Dolarización y Cuasi-monedas
Emilio Ocampo
Uno de los argumentos que usualmente se esgrimen en contra de una dolarización oficial es que no impediría la emisión de cuasi monedas, es decir, bonos o títulos de deuda que funcionan como medio de pago (al menos al momento de emisión) por gobiernos provinciales fiscalmente irresponsables. Se argumenta que este fue uno de los factores que contribuyó a socavar la credibilidad de la Convertibilidad en el último trimestre de 2001 y aceleró su traumático final.
El argumento fue planteado originalmente en un artículo publicado en 2003 por De La Torre, Levy Yeyati y Schmukler, según quienes una dolarización “probablemente también habría sido acompañada de una proliferación de cuasi-monedas locales que habrían reflejado el simple hecho de que un déficit fiscal no puede eliminarse simplemente mediante un régimen monetario. Es decir, las cuasi-monedas más que un problema en sí mismas son un síntoma de una profunda inconsistencia entre un esquema monetario inflexible y ciertas rigideces nominales que este esquema no puede eliminar mágicamente”.
Aunque la primera afirmación fuera cierta y aceptáramos la validez –aunque sea parcial– de la segunda, la cuestión a dilucidar es si el impacto monetario de la emisión de cuasi-monedas provinciales bajo una dolarización como la que proponemos en Dolarización: Una solución para la Argentina sería relevante o similar al que tuvo bajo la Convertibilidad. Es posible aproximarnos a una respuesta desde el plano teórico y el empírico.
Empecemos por el segundo. La experiencia argentina con cuasi-monedas se remonta a la guerra de la independencia, cuando el gobierno de Buenos Aires, que aún no tenía moneda propia (circulaban todavía las monedas españolas) recurrió a la emisión de letras y pagarés para solventar sus gastos (mayormente sueldos de militares). Para más detalles de la experiencia argentina con cuasi-monedas provinciales entre 1890 y 2003 recomiendo el artículo del economista e historiador francés Bruno Théret (2020).
No es muy sabido que durante el régimen de convertibilidad establecido en noviembre de 1899 varias provincias emitieron cuasi-monedas sin que eso tuviera impacto significativo sobre la estabilidad monetaria y financiera (el gobierno nacional tuvo que intervenir). De hecho Juan B. Justo, el gran defensor de la estabilidad monetaria a fines del siglo XIX, le dedicó varios párrafos a esta cuestión:
“Como si todas esas mermas del salario no bastaran para asegurar la miseria del pueblo, los gobiernos de las más pobres y atrasadas provincias argentinas se han puesto a emitir una especie de papel moneda local… Donde circula ese papel, doblemente ficticio y falso, los males de la moneda envilecida llegan a su colmo y el pueblo trabajador no recibe sino ínfimos salarios reales. Por eso los tales bonos aparecen donde la mansedumbre y la infelicidad del pueblo llegan también a su maximum.”
Hubo emisión de cuasi monedas provinciales entre 1914 y 1930. También las hubo bajo el Plan Austral. Incluso se emitieron cuasi-monedas durante los primeros años de la Convertibilidad y nadie se preocupó demasiado por ello. Como ha señalado Théret, “hubo que esperar a 2001 para que la provincia de Buenos Aires emitiera su moneda fiscal, el Patacón, para que el conocimiento del fenómeno excediera un pequeño círculo de numismáticos”.
En efecto, el 25 de julio de 2001, el gobernador Carlos Ruckauf anunció con bombos y platillos que la Provincia de Buenos Aires emitiría títulos denominados Patacones para “pagar parte de los sueldos y las jubilaciones estatales”. El nuevo título tenía un año de plazo y pagaría una tasa de interés anual de 7%. Las autoridades provinciales recalcaron que se trataba “medio de pago, no un título”. De hecho, el acordaron con las firmas proveedoras de electricidad, agua y teléfonos que los empleados públicos provinciales podrían pagar sus facturas con el nuevo bono a valor nominal.
Semanas más tarde, el gobierno de De la Rúa anunció la emisión de un título denominado Letras de Cancelación de Obligaciones Provinciales o Lecop para pagar las deudas que el Estado Nacional mantenía con las provincias, fundamentalmente la de Buenos Aires. Según Schvarzer y Finkelstein (2003), estos títulos incluso fueron “avalados por el FMI, que los consideró un instrumento capaz de financiar el desequilibrio fiscal, sin necesidad de apelar a los mercados de capitales y sin quebrar de manera evidente las reglas de la convertibilidad del peso”. Irónicamente, con la emisión este título, el gobierno nacional buscaba limitar preventivamente la emisión de más Patacones (y/o otras cuasi-monedas provinciales).
Según explicaba Página 12 a principios de agosto de 2001, el gobierno nacional aceptaría “el pago de impuestos a través de Patacones, lo cual aceitará su circulación al mejorar su aceptación, según se prevé. Cuando el fisco nacional los reciba, los atesorará y le entregará a la provincia de Buenos Aires, como parte de pago de los impuestos coparticipables, un valor similar en Lecop. La provincia podrá utilizar ese instrumento, con respaldo del Fondo Fiduciario del Desarrollo Provincial, para el pago a proveedores y empleados estatales”. En esencia, como ha señalado Théret, la emisión de la Lecop fue “un intento de eludir la rigidez” de la Convertibilidad con “una segunda moneda no convertible que circulaba a escala nacional”.
La expectativa del gobierno nacional pronto se vio defraudada. Otras provincias pronto siguieron el ejemplo de Buenos Aires. Tucumán emitió los Bocade; Formosa las Bocanfor; Entre Ríos los Federales; Chaco los Quebracho, Córdoba los Lecor; Misiones los Cemis; Mendoza los Petrom; y Tierra del Fuego los Letras, entre otras. Estos bonos se emitieron para pagar a empleados públicos y proveedores del estado. Es decir, para financiar el gasto público provincial.
Algunas de las nuevas cuasi-monedas provinciales rápidamente comenzaron a cotizar a descuento. A mediados de noviembre de 2001 el diario La Nación reportaba que en el Chaco, los bonos Quebracho eran intercambiados con “descuentos de hasta 30% en el valor nominal… Y los gremios estatales, disconformes con el pago en títulos, anunciaron que esta semana continuarán con los paros”. Con posterioridad, los emisores de estas cuasi-monedas tomaron medidas diversas para morigerar su descuento en el mercado secundario.
Según Ámbito Financiero, para mediados de noviembre de 2001 ya circulaban en el país cuasi-monedas por un monto equivalente a 2.900 millones de pesos. Como ha señalado Chelala, la emisión de estos títulos tuvo “efectos similares a los de una expansión monetaria en el sentido ortodoxo, que no podría hacerse en un comienzo por la vigencia de la ley de convertibilidad”. La emisión de Lecop y Patacones entre julio y noviembre de 2001, sumada a otras decisiones tomadas por el gobierno nacional en los meses previos, atentaron contra la sustentabilidad de la Convertibilidad.
A esta altura es necesario recalcar dos puntos.
Primero, que al 31 de diciembre de 2001 se habían emitido alrededor de 3.000 millones en cuasi-monedas. Las Lecop y los Patacones representaban dos tercios de este monto y las cuasi-monedas provinciales el resto. Es decir, a fines de 2001 la emisión total de cuasi-monedas equivalía a 30% de los pesos en circulación y alrededor de 1% del PBI. Obviamente, semejante expansión monetaria era incompatible con la integridad financiera de la Convertibilidad.
Segundo, casi tres cuartas partes de la emisión total de cuasi monedas –una verdadera “proliferación” para usar el término de De la Torre, Levy Yeyati y Schmukler– tuvo lugar después del 31 de diciembre de 2001, cuando no existía un esquema cambiario rígido. Se estima que a mediados de 2002 el Estado Nacional y las Provincias habían emitido 16 cuasi-monedas por un monto equivalente a 8.535 millones de pesos. Las Lecop y los Patacones representaban 80% del total. Es decir que entre diciembre de 2001 y agosto 2002, el monto total emitido sin “un esquema cambiario rígido” aumentó casi 200%. Aun si ignoráramos la historia previa a 2001, sería incorrecto asociar la emisión de cuasi-monedas provinciales a la existencia de un régimen de tipo de cambio fijo. De hecho, como se puede apreciar en el gráfico siguiente, la emisión alcanzó su valor máximo en relación a la base monetaria en agosto de 2002.
Es decir, que la emisión de cuasi-monedas no fue un problema limitado a la Convertibilidad, sino que, como ya señalé, tiene una larga tradición en nuestro país bajo diversos regímenes cambiarios. Lo cual sugiere que también sería posible (probable) bajo una dolarización. El punto central sin embargo, es si la emisión de estas cuasi-monedas provinciales por si misma podría poner en peligro una dolarización y llevar a la economía a una situación como la de 2001.
Ni la teoría ni la evidencia empírica justifican semejante conclusión. Para empezar, presupone que un régimen de convertibilidad y una dolarización son equivalentes y por lo tanto que el impacto de la emisión de cuasi-monedas provinciales sería el mismo bajo ambos esquemas. Desde el punto de vista monetario no son equivalentes porque bajo un esquema en el que sobrevive el peso, el descalce cambiario aumenta la vulnerabilidad del sistema financiero y, por ende, la posibilidad de una crisis.1
Además, si el peso y el banco central sobreviven, siempre existe la posibilidad de que el sistema político suspenda la convertibilidad, por más que tenga gran apoyo del electorado. Durante la Convertibilidad, la prima de riesgo por devaluación nunca desapareció por completo.
Bajo un regimen de convertibilidad, un shock que genere incertidumbre respecto la convertibilidad externa (pesos a dólares) inmediatamente genera dudas sobre la convertibilidad interna (depósitos a pesos) y vice-versa. Es decir, el temor a una devaluación del peso (el abandono de la paridad), por la razón que fuere, pone automáticamente en duda la solvencia de los bancos, lo cual puede disparar una corrida de depósitos, que, a su vez, puede agudizar la corrida cambiaria. Ambas se retroalimentan y pueden fácilmente derivar en una crisis externa (tal como ocurrió en la Argentina en la segunda mitad de 2001). Esta dinámica es menos probable bajo una dolarización (aunque no imposible). Así lo demuestra el caso de Ecuador. Cuanto mejor diseñada sea una dolarización, menor será la probabilidad de ocurrencia de este escenario.
En condiciones ideales un esquema de caja de conversión debería ser igual a una dolarización. De hecho, así lo consideraban los economistas hasta la crisis argentina de 2001. En realidad, cuando existe a) indisciplina fiscal persistente, b) un sistema bancario de reservas fraccionarias cautivo del financiamiento del déficit, y, 3) anomia institucional, un régimen de convertibilidad es siempre es menos creíble y por ende inferior a una dolarización.
Bajo esas tres condiciones, se potencia el riesgo sistémico del descalce cambiario de una convertibilidad y el sistema financiero queda muy vulnerable a corridas de depósitos. Una crisis de convertibilidad interna (corrida bancaria) puede poner rápidamente en jaque a la convertibilidad externa y viceversa realimentándose mutuamente. Esto fue lo que ocurrió en la Argentina en 2001 y que tan bien describen Della Paolera y Taylor en el artículo ya citado. La anomia institucional hace el resto (revertir la convertibilidad y confiscar ahorros de los depositantes).
Por otro lado, no es lo mismo emitir una cuasi-moneda en pesos que emitir una cuasi-moneda en dólares. No es posible falsificar dólares abiertamente, caso contrario este gobierno ya lo habría intentado. Nadie en su sano juicio aceptaría a valor nominal un bono emitido en dólares a un año de plazo por un gobierno provincial (a menos que la tasa de interés reflejara plenamente la prima de riesgo correspondiente). Por ende, si no es validada por una decisión del gobierno nacional (por ejemplo aceptar estos títulos para el pago de impuestos a valor nominal), la emisión de una cuasi-moneda provincial en dólares, básicamente implicaría una licuación inmediata del gasto público provincial. Y sería el gobierno emisor quien sufriría las consecuencias políticas de esta licuación.
Desde el punto de vista macro, el problema de las cuasi monedas para la Convertibilidad fue esencialmente generado por la emisión de Patacones por la provincia de Buenos Aires que era gobernada por la oposición. Debido a las decisiones tomadas por el gobierno nacional y provincial entre octubre y diciembre de 2001, esta emisión tuvo dos efectos letales sobre la viabilidad financiera de la Convertibilidad. Primero, contribuyó a socavar aún más la ya muy dañada credibilidad del esquema monetario-cambiario existente. Segundo, contribuyó a “contaminar” el balance de los bancos, especialmente el del Banco de la Provincia de Buenos Aires (BPBA). Dudas sobre la convertibilidad interna inevitablemente aumentaron dudas sobre la convertibilidad externa.
Con un Estado pródigo y anómico y un banco central en funcionamiento, un régimen de peso convertible como el que existió en la Argentina entre 1991 y 2001, es relativamente fácil de revertir.2 Si sobrevive el banco central, también es posible revertir una dolarización. Basta ver el caso de Zimbabue en 2019, que siguió al pie de la letra el mecanismo ideado por Duhalde y sus asesores en enero de 2002, para des-dolarizar, imponer compulsivamente una nueva moneda y confiscar los ahorros de los depositantes privados. Esta es una de las varias razones por las cuales creemos que si se avanzara con una dolarización sería no sólo conveniente sino necesario cerrar el BCRA.
En la Argentina el impacto monetario de las cuasi monedas nacionales y provinciales fue agudizado por una resolución del 17 de octubre de 2001, por la cual el gobierno nacional estableció “un régimen transitorio de cancelación total o parcial de obligaciones tributarias nacionales” con Lecop y Patacones. Es decir, se permitió a particulares pagar sus impuestos nacionales utilizando ambos títulos a su valor nominal (el gobierno de la provincia de Buenos Aires también permitió el pago de impuestos provinciales con Lecop y Patacones). Como ha señalado Chelala, “la posibilidad de pagar impuestos nacionales con las cuasi-monedas funcionaba como garantía del bono”. En la práctica esta decisión del gobierno de De la Rúa implicaba nacionalizar y monetizar el déficit de la provincia de Buenos Aires. Lo cual sumado a la creciente exposición de los bancos privados a deuda provincial pondría al sistema financiero en una altamente vulnerable.
Otros dos factores contribuyeron al “éxito” de los Patacones como sustituto del peso. Primero, las restricciones a la extracción de efectivo impuestas por Cavallo el 1 de diciembre de 2001 (el famoso “corralito”). En las últimas semanas de la Convertibilidad, período en el que históricamente las necesidades de liquidez son altas, los Patacones compensaron, en parte, la falta de efectivo. El segundo factor fue la decisión del BPBA, también controlado por Ruckauf, de aceptar los Patacones a su valor nominal. Esto obviamente también reforzó su demanda y contribuyó a su viabilidad como medio de pago.
Es necesario poner la emisión de los Patacones y el fin de la Convertibilidad en su contexto político, algo que muchos economistas que analizaron este período tienden a relativizar. Como han señalado Della Paolera y Taylor, a partir de 2000 había comenzado “una incipiente guerra fiscal” entre el gobierno nacional liderado por De la Rúa y la principal provincia argentina controlada por el duhaldismo, enemigo acérrimo y declarado de la Convertibilidad.
Uno de los campos de batalla en los que se dirimió este conflicto fue el sistema financiero. Como señalan Della Paolera y Taylor,
Este juego, su economía política y su conducción [por parte del duhaldismo] a través del BPBA, no ha recibido suficiente atención, pero es muy relevante para comprender plenamente la crisis fiscal, su transmisión desde el plano provincial al federal y la contaminación del sistema bancario. El juego se desarrolló como una contienda entre un gobierno nacional que, inicialmente, se apegaba desesperadamente a las reglas del juego establecidas, y las fuerzas opuestas del duhaldismo y la clase política tradicional, que solo podrían sobrevivir si se les proporcionaba “dinero blando” de manera continua… Cuando se contrajo la liquidez internacional [en 2001], estalló la guerra de desgaste fiscal en el ámbito bancario y monetario con la emisión de cuasi-monedas provinciales, en particular, los Patacones.
En opiníon de Della Paolera y Taylor, frente a la emisión de Patacones dispuesta por Ruckauf, el gobierno de De la Rúa debería (podría) haber adoptado una política distinta:
Otra política que podría haber impuesto más restricciones a la actividad de gaucho banking [originación de préstamos bancarios de mala calidad] hubiera sido la libre flotación de los bonos de deuda provincial, que también formaron una parte importante y creciente de los activos bancarios en 2001, incluidas las notorias cuasi-monedas como los Patacones. Las provincias fueron (y siguen siendo) otro factor contaminante en la acelerada implosión fiscal [de 2001], pero esto reflejó en parte su notable capacidad para emitir bonos al portador. Pero esto ocurrió sólo porque en 2001 el gobierno nacional, en lugar de aceptar las cuasi-monedas provinciales como recibos fiscales a un valor de mercado (descontado), permitió el pago de impuestos con esos títulos valuados a la par. Para decirlo sin eufemismos: al consolidar con este decreto los balances del estado nacional con los de los estados provinciales, y al permitir efectivamente que todas las provincias imprimieran pesos sin límite, el plan de convertibilidad estaba técnicamente terminado… Ante la falta de voluntad de ajuste por parte de las provincias, la mejor solución hubiera sido imponer a sus gobiernos una disciplina de mercado para la emisión de deuda con un tipo de cambio flotante para sus cuasi-monedas, mientras aún podían preservar un régimen de convertibilidad a nivel nacional (incluso sin dolarizar).
Lo que en efecto planteaban Della Paolera y Taylor era bifurcar el sistema monetario, es decir, que coexistieran un peso convertible y varias monedas con un tipo de cambio flotante contra el peso. La solución que adoptó el gobierno de De la Rúa fue fijar ese tipo de cambio, lo cual era totalmente inconsistente con la Convertibilidad.
Todo lo antedicho no equivale a decir que bajo una dolarización como la que proponemos en Dolarización: Una solución para la Argentina (que incluye una profunda reforma bancaria) los gobiernos provinciales no podrían emitir cuasi-monedas, sino más bien que, si esto ocurriera, sus efectos monetarios e institucionales no serían tan perniciosos como lo fueron en 2001.
La dolarización, por más que esté muy bien diseñada y sea acompañada de una reforma bancaria, no puede por si sola “eliminar mágicamente” problemas estructurales de larga data. No hay magia. Los problemas estructurales requieren soluciones estructurales. Lo que la dolarización puede hacer es generar el espacio electoral para que un gobierno reformista pueda completar esas soluciones estructurales. La historia de los últimos 40 años demuestra que una mayoría del electorado vota consistentemente a favor de gobiernos que logran reducir la inflación de manera sostenida.
Si bien es cierto que bajo una dolarización este descalce no desaparecería sino que se manifestaría a través de shocks al tipo de cambio real, estos shocks tienden a ser más acotados y menos abruptos que los provocados por una devaluación nominal del peso.
Bajo el régimen imperante entre noviembre de 1899 y Agosto de 1914 no había banco central pero el Banco de la Nación Argentina cumplió algunas de las funciones que le son tradicionalmente asignadas (como la de prestamista de última instancia).