Dolarización y Zona Monetaria Óptima

Un argumento típico en contra de la dolarización tiene que ver con la capacidad de un país de amortiguar shocks asimétricos utilizando la política monetaria/cambiaria. Este argumento se basa en una interpretación cuestionable del concepto de zona o área monetaria óptima (ZMO) desarrollado por el economista Robert Mundell en los años sesenta para evaluar la conveniencia de un régimen de tipo de cambio fijo o flotante. Además, en el caso argentino, la evidencia demuestra que la política cambiaria rara vez se ha usado para amortiguar shocks externos sino más bien lo contrario.

Una zona monetaria es un país o un grupo de países en el que circula una sola moneda o en el que existe un tipo de cambio fijo entre múltiples monedas. La idea subyacente de la ZMO es que las fronteras políticas de un país no necesariamente coinciden con las fronteras monetarias, y qué, estas, a su vez, están determinadas por los flujos comerciales con otros países o regiones. Dado que existen 195 países en el mundo uno podría preguntarse si existe igual número de ZMO. La respuesta es negativa. Según Mundell, la zona monetaria óptima es el mundo, es decir apoyaba la existencia de una sola moneda.

Basándose en la idea original de Mundell, los economistas generalmente plantean cuatro condiciones que debe cumplir un país o región para adoptar la moneda de otras regiones o países. La primera y la más importante es que haya plena movilidad y flexibilidad en los mercados de factores productivos (trabajo y capital). Segundo, que haya un alto grado de integración comercial con los otros países o regiones que usan la misma moneda (es decir, que el comercio entre ellas sea importante en términos relativos). Tercero, que sus ciclos económicos estén sincronizados. Cuarto, que funcione un esquema de redistribución de recursos fiscales entre los distintos miembros de la ZMO para amortiguar el efecto de shocks asimétricos (integración fiscal).

Como lo explicó muy bien Ana Martirena-Mantel, una área geográfica, que puede incluir más de un país, constituye una ZMO “cuando los cambios en el tipo de cambio nominal resultan ser, o bien inefectivos, o bien irrelevantes o innecesarios aunque sean efectivos!”. Estos cambios son inefectivos, cuando “no producen cambios correspondientes en el tipo de cambio real”, y, son irrelevantes, cuando “existe alta movilidad del trabajo dentro de la región o cuando es alta la flexibilidad en ambas direcciones (a la suba o a la baja) de los precios y salarios nominales”.

Desde esta perspectiva, la economía argentina parecería estar lejos de cumplir las condiciones para integrar óptimamente la zona del dólar. Primero, su mercado laboral exhibe fuertes rigidices y además es evidente que no habría plena movilidad del factor trabajo. Segundo, una parte importante de su intercambio comercial es con países cuyas monedas fluctúan con relación al dólar. Tercero, es una economía cerrada con un sector no transable relativamente importante cuyos ciclos no está muy correlacionados con los de la economía norteamericana. Cuarto, históricamente ha estado expuesta a shocks reales de naturaleza distinta a la de los que ha estado expuesta la economía norteamericana.

Estas y otras consideraciones han llevado a algunos economistas a concluir que una dolarización no sería recomendable para la Argentina. Curiosamente, Mundell llegó a la conclusión opuesta. Varias razones nos llevan a coincidir con su opinión.

En primer lugar, en la Argentina los shocks más abruptos sobre el tipo de cambio real los ha generado la propia política del gobierno. Bajo el populismo la política cambiaria ha sido pro-cíclica (especialmente bajo gobiernos populistas): cuando el dólar se aprecia internacionalmente, el peso también lo hace. Es decir, se comporta peor que una economía dolarizada. Esto se puede ver fácilmente en los dos gráficos siguientes. En los dos últimos ciclos de apreciación internacional del dólar (2011-2015 y 2020-2023), el TCR se apreció más en la Argentina que en Ecuador.

La adopción de un régimen de tipo de cambio totalmente flexible tampoco resuelve el problema. Como ha señalado Dornbusch, desde una perspectiva inter-temporal, “la mayoría de los shocks requieren financiamiento en el mercado de capitales en lugar de un ajuste [de precios relativos]”. Además, agregaba este economista, los gobiernos en economías emergentes generalmente no utilizan la política cambiaria para amortiguar shocks y, como consecuencia, pagan una prima de depreciación sin aprovechar las ventajas plenas de la flexibilidad cambiaria.

Por otro lado, como explicó Mundell en su testimonio a favor de la adopción del euro, “la volatilidad del tipo de cambio es el tipo de shock asimétrico más importante porque es verdaderamente específico a un país. Esa volatilidad o inestabilidad genera cambios en la estructura de la economía, particularmente en el tipo de cambio real, y, a veces, en los términos de intercambio”.

Para empezar, si la Argentina tuviera un mercado laboral flexible y una economía abierta no tendría los problemas que tiene y probablemente no sería necesaria una dolarización. Por otra parte, aún si los cuatro criterios de una ZMO fueran los adecuados para evaluar la conveniencia de una dolarización, no son necesariamente aplicables a la situación en la que se encuentra actualmente la economía argentina. Los economistas que se oponen a una dolarización en base a esos criterios presumen saber mejor que la gente cuales son los costos y beneficios de usar el dólar.

La realidad es que desde hace décadas los argentinos con capacidad de ahorro han demostrado de manera muy contundente que prefieren usar el dólar como unidad de cuenta, medio de cambio y/o reserva de valor cuando se trata de transacciones importantes o inversiones de largo plazo. Lo cual sugiere que, al menos en el plano financiero, la Argentina ya “es parte de una zona monetaria óptima con Estados Unidos”. Por otro lado, en una economía relativamente cerrada que es importadora neta de capitales y tiene una elevada deuda externa –pública y privada– denominada en dólares, los flujos financieros resultan ser tanto o más importantes que los comerciales. En los últimos cincuenta años la cuenta corriente del balance de pagos fue superavitaria en sólo quince, y, en promedio, fue deficitaria en una cifra equivalente 1% del PBI. Como se puede apreciar en la tabla siguiente, que resume datos para el período 2006-2021, ese déficit fue generado fundamentalmente por flujos financieros denominados en dólares.

En cuanto la tercera condición para integrar la zona del dólar –un ciclo económico sincronizado con el de Estados Unidos– tampoco se cumple, ya que los principales socios comerciales de la Argentina son Brasil y China. El argumento es endeble. Actualmente el 100% del comercio entre los países de América Latina se realiza en dólares. Tanto el trigo que Argentina le exporta a Brasil y/o el aceite de soja que le exporta a China se facturan en dólares. El dólar es tanto la unidad de cuenta como el medio de pago utilizado en estas transacciones. Lo mismo sucede en el resto del mundo: aproximadamente 80% del comercio internacional es facturado en dólares, incluso cuando involucra a países que no usan el dólar como moneda de curso legal. Cuanto mayor es la fracción de las importaciones de un país facturadas en dólares, mayor será la sensibilidad de sus precios internos a las fluctuaciones del tipo de cambio y, por extensión, a shocks externos.

En cualquier caso, lo que realmente importa para este análisis no es con que países comercia la Argentina, sino que bienes y servicios que constituyen la mayor parte de su intercambio comercial, y que factores inciden sobre su precio. En el caso argentino, 56% de las exportaciones provienen del sector agro-industrial, es decir, son fundamentalmente materias primas con algún grado de elaboración. Por lo tanto, su destino geográfico no es tan relevante como la unidad de cuenta en la que se denominan. Esa unidad de cuenta es el dólar.

Los precios de los commodities y el valor internacional del dólar históricamente se han movido en dirección opuesta. Rafael Correa se quejaba de que la dolarización era un “suicidio monetario” ya que el TCR tendería apreciarse justo cuando debía hacer lo contrario. Al igual que Correa muchos economistas argumentan que es un "error garrafal" renunciar a la política cambiaria como herramienta, ya que el dólar “se comporta exactamente en forma contraria a lo que se requiere”. Esto de hecho ocurrió en Ecuador desde mediados de 2012 a fines de 2016 cuando el precio internacional del crudo cayó casi 70%. Durante ese período el tipo de cambio real de Ecuador se apreció notablemente pero la Argentina, con política cambiaria, el TCR tuvo aún apreciación aún mayor.

Por otro lado, las importaciones –ya sean de energía, bienes de capital y/o productos manufacturados en China o el sudeste asiático– también están denominadas en dólares. Lo cual invalida el argumento de que la dolarización dejaría a la economía más vulnerable a shocks y más propensa a la volatilidad macroeconómica. Pensar que un régimen de tipo de cambio flexible aislaría a la economía argentina de los ciclos mundiales es una fantasía. La evidencia demuestra que con la cuenta de capital abierta, el ciclo financiero mundial limita la autonomía monetaria a nivel nacional, independientemente del régimen de tipo de cambio.¹ Como decía Mundell “la flotación del dólar canadiense en relación al dólar norteamericano no ayudó a Canadá a escapar del ciclo económico de Estados Unidos".

Otro punto importante para destacar es que el volumen de comercio con el área del dólar (que incluye a muchos más países que Estados Unidos) es una variable parcialmente endógena. Si la Argentina adoptara el dólar como moneda de curso legal, es probable que aumente el comercio bilateral con el área global del dólar, es decir con el resto del mundo.

Sea como fuere, fue el propio Mundell quien descartó el concepto de ZMO como criterio para evaluar la conveniencia de una dolarización. En una entrevista que otorgó al recibir el premio Nobel enfatizó que un régimen de tipo de cambio flexible no puede hacer “lo que la gente piensa que va a hacer”. Se refería específicamente a los economistas, que, en su opinión, no habían entendido correctamente las implicancias de la ZMO.

En opinión de Mundell, a mediano y largo plazo una devaluación de la moneda no tiene efectos reales sobre la economía. Es decir, el argumento a favor de un régimen de tipo de cambio flexible depende críticamente de la persistencia de ilusión monetaria. Y como señaló Ana Martirena-Mantel en el artículo citado más arriba, “la efectividad de la ilusión monetaria depende de la experiencia de inflación, tal que a mayor experiencia inflacionaria más se alimentarán las expectativas correspondientes y más irrelevante será este proceso de ajuste, al ser incapaz de cambiar las variables reales relevantes”. Es decir, en países con una larga historia inflacionaria como la Argentina, la ilusión monetaria persistente como argumento es endeble.

A menudo se argumenta que cuanto más rígida es una economía, más necesaria es la soberanía monetaria para amortiguar las recesiones. Pero no se debe concluir de esto que la política monetaria actúa como una varita mágica que permite superar los problemas que crea la rigidez estructural. Un aumento de la inflación puede aliviar temporalmente el dolor, pero reduce la capacidad de la economía para crecer de manera sostenida. La conclusión sensata debería ser más bien que los bancos centrales mantengan un régimen monetario estable y los gobiernos eliminen las barreras a la competencia interna e internacional.
Pedro Schwartz (2005)

Otro problema con el argumento a favor de un régimen de tipo de cambio flexible como herramienta para amortiguar shocks es que, llevado a su conclusión lógica, implica la creación de áreas monetarias cada vez más pequeñas. En su artículo de 1961 Mundell explicó que “si los objetivos de la estabilidad interna han de perseguirse rígidamente, se deduce que cuanto mayor sea el número de áreas monetarias, con mayor éxito se alcanzarán estos objetivos (siempre y cuando el argumento a favor de tipos de cambio flexibles sea válido)”. Pero esto implica que cualquier región dentro de un país en la que aumente el desempleo debido a la inmovilidad o rigidez laboral debería tener su propia moneda. La persistencia de diferencias significativas en las tasas de desempleo entre distintas regiones sería indicativa de que la movilidad laboral es limitada. Consecuentemente, aplicando el criterio de la ZMO, cada una de ellas debería tener su propia moneda.

Mundell ejemplificó la idea con el caso de Italia. Si en 1999 el gobierno italiano hubiera decidido mantener la lira porque Italia no cumplía los criterios ideales para incorporarse a la Eurozona, no habría resuelto “el problema entre el norte y el sur de Italia”. Lo mismo hubiera sucedido en España (o para tal caso en la Argentina cuyas distintas regiones son económicamente muy diferentes). En palabras de Mundell:

Si el argumento a favor de un régimen de tipo de cambio flexible fuera válido, los países deberían dividirse en regiones [áreas monetarias] cada vez más pequeñas. El problema es que a medida que esto ocurriera, se perderían más y más funciones del dinero, y a medida que las regiones se hicieran más pequeñas, el principal argumento a favor de los tipos de cambio flexibles comenzaría a desmoronarse porque a medida que una región se hace más pequeña, se hace necesariamente más abierta, y ya no se puede suponer que los trabajadores tienen una “ilusión monetaria” que no les permite comprender la relación entre sus salarios, los precios internos y el tipo de cambio.

En un interesante artículo Guillermo Calvo y Frederic Mishkin describieron este problema como el “desafío de Mundell”. ¿Por qué razón la Pampa Húmeda y el Noroeste no tienen monedas distintas? Tienen una estructura productiva muy diferente que es vulnerables a shocks idiosincrásicos. De acuerdo con el pensamiento convencional, les convendría tener monedas distintas vinculadas entre si por un régimen de tipo de cambio flexible. Como explican Calvo y Mishkin, si llevamos el argumento de la ZMO a su conclusión lógica, las ciudades, e incluso los barrios, deberían tener su propia moneda. Es decir, cualquier área geográfica que, debido a la inmovilidad laboral, tuviera un brote no sincronizado de desempleo, debería tener su propia moneda.

¿Por qué una región debe ser óptima como área monetaria? Las empresas e industrias de una región nunca pueden ser del mismo número, tamaño y tener la misma estructura de costos. Entonces, por reductio ad absurdum, el área monetaria óptima es la empresa.
Pedro Schwartz (2005)

La respuesta obvia a este argumento es que los países tienen mecanismos que permiten sustituir la flexibilidad que otorgaría un tipo de cambio regional, por ejemplo, movilidad laboral y transferencias fiscales compensatorias del gobierno central. Sin embargo, según Calvo y Mishkin, esta respuesta no es satisfactoria. “A diferencia de la devaluación de la moneda, las transferencias fiscales no modifican los precios relativos. Además, la movilidad laboral no es un buen sustituto de la flexibilidad cambiaria. Imagínese los costos sociales de tener que transportar personas de Texas a Nueva York, cuando un simple movimiento en el tipo de cambio podría restablecer el equilibrio”. De hecho, irónicamente, la evidencia empírica sugiere que ni siquiera Estados Unidos constituye una zona monetaria óptima (al menos, desde principios de los ochenta). La Argentina dista de constituir una ZMO, caso contrario no habría diferencias significativas y persistentes en las tasas de desempleo a nivel provincial/regional.

Según Calvo y Mishkin, que muchos economistas no tengan en cuenta las implicancias lógicas del “dilema de Mundell” demuestra que es necesario considerar otras cuestiones importantes al momento de elegir una moneda o un régimen cambiario. Una de ellas es la de minimizar los costos de transacción para la actividad económica. Por ejemplo, dado que el dinero tiene “efecto red” (network effect) y el dólar es una moneda internacional, su adopción disminuiría los costos de transacción en mayor medida que, por ejemplo, la adopción del real brasileño (directamente o vía un régimen de convertibilidad). Es importante tener en cuenta que, en teoría, quizás exista una moneda (o una ZMO) teóricamente “superior” a la del dólar, pero, en la práctica, los argentinos ya evidenciaron su preferencia por esta moneda. Cualquier intento de imponerles compulsivamente otra moneda fracasaría o impondría altos costos.

Además, hay que considerar otras dos cuestiones importantes. Primero, adoptar una moneda que no es el dólar mantendría el fenomenal descalce cambiario que tiene el sector público con mas de 50% de su deuda denominada en dólares. Este descalce es fuente potencial de inestabilidad macroeconómica. Segundo, adoptar una moneda débil como el real limitaría la capacidad del sector privado de obtener financiamiento a largo plazo, lo cual contribuiría a que persista la dolarización financiera y un fuerte descalce cambiario en el sector privado.

El dólar es demandado por los argentinos porque es una moneda estable y con poder de compra a nivel internacional. Por lo tanto, si la Argentina lo adoptara como moneda se incorporaría no sólo a la zona monetaria de Estados Unidos sino a la zona monetaria más grande del mundo. Consecuentemente, los shocks relevantes serían no sólo aquellos originados en Estados Unidos sino también en otros países del área dólar como China o Corea. Como explicaba Mundell, las zonas monetarias son como un barco en el medio de una tormenta, cuanto más grandes, más estables. Una zona monetaria con el real sería subóptima.

Quienes objetan una dolarización con el argumento de la inmovilidad o inflexibilidad laboral tienden a enfocarse exclusivamente en sus costos “teóricos” y tienden a ignorar sus beneficios tangibles e inmediatos, fundamentalmente la eliminación de la inflación de manera permanente. Como enfatizamos en nuestro libro y en este blog, otro argumento muy fuerte a favor de la dolarización es que para ser creíble (exitosa), cualquier reforma monetaria debe ser difícil o costosa de revertir.

Una dolarización es un cambio de régimen institucional, no es simplemente un régimen de tipo de cambio fijo (o una regla monetaria). Al evaluar la conveniencia de una dolarización es necesario incorporar otras consideraciones sobre las cuales la ZMO no dice nada.

En un interesante debate que mantuvo con Milton Friedman a fines de 2000 sobre regímenes cambiarios, Mundell argumentó que un régimen de convertibilidad o una dolarización eran “alternativas viables para países como Canadá, México y otros países latinoamericanos”. En su opinión, un régimen de tipo de cambio fijo con el dólar era esencialmente una regla monetaria con ajuste automático vía la balanza de pagos que aseguraba la estabilidad, mientras que un tipo de cambio flexible era una regla monetaria compatible tanto con la estabilidad de precios como con una inflación elevada, e incluso una hiperinflación. Según Mundell, un país con historia de alta inflación debía “adoptar una regla monetaria, porque la alta tasa de inflación se debe casi con seguridad a un crecimiento excesivo de la base monetaria (generalmente déficits fiscales que tienen que ser financiados por los bancos centrales)”. Por lo tanto, el principal criterio para evaluar la viabilidad de una moneda extranjera era la calidad de la política monetaria del país ancla, que podía medirse fácilmente por la tasa de inflación promedio.

En su debate con Friedman, Mundell también destacó varios puntos que algunos economistas parecen olvidar cuando objetan una dolarización: 1) el tipo de cambio no es un “amortiguador” efectivo para shocks reales, 2) la flexibilidad del tipo de cambio no sustituye la flexibilidad de los precios, 3) la devaluación no es una buena herramienta para aumentar el nivel de empleo y en el mejor de los casos sólo permite reducir transitoriamente los salarios y contribuir a mayor inflación futura, y 4) la volatilidad del tipo de cambio es costosa en términos del PBI. Según Mundell, los países que adoptan una dolarización o un régimen de caja de conversión obtienen “un timón para su política monetaria, una tasa de inflación estable y disciplina para su política fiscal”.

Por su parte, en un debate que mantuvo con Ricardo Arriazu ante el Congreso norteamericano hace medio siglo, Friedman explicó los beneficios que traería a la Argentina adoptar el dólar como su moneda:

La principal razón por la que es una ventaja para un país en desarrollo vincularse [monetariamente] con un país importante es que, históricamente hablando, las políticas monetarias de los países en desarrollo han sido muy malas. La política [monetaria] norteamericana ha sido mala, pero las políticas de esos países han sido mucho peores. No hay variaciones en la política monetaria estadounidense que puedan compararse con las variaciones que han ocurrido en la política monetaria interna argentina. Por lo tanto, la razón principal por la cual la vinculación a una moneda importante [como el dólar] sería ventajoso para la Argentina es precisamente que les evitaría seguir adoptando malas políticas monetarias. Tendrían menos problemas de ajuste simplemente porque nuestra política [monetaria] será más estable que la de ellos.

En conclusión, como explicaron hace veinte años Alberto Alesina y Robert Barro, los países que más se beneficiarían de una dolarización son aquellos:

1. Incapaces de lograr la estabilidad monetaria y de precios por sí mismos.

2. Con un ciclo económico altamente correlacionado con el de Estados Unidos.

3. Que son muy pequeños y muy dependientes del comercio exterior.

4. Geográficamente próximos a Estados Unidos, y, que, como consecuencia, podrían aumentar significativamente el comercio bilateral.

Argentina cumple con la primera condición.

Analizar el impacto de la dolarización con modelos simplistas lleva a conclusiones erróneas. Además, tenemos la ventaja de contar con la experiencia de varios países que desde hace varias décadas adoptaron el dólar como moneda de curso legal. En particular, la experiencia ecuatoriana permite refutar muchos de los argumentos teóricos que usualmente esgrimen los economistas en contra de una dolarización. También demuestra otras dos cosas importantes. Primero, que una moneda estable reduce el costo macroeconómico del populismo. Segundo, que incluso una dolarización imperfecta, que le permitió a Rafael Correa degradar su integridad financiera, es superior a un régimen de alta inflación como el que tenemos en la Argentina.

1. Desde otra perspectiva Julio Olivera demostró teóricamente que con movilidad imperfecta de capitales y un medio internacional de cambios (como el dólar) cuya oferta es endógena, sólo un país puede tener política monetaria independiente. Olivera, hay países monetariamente autónomos y países monetariamente heterónomos. “El nivel de salarios del país heterónomo está sujeto, en consecuencia, no sólo a las condiciones imperantes en su propio territorio sino a las que existen en el otro país [autonómo]. Hasta es posible, si el ingreso nacional del segundo supera considerablemente al del primero, que el nivel de precios o de salarios del país heterónomo sea más sensible a las variaciones monetarias y reales del otro país que a las de su propia situación interna” (Olivera, 1977).