Dolarización y Autonomía Monetaria
“El único argumento válido a favor de un régimen de tipos de cambio flexible es que le permite a un país tener independencia monetaria y elegir su propia tasa de inflación”, decía Robert A. Mundell. Esta conclusión es un corolario del modelo de equilibrio de economía internacional que se asocia a su nombre y sobre el cual escribí hace unos días. El trilema de Mundell o la trinidad imposible dice que sólo dos de tres objetivos son asequibles: estabilidad cambiaria, plena movilidad de capitales y política monetaria independiente. Es decir, con plena movilidad de capitales, una política monetaria independiente sólo sería posible con un régimen de tipo de cambio flexible.
Para algunos economistas, la independencia monetaria es un valor en sí mismo y esta es una de las razones por las que se oponen a una dolarización, que, por definición, al menos teóricamente, supuestamente elimina esa posibilidad.
En el contexto de la afirmación de Mundell ya citada, podría tener sentido una política monetaria autónoma si la inflación de Estados Unidos volviera a exceder 10% por año de manera persistente como ocurrió a fines de los setenta. Obviamente, la independencia sólo tendría sentido si la autoridad monetaria local fuera capaz de mantener la tasa de inflación por debajo de ese nivel.
Otro escenario en el que la política monetaria autónoma también podría tener sentido es en el caso de un shock externo. Sin embargo, la experiencia de las economías dolarizadas sugiere que, incluso en una situación extrema como fue la del Covid-19, no tener una política monetaria autónoma no implicó un gran costo para la economía.1
Sea como fuere, estas consideraciones presuponen qué, tal como sostiene Mundell, bajo un escenario de globalización financiera y un régimen de tipo de cambio flexible, la autonomía monetaria es una opción asequible para los formuladores de política. En tal caso, sería un fuerte argumento en contra de la dolarización.
¿Pero es realmente asequible la autonomía monetaria para una economía emergente? Según el modelo Mundell-Fleming esto sólo es posible con con autarquía financiera o bajo un régimen de libre flotación cambiaria. Pero la evidencia demuestra que lo que Calvo y Reinhart denominaron fear of floating (temor a la libre flotación) es la norma en las economías emergentes. De hecho, según la clasificación del FMI, Chile y México son las únicas economías emergentes que tienen un régimen de tipo de cambio de flotación libre (free floating).
Pero incluso aunque no existiera el temor a la flotación, numerosos estudios empíricos (ver aquí, aquí, aquí y aquí) sugieren que los regímenes de tipo de cambio flexible distan de asegurar una plena autonomía monetaria. La evidencia también parece demostrar que incluso las economías dolarizadas pueden mantener cierto grado de independencia monetaria (IM) incluso si están plenamente integradas a los mercados financieros internacionales (como es el caso de Panamá).2 Esto se puede ver en el gráfico siguiente, que muestra la evolución entre 2002 y 2019 del índice de IM elaborado por Aizenman, Chinn & Ito (2010).
Lo cual plantea otra pregunta: ¿hasta qué punto es válido el trilema de Mundell? En base a estos datos Aizenmann, Chito & Ito (2010) concluyeron que en la práctica no se cumple estrictamente, aunque tampoco encontraron violaciones flagrantes. Como se puede ver en el gráfico siguiente, en Sudámerica sólo Ecuador parece haber violado el trilema, ya que alcanzó la estabilidad cambiaria manteniendo su independencia monetaria sin cerrarse totalmente a los movimientos de capitales.
El modelo Mundell-Fleming también ha sido cuestionado en el plano teórico. En dos artículos (ver aquí y aquí) que no tuvieron demasiada difusión, ni tampoco demasiado impacto sobre la literatura sobre el tema, Julio H. Olivera, el gran maestro de varias generaciones de economistas argentinos, planteó que para muchos países la autonomía monetaria era una imposibilidad teórica, incluso bajo un régimen de tipo de cambio flexible. Según Olivera, para la mayoría de los países –tanto en desarrollo como desarrollados– la heteronomía monetaria era el escenario más probable independientemente de su régimen cambiario.
Olivera era muy preciso con el lenguaje. ¿Qué quiere decir heteronomía? Según la Real Academia Española, es la “condición de la voluntad que se rige por imperativos que están fuera de ella misma.” Es decir, la heteronomía monetaria implica que un país no puede controlar, al menos plenamente, su oferta monetaria. Lo cual en lenguaje de los economistas implica que el dinero es pasivo o endógeno.3
Según Olivera, con plena movilidad de capitales, tanto bajo un régimen de tipo de cambio fijo como flexible, se plantea una dicotomía: un solo país goza de autonomía monetaria y el resto no. De ser válido su planteo, además de refutar parcialmente el trilema de Mundell, también invalidaría una objeción usual a la dolarización, ya que implica que para la mayoría de las economías, la independencia monetaria no sería asequible.
Olivera parte de un modelo simple de equilibrio general de dos bienes y dos países bajo los siguientes supuestos: 1) no hay libre movilidad del trabajo, ni integración financiera entre ambos países, 2) el trabajo es el principal factor de producción y su oferta es fija, 3) los países no tienen la misma función de producción (existen diferencias en tecnología a nivel sectorial), 4) los coeficientes de producción son constantes y existe especialización del trabajo en ambos países (cada país produce solo un bien), 5) el dinero de cada país es “fiduciario” y su emisión no enfrenta restricciones de ningún tipo, y 6) el salario nominal es un dato exógeno del modelo.
Bajo un régimen de tipo de cambio fijo, el sistema queda sobre-determinado (nueve ecuaciones y ocho incógnitas). Bajo tal escenario, dadas la tecnología de producción y la oferta de trabajo, la determinación requiere que el nivel de salarios nominales en uno de los dos países sea una variable endógena, es decir, que sea fijado “por las condiciones del equilibrio económico internacional”. A partir de esto, Olivera postula la siguiente dicotomía:
“Sólo uno de los dos países goza de autonomía monetaria, mientras que el otro se halla en situación de heteronomía monetaria. El nivel de salarios del país heterónomo está sujeto, en consecuencia, no sólo a las condiciones imperantes en su propio territorio sino a las que existen en el otro país. Hasta es posible, si el ingreso nacional del segundo supera considerablemente al del primero, que el nivel de precios o de salarios del país heterónomo sea más sensible a las variaciones monetarias y reales del otro país que a las de su propia situación interna”.
Olivera también demuestra que bajo un escenario de libre movilidad de capitales, desaparecen tanto una ecuación y una incógnita (hay una sola tasa de interés) y el sistema sigue sobre-determinado. Es decir, se mantiene su conclusión original. Este resultado desafía las conclusiones del modelo Mundell-Fleming. Según Olivera, quien cita específicamente a Mundell, esto se debe a que esta teoría a) se enfoca en cada país individualmente, y/o, b) porque trata a la ecuación de equilibrio externo como una identidad.
Olivera luego extiende su modelo a un régimen de tipo de cambio flexible. En este caso se agrega una variable al sistema (el tipo de cambio nominal). Bajo un escenario de movilidad imperfecta de capitales hay igual número de ecuaciones e incógnitas y el sistema es compatible con el equilibrio. La introducción de la libre movilidad de capitales como supuesto (una sola tasa de interés para ambos países) vuelve a generar la dicotomía monetaria descripta. La paridad de las tasas de interés hace que el tipo de cambio sea un dato. En este caso el sistema de ecuaciones de equilibrio es idéntico al de tipos de cambio fijos con libre movilidad de capitales.
Bajo cualquiera de estas variantes, si en vez de tomar el salario nominal como un dato, se toma la cantidad nominal de dinero, se da la misma sobre-determinación del sistema, que sólo desaparece si la oferta monetaria nominal de uno de los dos países se convierte en una variable endógena.
La extensión del modelo básico a N países no altera estas conclusiones excepto que la autonomía se limita a un solo país mientras que la heteronomía es generalizada. Como explica Olivera, “en virtud de la ley de Walras, el sistema consta de 5n-1 ecuaciones independientes en 4n incógnitas. La determinación se consigue subordinando a las leyes del mercado n-1 elementos entre las n tasas nacionales de salarios. Esto implica que el número de países monetariamente heterónomos es n-1.”
Nuevamente, en el caso de tipos de cambios flexibles la dicotomía entre autonomía y heteronomía sólo desaparece bajo el supuesto de autarquía financiera. Es decir, la autonomía monetaria sólo es posible bajo este último escenario. Dice Olivera:
“Si el capital es internacionalmente inmóvil, el sistema queda exactamente determinado, y no hay lugar entonces para la distinción entre autonomía y heteronomía monetarias”.
Lo cual plantea un dilema. En países con un bajo nivel de ahorro doméstico y/o bajo desarrollo financiero, la autarquía financiera puede tener un costo elevado en términos de crecimiento. La evidencia también sugiere que la integración financiera está negativamente correlacionada con la tasa de inflación (a mayor apertura, menor inflación). ¿Qué sentido tiene la autonomía monetaria si no es capaz de asegurar la estabilidad de precios?
Según Olivera, la dicotomía autonomía-heteronomía refleja la estructura de poder existente en la economía mundial. Si el balance de fuerzas no es suficientemente definido, es decir no hay una potencia económica hegemónica a nivel global, “puede ocurrir que varios países se comporten a la vez como países monetariamente autónomos.” Bajo tal escenario, el sistema monetario internacional carece de “propiedades regulares de equilibrio”. En otras palabras, si el renmimbi rivalizara con el dólar como moneda de reserva internacional podría poner en peligro la estabilidad monetaria global.
En un segundo artículo publicado en 1980 Olivera introdujo un supuesto adicional al modelo anterior: dinero pasivo a nivel mundial. En su opinión, el carácter exógeno o endógeno de la oferta monetaria mundial no era una cuestión teórica sino empírica que dependía de factores institucionales en un momento dado. “Apenas queda margen de duda sobre ese punto,” escribió entonces Olivera, “pues desde 1969 la adaptación del stock monetario internacional a las ‘necesidades del comercio’ es un criterio explícito de la regulación monetaria mundial”. Meses antes Paul Volcker se había convertido en el presidente de la Reserva Federal y el experimento de dinero endógeno al que se refería Olivera llegó a su fin, al menos durante una década.
Pero mediados de los noventa, los bancos centrales de Estados Unidos y las economías avanzadas, reemplazaron el crudo monetarismo de Volcker por un esquema de metas de inflación inspirado en las ideas del economista sueco Knut Wicksell (1851-1926). Como explicó su colega y compatriora Axel Leijonhufud (1933-2022), en este nuevo mundo Wickselliano, donde el dinero es esencialmente bancario, un banco central no puede controlar simultáneamente la tasa de interés nominal y la base monetaria, una condición esencial para mantener la estabilidad de precios. Es decir, en las últimas décadas nos hemos acercado nuevamente al escenario de dinero global pasivo planteado por Olivera a fines de los años setenta.
Con dinero global pasivo y libre movilidad de capitales se mantiene la dicotomía autonomía-heteronomía tanto bajo regímenes de tipo de cambio fijo como flexible. Podríamos enunciar esta conclusión como el segundo teorema de Olivera:
“Uno de los países del sistema puede fijar a la vez su oferta monetaria nacional y su tipo de cambio respecto de la unidad monetaria internacional, en tanto que los demás países deben optar por la regulación de una u otra de las variables mencionadas”.
En este segundo artículo, Olivera reiteró su opinión sobre las posibles consecuencias para la estabilidad monetaria internacional de la competencia entre potencias hegemónicas:
“Si más de un país intenta ejercer la que hemos denominado autonomía monetaria, el orden monetario internacional se torna incoherente y por lo tanto contradictorio. La economía mundial se comporta entonces como si los mecanismos de ajuste no operaran eficientemente, pero el verdadero problema reside en que no existe ninguna posición de equilibrio general a la que los mercados puedan ajustarse”.
Aunque las conclusiones de este análisis discrepan parcialmente con las del modelo Mundell-Fleming, según Olivera eran perfectamente consistente con los axiomas de la teoría del equilibrio general walrasiano. En efecto, como explica en su artículo, “según una proposición central de la teoría monetaria, cuando el equilibrio real está exactamente determinado, el equilibrio monetario posee sólo un grado de libertad”. Los modelos convencionales toman la cantidad de dinero internacional “como un dato del equilibrio, o sea adoptan una hipótesis de dinero activo para el conjunto de la economía mundial”. Esto elimina el único grado de libertad del equilibrio monetario y permite, en consecuencia, “la determinación simétrica de las variables monetarias nacionales”. El teorema de Olivera es simplemente un corolario de estos axiomas.
Este aporte teórico es relevante al debate de la dolarización, aunque quizás su autor no estaría de acuerdo con su conclusión lógica. En definitiva si una política monetaria autónoma es inasequible para un país, incluso si tiene un banco central competente e independiente, le resultaría más conveniente adoptar la moneda de la economía hegemónica. Especialmente si se trata de países como la Argentina en los que la autonomía monetaria no ha servido para amortiguar shocks externos sino para generar inestabilidad monetaria y financiera.
El gráfico siguiente muestra la evolución del índice de actividad económica mensual para Argentina, Brazil, Colombia, Chile, Ecuador y Perú entre 2020 y 2022. Como se puede apreciar la performance de Ecuador no fue significativamente distinta a la del resto de los países que supuestamente tuvieron la plena capacidad de utilizar su política monetaria para amortiguar el shock.
Aizenmann, China & Ito (2008) miden la autonomía monetaria como la recíproca de la correlación entre la tasa de interés doméstica y la de una economía ancla apropiada (por ejemplo, para la Argentina sería Estados Unidos). Este índice, aunque útil, puede llevar a confusión. Por ejemplo, en Ecuador, las tasas de interés nominales domésticas se mantuvieron relativamente altas y su correlación con las de Estados Unidos fue relativamente baja lo cual genera un índice de independencia monetaria alto. Sin embargo, este resultado no fue un objetivo de la autoridad monetaria (especialmente las altas tasas de interés) sino consecuencia de restricciones a los movimientos de capitales y a la competencia bancaria.
La caracterización del dinero como exógeno o endógeno es motivo de controversias entre los economistas pero no tiene connotación ideológica alguna. Según Olivera, es una cuestión empírica.