Dolarización, déficits e inflación

Una dolarización no puede eliminar el riesgo de que el populismo llegue al poder, pero reduce su costo en términos de inflación y crecimiento

Cuando a principios de este siglo se debatía la dolarización no había suficiente evidencia para comprobar algunas hipótesis respecto a su impacto sobre la economía. La situación ha cambiado, ya que Ecuador dolarizó su economía en enero de 2000 y El Salvador al año siguiente. Además, hoy podemos evaluar la experiencia de más de una docena de países que han adoptado al dólar o al euro como moneda de curso legal o tienen una caja de conversión (CC), como es el caso de Bulgaria desde 1997.

Una de las cuestiones centrales en el debate actual es la relación que existe entre la dolarización oficial o de jure (D) y el régimen fiscal imperante. Por esto último me refiero a la manera en que un gobierno determina y financia sus gastos a lo largo del tiempo. En teoría, un país dolarizado sólo puede incurrir en déficits fiscales persistentes si aumenta los impuestos o su endeudamiento. Ambos mecanismos tienen un límite que no se puede exceder sin sufrir graves consecuencias: estancamiento y caída de la productividad en el caso de una presión impositiva exagerada, y cesación de pagos en el caso de un exceso de deuda. De aquí surgen dos preguntas relacionadas: ¿Cuál es ese límite y de qué manera influye sobre la política del gobierno? Dicho de otra manera, ¿es razonable esperar que una D imponga una mayor disciplina fiscal y una prima de riesgo país más baja?

Hace un cuarto de siglo cuando se debatían estos temas, en el mundo académico había dos posiciones extremas: negativa (pesimista) y positiva (optimista). La primera fue articulada principalmente por Christopher Sims y la segunda por Robert Mundell.

La experiencia de los últimos veinticinco años refuta parcialmente el optimismo de Mundell. El gráfico siguiente muestra la evolución del equilibrio fiscal primario promedio en porcentaje del PBI para los países de América Latina dolarizados y para aquellos que tienen regímenes cambiarios plenamente flexibles o semi-flexibles con metas de inflación.

La primera conclusión que se puede extraer del gráfico es que la trayectoria del equilibrio fiscal primario en todos los casos se ve afectada por factores comunes. El alza del precio de los commodities contribuyó a generar superávits mientras que la crisis financiera global de 2008 y la del Covid en 2020 a aumentar los déficits, independientemente del regimen cambiario imperante. La segunda conclusión es que los países más disciplinados, en promedio, fueron aquellos bajo un régimen cambiario semi-flexible.

Sin embargo, como se trata de promedios, el gráfico esconde diferencias importantes. En el grupo de países dolarizados en un extremo está Panamá y, en el otro, Ecuador. Cuando comparamos a Chile y Panamá, cuyo grado de integración comercial y financiera con el resto del mundo es similar, vemos una trayectoria similar que contrasta con la de Ecuador que operó bajo un régimen populista. Por otro lado, en los últimos quince años, Chile, con plena flexibilidad cambiaria, tuvo menos disciplina fiscal, en promedio, que El Salvador y Panamá (dolarización) y que Brasil (metas de inflación). Es decir, hay otros factores además del régimen cambiario que tienen impacto sobre el equilibrio fiscal.

Este gráfico también ilustra otro punto importante: una dolarización admite regímenes fiscales muy diferentes.

Sargent introdujo la distinción entre dos regímenes fiscales alternativos. Bajo un régimen ricardiano, sucesivos gobiernos se comprometen a financiar cualquier déficit fiscal del presente con una suba de impuestos en el futuro. Bajo este régimen, el déficit fiscal no tiene influencia sobre la evolución de la base monetaria y, por ende, tampoco sobre el nivel general de precios. Obviamente esto requiere que los déficits sean transitorios y que sucesivos gobiernos se comprometan de manera creíble a generar superávits compensatorios en el futuro. Es decir, un régimen ricardiano presupone consistencia temporal en el plano fiscal. Por otro lado, bajo lo que Sargent denomina un régimen no ricardiano hay lo que se llama dominancia fiscal: los déficits del presente se financian sólo con emisión de dinero (impuesto inflacionario). Por lo tanto, la incontinencia fiscal persistente inevitablemente desemboca en tasas de inflación elevadas. En el mundo real, existe una variedad de regímenes intermedios en los que los gobiernos a recurren al impuesto inflacionario para financiar una parte del desequilibrio fiscal y el resto lo financian con deuda o impuestos.

En teoría, una dolarización (o un régimen con un banco central independiente) opera bajo un régimen ricardiano, ya que el gobierno no puede recurrir al impuesto inflacionario para financiar el déficit. Pero la experiencia de algunos países dolarizados de América Latina en los últimos veinte años parece refutar esta hipótesis. El régimen fiscal imperante en estos países no encaja en la taxonomía de Sargent. Se trata de un regimen ricardiano porque los gobiernos no pueden recurrir al impuesto inflacionario para financiar sus déficits, pero al mismo tiempo no hay compromiso alguno respecto a superávits compensatorios en el futuro. Es decir, los gobiernos que operan bajo este régimen son fiscalmente irresponsables. Su actitud es “que el próximo gobierno se haga cargo del problema”. Este es el régimen fiscal típicamente asociado a los gobiernos populistas. El populismo exhibe otras características típicas que también influyen sobre la trayectoria del déficit fiscal y al crecimiento económico: fomento del consumo a costa de la inversión, hostilidad al capital extranjero, controles de capitales y proteccionismo. Todo esto deriva en lo que Kydland denominó la “enfermedad de la inconsistencia temporal”.

La experiencia de Ecuador demuestra claramente que un régimen fiscal populista puede coexistir con una dolarización. Pero es importante recalcar una vez más que dolarización es un término genérico que admite múltiples variantes de implementación. En Panamá tiene características distintas que en Ecuador y en El Salvador, que también son distintos entre sí. Por ejemplo, en Ecuador existe un banco central que controla una porción importante del flujo de divisas, el equilibrio fiscal y externo dependen críticamente del precio del crudo y el sistema bancario es poco competitivo, tiene elevada participación estatal y no está plenamente integrado al resto del mundo. Este banco central además percibe intereses sobre las reservas internacionales que acumula. Es decir, no pierde ese componente del señoreaje.

Teniendo en cuenta lo antedicho, podemos clasificar a los países según la combinación de régimen monetario y fiscal. Para simplificar el análisis, contemplo sólo tres regímenes monetarios posibles (moneda propia con y sin banco central independiente y dolarización) y dos regímenes fiscales (populista y no populista). La tabla siguiente incluye los países arquetípicos en cada categoría en lo que va del siglo:

En el caso de la Argentina la evidencia sugiere que a pesar del cambio discursivo, hasta mediados de 2018 siguió imperando un régimen fiscal populista. Se podría argumentar que hubo un intento de cambio de régimen fallido entre septiembre de 2018 y agosto de 2019. Por lo tanto las cifras reflejan prácticamente todo el período bajo análisis. La tabla siguiente permite comparar los resultados obtenidos por cada combo de régimen fiscal y monetario en términos de gasto público y equilibrio fiscal primario con relación al PBI, tasa de inflación anual y crecimiento real del PBI.

A pesar de las obvias limitaciones de esta comparación, su conclusión es consistente con la de otros estudios (ver por ejemplo aquí, aquí, aquí y aquí): bajo el populismo hay más inflación y menor crecimiento (además de una degradación de la calidad institucional). Los resultados también sustentan la hipótesis de que bajo una dolarización el costo macroeconómico de un régimen fiscal populista, medido en términos de inflación y crecimiento del PBI, es menor que bajo otros regímenes monetarios.

Por ejemplo, en Ecuador bajo la dolarización, el crecimiento real del PBI per cápita cayó de 2,4% entre 2000 y 2006, a 1,5% entre 2007 y 2023, período de auge y resaca del populismo.¹ Esta desaceleración se explica en gran medida por la reversión de las reformas estructurales, la hostilidad al capital extranjero, un creciente gasto público e intervencionismo estatal y una degradación institucional. Sin embargo, gracias a la dolarización, la tasa de inflación se mantuvo alineada con la de Estados Unidos (incluso menor en los últimos cinco años). Podríamos decir que la dolarización ecuatoriana fue sub-óptima en términos de su capacidad de restringir la prodigalidad fiscal, pero efectiva en lo que se refiere a mantener la estabilidad de precios.

La comparación entre la Argentina y Ecuador es particularmente interesante porque ambos países adoptaron un régimen fiscal populista de manera casi simultánea y bajo regímenes monetarios completamente distintos. La trayectoria del gasto público y el déficit primario entre 2007 y 2017 fue muy similar en ambos países. Esto se puede ver en el gráfico siguiente, que muestra la evolución de los déficits fiscales primarios acumulados a partir de 2007 como porcentaje del PBI.

Dada esta trayectoria, no sorprende que los ratios de endeudamiento de ambos países hayan seguido una trayectoria similar. Tampoco que ambos países se declararon en cesación de pagos en 2020. El descontrol fiscal bajo el régimen fiscal populista dejó a la Argentina y a Ecuador en una situación muy vulnerable cuando se produjo la crisis del Covid.

Tampoco sorprende que el promedio de la prima de riesgo país durante el período noviembre 2007-noviembre 2023 fuera similar en ambos países (1104 puntos básicos para la Argentina y 1078 para Ecuador). Ecuador declaró un default oportunista en 2008 pero pudo acceder a los mercados voluntarios de deuda en 2014. Antes del default de 2020, la Argentina estuvo en default con 25% de sus acreedores privados hasta 2010, tuvo fallos adversos en los tribunales de Nueva York que provocaron un default técnico en 2014 y recién en abril de 2016 resolvió satisfactoriamente el default de 2001 y pudo acceder nuevamente a los mercados de capitales internacionales.

La experiencia de Argentina y Ecuador refuta el argumento de Sims de que el riesgo de default soberano aumenta bajo una dolarización oficial. El supuesto clave de su análisis es que bajo un régimen con moneda propia un gobierno tiene la opción de decidir la combinación entre deuda denominada en moneda local y deuda denominada en moneda extranjera. Se aplicaría entonces la misma lógica que el teorema de Miller --Modigliani.² Pero los países que son “pecadores originales” como la Argentina no tienen la capacidad de endeudarse a largo plazo en su propia moneda. La deuda en moneda local tiende a ser de corto plazo o indexada (por ejemplo, al 31 de marzo de 2024, en la Argentina 64% de la deuda pública estaba denominada en moneda extranjera y otro 29% estaba indexada). Por lo tanto, estos países no pueden reducir el valor real de su deuda con inflación. Una dolarización no cambiaría nada en este aspecto. Por lo tanto, no sólo no aumentaría el riesgo de default sino que podría contribuir a reducirlo.

Pero hay una diferencia fundamental entre el desempeño macroeconómico de ambos países bajo un régimen fiscal populista. La tasa promedio de crecimiento real anual del PBI de Ecuador entre 2007 y 2023 fue 3,2%, mas que el doble que la de la Argentina que fue 1,5%. Además, tuvo significativamente menor volatilidad. Una de las razones que explican esta diferencia es que los defaults de 2008 y 2020 y la falta de acceso a los mercados tuvieron menos impacto sobre la intermediación financiera doméstica y la actividad económica que en la Argentina. El sistema bancario siguió operando sin una crisis, las tasas de interés domésticas se mantuvieron estables y el crédito al sector privado se expandió llegando a representar casi 55% del PBI en 2023. La estabilidad morigeró el efecto de los desmanes del populismo correísta. En contraste, en la Argentina ocurrió lo contrario. El crédito bancario al sector privado cayó significativamente en términos absolutos y relativos y hoy representa aproximadamente 5% del PBI.

En cuanto a la tasa de inflación, la performance de Ecuador y la Argentina bajo el populismo fue aún más divergente. En 2023 la tasa anual de inflación en Ecuador fue 1,4% mientras que en la Argentina alcanzó a 211% (el promedio para 2007-2023 fue de 3,6% y 45,2% respectivamente). En otras palabras, en Ecuador la dolarización divorció el déficit de la inflación (pero no del default).

En conclusión, una dolarización no elimina el riesgo de que el populismo llegue al poder pero reduce significativamente la magnitud del daño que le puede infligir a la economía. A los ecuatorianos les ha ido mejor con un populismo dolarizado que a los argentinos con un populismo monetariamente empoderado. En cuanto a los bonistas extranjeros, sufrieron las consecuencias del régimen fiscal populista en ambos países pero fueron adecuadamente compensados por asumir este riesgo.

La experiencia de la Argentina en los últimos veinte años demuestra que en un país estancado y adicto al populismo, la ventaja que ofrece una dolarización en términos de performance macroeconómica más que compensa la pérdida de flexibilidad y discrecionalidad. Si en los últimos diecisiete años el PBI de la Argentina hubiera crecido a la tasa que creció el de Ecuador, hoy sería 34% más alto y la inflación no sería un problema.

1. En comparación, el crecimiento del PBI per cápita de la Argentina entre 2007 y 2023, durante el cual tuvimos auge, resaca y retorno del populismo, fue 0,26%.

2. Según Sims, la deuda en dólares es análoga a la deuda de una empresa mientras que la deuda en moneda doméstica al capital propio que actúa como amortiguador. En M-M la empresa tiene flexibilidad para decidir su estructura de capital.