El problema de las LELIQ Parte II
En abril del año pasado publiqué un post en el que expliqué como se podía resolver el problema de las LELIQ con una dolarización. En este voy a ampliar algunos conceptos importantes y actualizar las cifras.
Lo primero que hay que entender es que la dolarización es como una pizza: la masa es el dólar pero el sabor se lo dan los ingredientes. No es lo mismo una pizza hawaiana que una pizza margherita. Los ingredientes obviamente dependen de la situación de la economía al momento de dolarizar. Por ende, la receta de la pizza depende de condiciones particulares; es idiosincrásico a cada país en un momento dado de su historia.
Por ejemplo, Panamá eligió al dólar como moneda desde el mismo día de su independencia (en 1904). Pero también mantuvo su propia moneda –el balboa– que era libremente convertible al dólar. La primera Constitución de Panamá promulgada en 1904 estableció en su artículo 117 que “no podrá haber en la República papel-moneda de cur-so forzoso. En consecuencia, cualquier individuo puede rechazar todo billete u otra cédula que no le inspire confianza, ya sea de origen oficial o particular”. Por otro lado, Ecuador dolarizó en enero de 2000 y suprimió al sucre. La dolarización tuvo lugar en el contexto de una profunda crisis política, económica y financiera. El tipo de cambio de conversión se fijo en 25.000 sucres por dólar, lo cual implicó una devaluación de 247% en relación a enero de 1999. Dado que durante esos doce meses la tasa de inflación fue 61%, la dolarización coincidió con una mega devaluación (y consecuentemente con fuerte inflación inercial que perduró por más de un año). Por su parte, El Salvador dolarizó al año siguiente en un contexto completamente diferente al de Ecuador. El tipo de cambio de conversión fue simplemente el tipo de cambio vigente hasta al día anterior (8,75 colones por dólar). No hubo devaluación y por ende tampoco impacto sobre la evolución de los precios domésticos. El principal efecto de la dolarización reducir las tasas de interés nominales en el mercado bancario.
Tanto en el caso de Ecuador como en el de El Salvador, al momento de dolarizar: a) las reservas internacionales netas superaban la base monetaria, b) los pasivos financieros (o remunerados) eran poco significativos. En El Salvador apenas representaban 26% de las reservas netas. En el caso de Ecuador, la cifra era significativamente más alta: los bonos de estabilización monetaria o BEM (equivalentes a las LELIQ) representaban casi 40% de las reservas netas a fin de diciembre de 1999.
En contraste, en la Argentina a fines de 2022, los pasivos financieros del BCRA (que incluyen LELIQ, Notaliq y operaciones de pases) sumaban US$59.200 millones al tipo de cambio oficial y US$30.500 millones al CCL. Por su parte la base monetaria en pesos equivalía a US$ 29.378 millones al tipo de cambio oficial y US$15.127 millones al CCL. Por el lado de los activos, las reservas brutas sumaban US$44.600 millones y las netas apenas US$8.000 millones. Dado que los únicos otros activos importantes del BCRA son los Adelantos Transitorios y las Letras Intransferibles cuyo valor presente (a TIR de bonos ley NY) es muy inferior al contable y al de los pasivos monetarios y financieros, resulta que la entidad tiene un quebranto importante: casi US$46.000 millones al tipo de cambio oficial y US$12.200 millones al CCL.
Por otro lado, el total de depósitos a plazo fijo en pesos del sistema financiero sumaba algo más de AR10 billones o US$29.700 millones al CCL. Estos depósitos tienen como contraparte las LELIQ. Es decir, hoy los bancos le prestan al BCRA la totalidad de lo que captan en depósitos a plazo fijo. El principal deudor del sistema bancario es un insolvente. Bajo el esquema actual, sólo podrá pagar con una quita en términos reales (vía emisión y mayor inflación) y/o una quita en valor nominal.
Resulta obvio que la Argentina enfrenta una situación muy diferente y mucho más complicada desde el punto de vista financiero que la que enfrentaron Ecuador y El Salvador al momento de dolarizar. El cuadro siguiente sintetiza el balance del BCRA al 31 de diciembre de 2022 en base al balance semanal a esa fecha en pesos. Durante el período, los pasivos remunerados re-denominados en dólares aumentaron 22% usando el tipo de cambio oficial y 26% usando el CCL. Es decir, la política que sigue el BCRA consiste en un carry trade que genera pérdidas creciente y un quebranto impagable.
Los pasivos financieros del BCRA constituyen uno de los principales obstáculos a la estabilidad monetaria. Por ende, también complican la implementación de una dolarización. Pero la dolarización es el único mecanismo que permitiría resolver el problema de las LELIQ a un costo relativamente bajo (y sin confiscar una parte de los depósitos privados).