Dolarización y shocks externos
En un post anterior, mostré el impacto diferencial de los defaults de la deuda soberana sobre el crédito al sector privado en la Argentina y Ecuador. La evidencia disponible permite concluir que la combinación de dolarización y un sistema bancario que no tiene al Gobierno Nacional (o al banco central) como su principal deudor, moderaron el impacto negativo de la crisis fiscal sobre el crédito al sector privado que siguió creciendo sin que aumentaran las tasas de interés domésticas. Lo mismo ha ocurrido en El Salvador desde fines de 2020. Ambas experiencias contrastan con la de la Argentina, particularmente durante 2001.
El hecho de que bajo una dolarización las crisis financieras del sector público no tengan tanto impacto sobre la actividad económica contribuye a refutar la tesis de que la dolarización aumenta la vulnerabilidad macroeconómica. Pero hay evidencia aún más contundente que refuerza esta refutación.
En lo que va del siglo XXI las economías latinoamericanas han sufrido tres shocks de magnitud histórica: la crisis financiera global de 2008 (que provocó un sudden stop para las economías emergentes), la reversión del ciclo de los precios de los commodities a partir de mediados de 2012 (que significó un fuerte shock negativo a los términos del intercambio), y la crisis del covid-19 en 2020-2021, un shock de oferta inédito.
Podemos comparar como evolucionó la actividad económica en la Argentina y el Ecuador bajo estos tres episodios.1 Es importante destacar que cuando ocurrieron estos shocks ambos países tuvieron gobiernos populistas que aumentaron el déficit fiscal y el gasto público y desalentaron la inversión extranjera.
Otra característica común a ambos países es la relativamente alta concentración de sus exportaciones en productos primarios con bajo grado de elaboración. En el caso de la Argentina el complejo agropecuario representa 58% del total de las exportaciones, mientras que en Ecuador el sector petrolero, el café y los plátanos representan 65% del total.
Pero Ecuador difiere de la Argentina en tres aspectos importantes: 1) su economía está dolarizada de jure (es decir, el dólar es la única moneda de curso legal) mientras que la economía argentina esta parcialmente dolarizada de facto, 2) su sistema bancario está orientado a financiar al sector privado, y, 3) su economía está más integrada al mundo mientras que la argentina está relativamente más cerrada al comercio internacional (entre 2001 y 2020 el índice de apertura comercial de Ecuador promedió 53% mientras que el de la Argentina 33%).
Veamos como impactaron estos tres grandes shocks externos a ambas economías. Para medir este impacto analizaremos la evolución de dos variables. En el caso de la Argentina, el indicador tendencia-ciclo del índice mensual de actividad económica (EMAE) y la serie de PBI trimestral desestacionalizada que elabora el INDEC. Para Ecuador, el indicador de tendencia del índice de actividad económica coyuntural (IDEAC) y la serie de PBI trimestral desestacionalizada que publica el Banco Central del Ecuador (BCE). En los gráficos que siguen la línea de color azul denota la Argentina y la de color bordó a Ecuador.
La crisis financiera global (CFG) de 2008
La CFG comenzó a mediados de 2007 pero sus efectos se sintieron en América Latina doce meses más tarde y duraron hasta principios de 2010. En el caso de Ecuador la crisis coincidió con un default oportunista declarado por el Presidente Correa en diciembre de 2008. Como se puede ver en los gráficos adjuntos, el impacto del sudden stop fue significativamente mayor para este país. El déficit de la cuenta corriente a diciembre de 2010 equivalía a 2,8% del PBI mientras que para la Argentina apenas 0,4%.
El default de Ecuador de diciembre de 2008 magnificó la intensidad del sudden stop lo cual se reflejó en un mayor aumento su prima de riesgo país (en todos los países de América Latina aumentó significativamente la prima de riesgo país entre agosto de 2008 y junio de 2009).
Sin embargo, el impacto negativo sobre la actividad económica fue significativamente mayor en el caso argentino. Esto se puede apreciar en los siguientes gráficos que muestran la evolución del índice de actividad económica (EMAE) y el PIB trimestral en precios constantes para ambos países.
Reversión del ciclo de los commodities (2012-16)
Durante el primer semestre de 2012, la mayoría de los precios de los commodities tocaron su punto máximo y a partir de mediados de ese año iniciaron una fase descendente del ciclo que finalizó entre fines de 2015 y principios de 2016.
Para Ecuador el impacto fue significativo. El precio del crudo cayó 72% entre marzo de 2012 y enero de 2016. En comparación, en el caso de la soja, la variación entre el máximo (agosto 2012) y el mínimo (enero de 2016) fue de sólo 45%.
Como se puede apreciar en los gráficos siguientes, esta caída representó un fuerte shock adverso a los términos del intercambio de ambos países, pero significativamente mayor para Ecuador (color bordó). De hecho, fue un shock aún mas fuerte que el que sufrió la Argentina entre 1997 y 2000 bajo la Convertibilidad.
Sin embargo, como en el caso anterior, el desempeño de la economía ecuatoriana fue superior al de la argentina. Esto se puede ver en los gráficos siguientes que muestran la evolución del EMAE y el PIB trimestral durante este período.
El shock del Covid-19 (2020-2021)
En marzo de 2020 la economía mundial enfrentó un shock inédito: la pandemia del coronavirus. A diferencia de los episodios anteriores, en este caso se trató de un shock de oferta: la actividad productiva se frenó en todo el planeta de manera casi sincronizada.
La magnitud del impacto de la crisis del covid-19 sobre la actividad económica en cada país fue en gran medida función de la tasa de mortalidad y de la intensidad de la cuarentena (lock-down) impuesta por cada gobierno.
Inicialmente la tasa de mortalidad fue más alta en la Argentina mientras que las restricciones a los movimientos fueron de intensidad similar. Sin embargo, gobierno ecuatoriano relajó más rápidamente el lock-down y a fines de 2021 el número de muertos por un millón de habitantes era significativamente inferior al de la Argentina.
En este caso, las estadísticas que miden el desempeño de la actividad económica muestran trayectorias contradictorias. Inicialmente, el índice de actividad económica mensual cayó más fuertemente en Ecuador pero a febrero de 2022 se había recuperado muy por encima del de la Argentina. La evolución del PBI trimestral (hasta diciembre de 2022) sugiere una conclusión opuesta. En cualquier caso, no es posible argumentar que la dolarización aumentó la vulnerabilidad de la economía ecuatoriana al shock del covid-19.
No se pueden extraer conclusiones definitivas sobre la vulnerabilidad macro de una dolarización exclusivamente de una simple comparación entre la Argentina y Ecuador. Sin embargo, la conclusión se mantiene cuando comparamos la evolución de la economía ecuatoriana con las de otros países de la región tales como Colombia y Chile. La economía ecuatoriana reaccionó igual o mejor a la crisis de 2008 y el shock de los términos del intercambio de 2012-2016 que otros países comparables como Chile, Colombia o Perú.
En cuanto a la crisis del covid-19, los índices de actividad económica coyunturales tampoco sugieren que Ecuador la haya sufrido en mayor medida que los países vecinos.
Como se puede apreciar del análisis de toda esta evidencia, no se puede argumentar que Ecuador fue más vulnerable que otros países de la región a los shock externos debido a que su economía estaba dolarizada. De hecho, la evidencia sugiere que a) el populismo de Correa aumentó esa vulnerabilidad, y, b) que la dolarización moderó los efectos negativos de las políticas populistas.
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Ecuador además sufrió los efectos de un violento terremoto en 2016.