), al 28 de diciembre de 1989, los depósitos a plazo fijo sumaban aproximadamente 3.500 millones de dólares “que financiaban reservas que no devengan intereses (5,1%), reservas que devengan intereses (48,9%), bonos públicos (15,6%) y préstamos privados (30,4%)”. Hoy, las proporciones son bastante parecidas aunque las reservas (encajes) son menores que en aquel entonces. Esta diferencia sin embargo es irrelevante ya que el impacto financiero de los pasivos remunerados del BCRA es el mismo.
¿Cómo se solucionó el problema entonces? Con el llamado Plan Bonex anunciado por el Ministro Antonio Erman González el 1 de enero de 1990: “En el entendimiento de que es la mejor forma de preservar, no solo el valor del trabajo y del ahorro popular, sino también de los derechos de propiedad totalmente legítimos de los titulares de depósitos a plazo fijo, hemogramas dispuesto su pago obligatorio en BONEX serie 1989, al valor técnico que tenían el jueves pasado”. En efecto, el Plan Bonex consistió en canjear los depósitos a plazo fijo, mayormente a 7 días plazo y denominados en australes, por una combinación de efectivo y un bono denominado en dólares a 10 años de plazo (el Bonex). La medida alcanzó a prácticamente a la mitad de los depósitos existentes.
“La reforma monetaria convirtió exitosamente toda la deuda pública en bonos y también reprogramó vencimientos y tasas de interés. Los vencimientos se ampliaron de solo siete días a diez años y los intereses se redujeron a la tasa LIBO, pero con toda la deuda estaba vinculada al dólar. Como ocurre con todas las reformas monetarias, los derechos de propiedad se vieron vulnerados y hubo que restaurar la credibilidad: la paridad de mercado de los bonos por los que se canjearon depósitos a plazo fijo fue del 30%. Desde el punto de vista de Hacienda, el pago de intereses de la deuda pública para todo 1990 se redujo en 4,8% del PBI”.
Alfredo Canavese (1991)
La idea subyacente detrás del Plan Bonex no era mala: básicamente consistía en reconocer que el Estado Nacional debía pagar la deuda del BCRA, es decir debía consolidarse esta deuda a nivel del sector público. En teoría, un bono denominado en dólares era un instrumento más deseable para un ahorrista que un plazo fijo denominado en una moneda –el austral– que se depreciaba rápidamente.2 En la práctica resulto una confiscación del ahorro privado a pesar de que el canje fue a la paridad de mercado. En su mayoría, los depositantes afectados (50% del total) liquidaron los BONEX recibidos a cambio de sus depósitos con lo cual su paridad se desplomó a niveles que implicaban una fuerte pérdida de capital. Esto a su vez provocó más ventas, lo cual agudizó el problema.
“La paridad de los Bonex era de aproximadamente 52% cuando se hizo la operación y afectó a US$2.500 millones, que eran todos los [depósitos] plazos fijos que había en el sistema. Los depósitos colocados a siete días fueron reprogramados a diez años. Apenas se entregó, el precio del Bonex cayó a 19%. Pero a los dos meses ya valía casi 40%.” Clarin
El Plan Bonex pasó a la historia como una de las más grandes confiscaciones que sufrieron los ahorristas argentinos. Sin embargo, como se puede apreciar en el gráfico siguiente, sin una solución al problema de los pasivos remunerados del BCRA, no hubiera sido posible lanzar el Plan de Convertibilidad en marzo de 1991.
En aquel entonces, fines de 1989, el nivel de encajes era elevado y por lo tanto el sistema financiero dependía de las letras del BCRA para sobrevivir. Ahora en cambio los encajes son significativamente más bajos, pero los bancos deben integrarlos ya sea con LELIQ o con Bonos del Tesoro Nacional (BOTE). Por lo tanto el problema sigue siendo el mismo. Actualmente, la totalidad de los encajes correspondientes a depósitos a plazo son remunerados, pudiendo integrarse con BOTEs (hasta un sublímite) y LELIQ (toda la porción restante), mientras que los encajes correspondientes a depósitos a la vista son integrados casi totalmente en las Cuentas Corrientes en el BCRA y una pequeña parte con BOTEs.
Al igual que en 1989, hoy el BCRA es el deudor de primera instancia del sistema bancario. Dicho en otras palabras, los bancos no pueden cumplir eficazmente una función tradicional de los bancos centrales en países “normales”: canalizar el ahorro de la sociedad a inversiones productivas. En relación al total de sus activos, los préstamos al sector privado pasaron de representar 46,4% en diciembre de 2011 a 30,6% en diciembre de 2021. Durante este mismo período la participación del crédito total al sector público aumentó de 23% a 37%.3 El crédito al sector privado hoy es inferior a 9% del PBI, el nivel mas bajo en lo que va del siglo XXI.
El BCRA tampoco puede actuar como prestamista de última instancia (es decir, en situación de crisis o pánico asistir financieramente a bancos que enfrentan una situación de iliquidez).
El problema de las LELIQ no tiene fácil solución, especialmente si mantenemos el peso (en su versión actual o una nueva). Y sin resolver el problema de las LELIQ va a ser imposible llevar la tasa de inflación a niveles de un dígito. No es posible tener dinero externo de calidad con dinero interno de mala calidad. Y sin dinero externo de calidad la estabilidad de precios es una quimera.
Por ahora bancos y depositantes juegan al “juego de las sillas”. Como sigue sonando la música (el BCRA sigue emitiendo LELIQ para pagar el capital vencido mas los intereses acumulados), unos y otros parecen estar convencidos de que hay sillas para todos (quizás saben que no las hay pero están convencidos de que “ellos” van a conseguir una o quizás tienen información privilegiada).4 Pero no hay sillas para todos, al menos bajo el régimen actual. Cualquier disrupción del esquema de financiamiento actual de los depósitos a plazo fijo, puede generarle graves problemas de liquidez a los bancos y las empresas y romper “la cadena de pagos” del sector privado. Asi lo demostró la reestructuración de la deuda en pesos implementada en agosto de 2019.
Si convertimos todos los activos y pasivos en ARS y USD a millones de dólares usando el tipo de cambio blue (200 ARS/USD), de manera muy simplificada, el balance del BCRA al 23 de abril de 2022 se vería así:
A prima facie parecería que el problema de las LELIQ no es tan grave, ya que el patrimonio neto del BCRA es positivo. Pero esto es consecuencia de que la deuda del gobierno nacional está contabilizada a su valor nominal en vez de a valor de mercado. Si descontamos los flujos de fondos de las Letras Intransferibles (LI) y los Adelantos Transitorios (AT) a una tasa que incorpora la prima de riesgo país (PRP), su valor presente a fines de abril de 2022 sería prácticamente 50% de su valor nominal y el patrimonio del BCRA pasaría a ser nulo o levemente negativo. Si usáramos el tipo de cambio oficial para el cálculo, el quebranto sería aún mayor.
Esta es la dura realidad que hoy enfrentan bancos y depositantes. Reitero, unos y otros, directa e indirectamente, son acreedores sin garantía real de una entidad insolvente, cuya capacidad de repago bajo el régimen monetario actual depende únicamente de su capacidad de emitir más pesos, lo cual inevitablemente alimentaría la inflación y a mediano plazo agravaría aún más el problema. Es un mito creer que un fogonazo inflacionario o hiperinflacionario es la solución. Basta ver lo que sucedió en 1989.
La única solución al problema de las LELIQ no confiscatoria es mediante la dolarización. Probablemente es la alternativa que tiene más chances de éxito, no sólo de extirpar la inflación de la economía argentina sino de generar el espacio político para poder avanzar con un ambicioso programa de reformas que la saque de su decadencia secular. Una de las muchas ventajas de adoptar el dólar como moneda de curso legal es que permite diseñar estructuras financieras para resolver el problema de las LELIQ que son inviables con monedas de baja calidad (el peso y en menor medida el real).
Algunos analistas sostienen que no se puede dolarizar debido a que a) no hay reservas, y b) no se pueden repagar las LELIQ. Según su línea de razonamiento, con una dolarización tanto los bancos como los depositantes (mayormente empresas) sufrirían fuertes pérdidas de capital, lo cual generaría una disrupción en la cadena de pagos y una corrida de depósitos que desembocarían en una crisis financiera. Aducen que una dolarización requeriría hacer lo mismo que se hizo con el Plan Bonex en 1989.
Este argumento hace agua por todos lados. En primer lugar porque cae en la “falacia del Nirvana”, que en este caso consiste en suponer que bajo el régimen actual o cualquier otro con el peso como moneda de curso legal se puede resolver el problema de las LELIQ. El argumento es que el aumento de la demanda de dinero y del crédito permitiría reemplazar gradualmente con emisión monetaria no inflacionaria. La experiencia de 1989 sugiere que este escenario es improbable. En segundo lugar, implica un profundo desconocimiento de lo que fue el Plan Bonex y por qué generó una fuerte pérdida para los depositantes. Tercero, desconoce la mecánica de una dolarización y el efecto que tendría sobre los mercados. Finalmente, la falta de reservas no es una limitación estructural de la economía argentina sino consecuencia directa de la política de este gobierno. No tiene sentido rechazar una reforma monetaria que contribuiría a resolver los problemas estructurales de la economía argentina por cuestiones de coyuntura. Lo que hay que hacer es pensar como hacer factible la dolarización en las circunstancias actuales o las más probables a fines de 2023.
La experiencia de la reforma monetaria de noviembre de 1899 impulsada por el presidente Julio A. Roca es ilustrativa. El gobierno decidió adoptar entonces un régimen de conversión a oro pero no tenía entonces reservas suficientes para respaldar la base monetaria (que de hecho nunca llegó a tener más de 75% de cobertura). Sin embargo, la reforma resultó creíble y le permitió a la Argentina conseguir algo inédito hasta entonces: la estabilidad monetaria durante varias décadas.
Tal como la proponemos, una dolarización esencialmente consistiría en canjear toda la base monetaria en pesos (aproximadamente AR$3,6 billones) por dólares y redenominar a dólares todos los depósitos bancarios en pesos (aproximadamente AR$10,5 billones). De éstos, la mitad son a plazo fijo que como ya señalamos “dependen” de las LELIQ, qué, al igual que todos los activos y pasivos de la economía, pasarían a estar denominados en dólares.
Luego de la dolarización, la tasa de interés nominal de todos los activos financieros obviamente caería (sería imposible pagar tasas de 80% anual en dólares). En Ecuador en diciembre de 1999 las tasas de interés por depósitos a 30 días alcanzaron 96% anual (en sucres). El 10 de enero del año siguiente se anunció la dolarización y, en marzo, la tasa había caído a 5,7% anual (en dólares).5 Este ajuste en las tasas de interés nominales se instrumentó a través de un mecanismo de desagio.
Con una dolarización bien diseñada, tanto los depositantes y los bancos estarían en una situación mucho más favorable que la que enfrentan actualmente. Y no sería por ningún subsidio o favor especial del Estado. La única magia de la dolarización es que permite dos cosas importantes. Primero, diseñar una ingeniera financiera para resolver el problema de las LELIQ que es inasequible con el peso. Segundo, monetizar la economía con tasas de interés negativas en términos reales.
Aclaro que no hay una sola manera de resolver el problema de las LELIQ bajo una dolarización. La propuesta que resumo a continuación fue esbozada en el libro que escribimos con Nicolás Cachanosky. Allí explicamos por qué es necesario cerrar y liquidar el BCRA creando en su reemplazo distintos organismos que cumplan la función de supervisión bancaria y custodia de los encajes bancarios. Básicamente se trata de una restructuración funcional y financiera del BCRA. A su vez, la dolarización sería parte integral de un program de reformas estructurales (reducción del gasto, apertura de la economía y desregulación).
En lo que respecta a las LELIQ proponemos la creación de un fideicomiso de liquidación del BCRA en una jurisdicción segura al que se le transferirán sus activos (fundamentalmente LI y AT) y sus pasivos financieros (las LELIQ).6 A este fideicomiso lo he denominado Fondo de Establización Monetaria (FEM). En esencia propongo titulizar los activos del BCRA a través de este fideicomiso, que funcionaría de manera análoga a lo que en el mercado de capitales norteamericano se conoce como un ABCP Conduit.
Conceptualmente, un ABCP Conduit no es más que la extensión del concepto de titulización que comenzó en los años setenta en Estados Unidos con los CMO (collateralized mortgage obligations). Los CMO fueron una de las innovaciones financieras más revolucionarias en los mercados de capitales del último medio siglo.7 Luego dieron origen a los CDO (collateralized debt obligation) que titulaban múltiples instrumentos de deuda y restructuraban sus flujos de fondos en tramos con distintos plazos y grados de subordinación (pooling and tranching). Es decir, creando un instrumento financiero con riesgo, retorno y plazo distintos a los del activo subyacente. En su definición más amplia, un CDO puede incluir en su cartera de activos una combinación de todos estos instrumentos. Si la cartera que respalda la emisión de obligaciones si incluye solamente préstamos se trata de un CLO (collateralized loan obligations) y si incluye solamente bonos es un CBO (collateralized bond obligations).8
Inicialmente los CDOs fueron utilizados por los bancos para “alivianar” sus balances. Para el banco era una manera de manejar el riesgo de su cartera de préstamos y liberar capital. Desde el punto de vista del inversor, la premisa básica era que el riesgo de un instrumento colateralizado por una cartera diversificada de préstamos era menor que el de cada uno de esos préstamos. En el esquema típico de un CDO, el estructurador incorporaba a un fideicomiso los préstamos en cartera y asignaba sus flujos de fondos (amortización e intereses) a tramos de deuda con distinta subordinación, plazo y riesgo (senior y super senior y mezzanine) con el objetivo de minimizar su costo de financiamiento. Consecuentemente, los tramos más senior, que pagan la tasa de interés más baja, constituyen entre 70 y 80% de su estructura de capital.
A diferencia de un CDO que emite deuda una sola vez (al momento de su estructuración), un ABCP Conduit emite deuda de manera regular durante un período de tiempo predeterminado. Es decir, tiene vida. Básicamente, funciona como un banco virtual que no tiene oficinas, ni empleados, siendo los tramos de deuda (siempre de menos de un año de plazo) que emite en el mercado los únicos elementos que confirman su existencia.
Hay varias alternativas para estructurar el FEM. Creemos que lo más conveniente sería primero canjear las Letras Intransferibles por bonos emitidos bajo ley de Nueva York con el mismo ratio de valor presente a valor nominal. De tal manera el canje sería indiferente para el Estado nacional. Incluso podría beneficiarlo, ya que se podría extender la vida promedio de las LI que hoy es de 4,5 años. De hecho es posible estructurar el canje con bonos que no requieran desembolsos para pagar intereses y capital en sus primeros dos años de vida. De esta manera se evitaría un problema de caja para la Secretaria de Hacienda. Como el Estado nacional es el accionista del BCRA puede implementar el canje propuesto sin ningún problema.
Es un grave error afirmar que las LI y los AT no valen nada simplemente porque el Estado nacional las renueva automáticamente a su vencimiento. Semejante afirmación es un disparate jurídico y financiero. Quien asi lo afirma lo que está implícitamente diciendo que tampoco tienen valor las LELIQ, lo cual equivale a decir que los depositantes van a perder una parte importante de sus ahorros. Sería doblemente grave si quien hace este tipo de afirmaciones además aspira a ser Ministro de Economía del próximo gobierno.
En realidad, las LI y los AT tienen el mismo valor que cualquier otra obligación del Estado nacional. Su valor dependerá de que sean efectivamente pagadas al vencimiento en vez de ser renovadas forzosamente. Es decir, es una decisión del Estado Nacional, que es el accionista del BCRA. La principal diferencia de las LI con un bono es que las LI no pagan intereses (depende de la evolución de LIBOR) y no constituyen títulos valores bajo ley argentina o de Nueva York (securities), por lo tanto no cotizan en el mercado ni pueden ser comprados o vendidos por inversores privados (tampoco pueden ser utilizados para repos). Para calcular su valor simplemente hay que descontar sus flujos de fondos esperados (esencialmente las amortizaciones de capital ya que las LI hoy no pagan intereses) a una tasa de descuento que incorpore la prima de riesgo argentino (aproximadamente 21% anual en dólares). A fines de abril de 2022, este cálculo daba como resultado un valor de aproximadamente 36.000 millones de dólares, casi 50% de su valor nominal.
Varias aclaraciones importantes. Primero, bajo nuestra propuesta los títulos canjeados por las LI y los AT no serían vendidos en el mercado secundario sino que quedarían capturados como colateral en el FEM. Sólo en caso de default de este vehículo se liquidaría la posición. Por lo tanto no habría impacto sobre las paridades de los bonos en el mercado. Segundo, los depositantes en ningún momento dejarían de ser acreedores de los bancos. El FEM se haría cargo del pasivo del BCRA con los bancos y los bancos seguirían teniendo un pasivo con los depositantes. Esto es esencialmente distinto al Plan Bonex que forzó a los ahorristas canjear sus depósitos en pesos a corto plazo por bonos en dólares a largo plazo. Ese mecanismo contribuyó a la liquidación de estos y una fuerte caída en sus paridades.
Como el valor de las LELIQ y los pases pasivos al dólar blue es de aproximadamente 26.000 millones de dólares, el fideicomiso quedaría sobre-colateralizado. Es decir, tendría un patrimonio neto positivo. Hay que tener en cuenta ademas, que el mero anuncio de una dolarización por un gobierno creíble provocaría rápidamente una caída de la prima de riesgo país (entre otras cosas porque reduciría significativamente el riesgo de roll-over). Esto significa que, post dolarización, aumentaría la diferencia entre el valor presente de los activos y de los pasivos del BCRA, y, por ende, también el aumentaría el grado de colateralización del FEM.
El segundo paso en la estructuración del FEM es obtener un credit enhancement (un aval). Es decir, es un “refuerzo” crediticio que aporta un tercero solvente. ¿Quién es ese tercero? Los organismos multilaterales de crédito. Hay muchas maneras de estructurar este credit enhancement. Se podría pensar, por ejemplo, una garantía roll-over que cubra un porcentaje del valor nominal de la deuda emitida por el FEM en caso de default. El credit enhancement haría para el FEM lo que hizo en su momento para el Plan Brady. Este plan liberó a los bancos norteamericanos de bancar los préstamos morosos a países de América Latina y así poder redireccionar capital al sector privado. Esto se logró convirtiendo esos préstamos en bonos a 30 años y agregándoles un credit enhancement (básicamente, una garantía de principal y de intereses por 18 meses). Es decir, se creó un instrumento con riesgo, rendimiento y plazo distinto al de los préstamos originales que atrajo un pool de inversores que hasta entonces no estaba dispuesto a financiar a países de América Latina.
Para conseguir este credit enhancement sería necesario que el Estado nacional aporte otros recursos genunos al FEM. En definitiva este vehículo serviría para recapitalizar el BCRA financiero residual. Hay varias alternativas para estructurar esta contribución adicional de flujos y stocks al FEM.
También hay flexibilidad en la estructuración del pasivo del FEM. La opción más simple es que el FEM pague las LELIQ emitiendo papel comercial colateralizado a plazos de 30, 60, 90, 180 y 270 días. Si los bancos prefieren desprenderse de estos instrumentos porque pueden aplicar fondos a una tasa superior en el mercado doméstico (ya sea por mayor demanda de crédito del sector privado o por retiros de depósitos), podrían hacerlo en el mercado secundario. ¿Y quiénes comprarían estos títulos? Inversores institucionales privados de todo el mundo. ¿Por qué comprarían estos instrumentos? Porque dada su combinación de riesgo, plazo y rendimiento serían una inversión sumamente atractiva.
Como resguardo adicional, se puede negociar un backstop facility con un consorcio de bancos internacionales. El objetivo de esta línea de liquidez es evitar que el papel comercial del FEM cotice a descuento en el mercado secundario. Los bancos participantes funcionarían como dealers del papel comercial y asegurarían su colocación a tasas de mercado. Por lo tanto, los tenedores originales de las LELIQ (es decir, los bancos) podrían desprenderse del papel comercial del FEM sin sufrir una pérdida de capital. De hecho, sería conveniente y deseable que los bancos argentinos se desprendan rápidamente del papel comercial emitido por el FEM y que la liquidez que obtengan sea canalizada al sector privado.
Es importante enfatizar ciertos puntos. Primero, como señalé más arriba, a diferencia del Plan Bonex, esta propuesta no implica eliminar los pasivos de los bancos. Es decir, el depositante seguiría teniendo como contraparte a su banco y podría renovar su depósito a plazo fijo o retirar sus fondos. Segundo, el papel comercial emitido por el FEM pagaría una tasa inferior a las de los títulos de deuda emitidos por el gobierno nacional debido a la sobre colateralizacion y al credit enhancement. Tercero, la deuda del gobierno nacional no aumentaría (además, el FEM es un vehículo non-recourse). Cuarto, la dolarización debe ser acompañada de un ajuste fiscal que asegure el equilibrio primario en un lapso relativamente rápido. Dolarizar sin ese ajuste fiscal no tendría sentido. Por otro lado, la experiencia demuestra que un ajuste fiscal duradero requiere poder político y un mecanismo disciplinante. Eso es uno de los beneficios que aporta la dolarización. Eliminar la inflación asegura el voto de la mayoría del electorado y hoy no hay otro mecanismo creíble para lograr este objetivo.
Por diseño, la estructura propuesta es virtuosa. Es decir, se retroalimentaría de su propio éxito, mejorando significativamente el perfil crediticio del FEM, y, por ende, contribuiría a reducir su costo de fondeo. Por ejemplo, si la prima de riesgo país cayera a 10%, el valor presente de los activos del fideicomiso aumentaría a 47.700 millones. Es decir, casi dos veces el valor de los pasivos heredados del BCRA.
La ventaja de que los activos del FEM sean bonos líquidos en vez de LI y AT son dos: 1) primero sería muy fácil para los inversores calcular diariamente su patrimonio neto (NAV), 2) le permitiría al FEM usarlos como colateral para obtener líneas de repo que facilitarían el cash management. Obviamente, esto sólo va a ocurrir en la medida que se estabilicen los mercados y la reforma sea creíble.
Es importante destacar que el FEM debe estar incorporado en una jurisdicción segura (o estar estructurado legalmente), de manera tal que gobierno argentino NO pueda alterar su estructura de capital o su funcionamiento. Otro punto importante es que el FEM debe auto liquidarse una vez que cancele toda su deuda (lo cual estimamos ocurriría dentro de un plazo de no más de cinco años). Una vez liquidado el FEM, se cancelarían los bonos del gobierno nacional que queden como colateral en su activo lo cual implicaría una reducción de la deuda bruta.
Durante su corta vida –idealmente no más de cinco años– el FEM funcionaría de hecho como un BCRA financiero independiente, no discrecional y transparente. No tendría presidente ni directores ni empleados. Su funcionamiento sólo requiere reglas claras establecidas al momento de su incorporación y un administrador y un agente de pagos (fiscal and paying agent). No habría sorpresas para el mercado por decisiones arbitrarias. Tampoco habría posibilidad de politizar su funcionamiento. Básicamente, Kydland y Prescott 101.
En resumen, con una dolarización y un programa de reformas como el que proponemos en nuestro libro, se podría resolver el principal obstáculo a la estabilidad monetaria sin confiscar recursos al sector privado. Insisto, no hay una sola manera de dolarizar. La mejor manera depende de las circunstancias del momento y las restricciones políticas, financieras y jurídicas.
La situación actual es distinta. En marzo y abril el rendimiento de las LELIQ en términos reales fue negativo. ↩︎
Quienes diseñaron el Plan Bonex, que implicaba dolarizar los pasivos bancarios, consideraban que se debía implementar conjuntamente con un esquema de convertibilidad pero Erman González se opuso a esta última medida alegando que era contraria a la soberanía.
En esta cifra se incluyen tanto los títulos públicos como las LELIQ (y sus predecesoras, LEBAC etc.). ↩︎
Aparentemente existe un problema de riesgo moral en el sistema financiero, ya que los bancos y los depositantes actúan como si el gobierno siempre los fuera a rescatar. ↩︎
En Ecuador se aplicó un “desagio” por el cual a partir de la dolarización las tasas de interés activas y pasivas libremente pactadas en el mercado financiero no podían exceder ciertos máximos.
Definimos “jurisdicción segura” como la de aquellos países pertenecientes a la OECD con un rating soberano superior a “AA” o miembros de la Eurozona con rating superior a “A”. ↩︎
Michael Lewis le dedicó varias páginas en su libro Liar’s Poker. ↩︎
El primer CDO fue colocado a fines de los ochenta por el banco de inversión Drexel Burnham Lambert, que en aquel entonces dominaba el mercado de los bonos basura (junk bonds). Drexel se declaró en bancarrota en febrero de 1990 y al año siguiente Milken terminó en la cárcel acusado de fraude, pero sus dos grandes innovaciones, los CDOs y los bonos basura, no sólo sobrevivieron, sino que crecieron más alla de las expectativas más optimistas. Actualmente los CDO dominan el mercado de deuda garantizada o colateralizada con activos (asset backed securities o ABS).