¿Está sobrevaluado el peso?

Todo indica que de persistir la actual política cambiaria en los próximos meses se agudizará la sobrevaluación del peso haciendo más difícil levantar el cepo y abrir la economía.

Varios economistas vienen alertando en el último mes sobre el peligro de un retraso cambiario. Desde el gobierno se han ensayado varias respuestas no necesariamente consistentes ni tampoco del todo convincentes. El Presidente sostuvo con su usual vehemencia que el tipo de cambio no está “atrasado” porque se ha eliminado el déficit fiscal, se frenó la emisión monetaria, la brecha es mínima y se avanza con la desregulación la economía, el Ministro de Economía reconoció la apreciación y afirmó que el “peso fuerte está para quedarse” y el vocero presidencial declaró que quienes sostienen que el peso esta sobrevaluado “tienen que ir al psicólogo a hacer terapia”.

Cuando se habla de retraso cambiario, la gente se enfoca generalmente en el tipo de cambio nominal (TCN), ya sea el oficial o el blue. Pero lo que verdaderamente importa es el TCR, que es el precio de los bienes y servicios transables (es decir los que importa y exporta el país convertidos a pesos al TCN) con relación al de los bienes y servicios no transables (mayormente servicios públicos y privados). Algebraicamente,

TCR = TCN x PT / PNT

Donde PT un índice de los precios de los bienes y servicios transables, y PNT un índice de los precios de los bienes y servicios no transables.

En el corto plazo, el gobierno puede alterar el TCR observado interviniendo el mercado cambiario, por ejemplo, estableciendo la paridad cambiaria (el TCN) y/o fijando arbitrariamente una tasa de devaluación (o estableciendo gravámenes a ciertas transacciones cambiarias como el impuesto PAÍS), a través de la política comercial (por ejemplo, estableciendo derechos de exportación y/o aranceles a la importación que tienen impacto sobre PT) o política tributaria (por ejemplo, subsidios que tienen impacto sobre PNT).

El BCRA pública diariamente un índice de TCR multilateral. Al 15 de mayo de 2024 este índice alcanzaba 92,2, que compara con un valor de 100 el 17 de diciembre de 2015. Algunos economistas afines al gobierno muestran gráficos con la evolución del TCR en los últimos 100 años para argumentar que el peso no está sobrevaluado. Esta comparación histórica no tiene en cuenta la productividad de la economía, el régimen cambiario imperante, la brecha cambiaria, el saldo de la cuenta corriente, los términos del intercambio (TDI), la prima de riesgo país (EMBI+), el nivel y la composición del gasto público, la deuda externa, etc. Además, como en los últimos ochenta años un mercado cambiario libre y sin restricciones a los movimientos de capitales ha sido una excepción más que la regla, el TCR observado refleja un tipo de cambio nominal fijado arbitrariamente por las autoridades y no una variable que resulta de la libre interacción de la oferta y la demanda.

Concluir que el peso está sobrevaluado comparando el TCR actual con un promedio histórico no tiene mucho sentido. Lo correcto es compararlo con el tipo de cambio real de equilibrio (TCRE), que es aquel que permite equilibrar la cuenta corriente del balance de pagos (o financiar sin problemas cualquier déficit) cuando la economía opera en pleno empleo.

El TCRE es un concepto análogo a la tasa natural de interés y/o la tasa natural de desempleo. Surge endógenamente de la interacción de una infinidad de variables internas y externas que afectan el equilibrio interno y exerno y de la naturaleza del régimen bajo el que opera la economía. No es directamente observable. La mejor aproximación es el TCR observado cuando el mercado cambiario es totalmente libre y funciona normalmente.¹

¿Qué factores inciden sobre el TCRE ? Aumentos en la productividad, ceteris paribus, provocarán su caída, es decir, la economía será competitiva a un tipo de cambio nominal más bajo (y viceversa). Por otro lado, aumentos en la prima de riesgo país, el gasto público, la deuda externa y/o la falta de acceso a los mercados de capitales tienden a aumentar el TCRE (y viceversa). En cuanto a los TDI, su aumento generalmente provoca una caída del TCRE.

Es importante señalar que mientras el TCR* responde tanto a variables reales como monetarias, el TCRE sólo es función de variables reales.

Algunas de estas variables se influyen mutuamente, por lo cual no es posible establecer simples relaciones lineales. En conclusión: si el TCR observado se encuentra por debajo del TCRE podemos concluir que el peso está sobrevaluado y viceversa. Cuanto mayor sea la diferencia en términos absolutos entre ambas variables, mayor el desalineamiento cambiario, y, por ende, mayor presión habrá sobre el tipo de cambio nominal.

Insisto sobre un punto: la mera apreciación del TCR observado (TCR*) no nos dice nada sobre la competitividad de la economía si no la comparamos con el TCRE. Podría ocurrir, por ejemplo, que cayera el TCR*, y, al mismo tiempo, debido a la concreción de un programa de reformas estructurales que aumentaran la productividad del sector productor de bienes transables, también cayera de manera más o menos proporcional el TCRE. En tal caso, no necesariamente habría un desalineamiento del tipo de cambio real. También podría ocurrir que el TCR* cayera en el corto plazo debido a la política económica del gobierno (algo muy común bajo regímenes populistas), lo cual, al hacer menos atractiva la producción de bienes y servicios transables, a mediano plazo elevaría el TCRE. Por lo tanto, las simples comparaciones históricas del TCR* en distintos períodos pueden llevar a conclusiones erróneas. Por ejemplo, el TCR promedio durante la Convertibilidad fue inferior al promedio de la última década, pero el TCRE también fue significativamente menor. El desalineamiento ocurre cuando el TCR* diverge significativamente del TCRE.

La mejor estimación del TCRE obviamente la da el mercado cuando hay libre movilidad de capitales, régimen que, como ya mencioné, en la Argentina ha sido la excepción más que la regla. Friedman decía que la manera más simple de saber si el tipo de cambio de un país está “atrasado”, es ver donde hace sus compras diarias la gente que vive en ciudades fronterizas, por ejemplo, Colón y Paysandú o Mendoza y Santiago de Chile). En los últimos meses el flujo de residentes de países vecinos que venían de compras a la Argentina no sólo se frenó sino que, además, según algunas informaciones, sino que ahora son los argentinos son los que cruzan la frontera para hacer compras, lo cual es indicativo de una sobrevaluación del peso.

Para cualquier estudioso de la historia económica argentina, otro indicador típico de retraso cambiario son las declaraciones de funcionarios del gobierno negando su existencia. Cuanto más vehementes y frecuentes estas declaraciones, mayor probabilidad de que el retraso efectivamente exista.

Cuando existen restricciones cambiarias y múltiples TCN, es muy difícil lograr una estimación precisa del TCRE, incluso con sofisticados modelos econométricos. En la situación actual es aún más difícil porque estamos frente a un posible cambio de régimen, qué, de concretarse, tendrá, a mediano plazo, un impacto sobre la productividad, el gasto público y otras variables claves que inciden sobre el TCRE.² Es decir, el cambio de régimen alterará las condiciones del equilibrio interno y externo. Sin embargo, persiste la incertidumbre acerca de cuál es el régimen monetario/cambiario al que se dirige el país. Si se liberara completamente el cepo, se eliminaran todas las restricciones a los movimientos de capitales y se dejara flotar el tipo de cambio, tendríamos más claro cual es su valor de equilibrio.

Es importante aclarar que en el contexto actual, el “dólar blue” o el contado con liquidación (CCL) no son buenos indicadores del TCRE. En una economía bimonetaria como la argentina, un “apretón” de liquidez como el implementado por el BCRA desde el 10 de diciembre pasado inevitablemente pone presión vendedora sobre ese segmento del mercado. La gente y las empresas necesitan pesos para desarrollar su actividad económica. Si la liquidez en pesos se contrae, necesariamente caerá el tipo de cambio, ya que se deben desprender de dólares (que no tienen curso legal) para hacerse de pesos. Pero esta caída en la cotización del dólar se consigue a costa de la contracción de la actividad económica provocada, en parte, por el apretón monetario. Solo una concepción muy rudimentaria de la teoría cuantitativa puede llevar a alguien a creer que congelar la base monetaria solo tiene impacto sobre los precios. Nadie lo tenía más claro que Milton Friedman quien siempre argumentó que la política monetaria contractiva adoptada por la Reserva Federal entre 1930 y 1933 fue la principal causa de la Gran Depresión.

El gobierno apunta a que en 2024 la Argentina alcance un superávit en la cuenta corriente equivalente a 1,2% del PBI.³ Gracias a que el sector energético ha pasado de ser demandante a proveedor neto de divisas y que se anticipa una buena cosecha, el objetivo puede ser asequible siempre y cuando no se genere un atraso cambiario que aliente la salida de divisas y desaliente su entrada (ya de por si desalentada por el cepo).

Hay que tener presente que 1) los TDI vienen cayendo desde fines de 2022, 2) a pesar de haber caído significativamente, la prima de riesgo país sigue siendo elevada, y 3) el gobierno argentino este año probablemente no tenga acceso a los mercados de capitales internacionales (las empresas privadas si lo tienen). Un modelo de regresión lineal múltiple sugiere que, bajo el escenario de TDI y riesgo país esperable en 2024, alcanzar un superávit en la cuenta corriente de 1,2% del PBI, requerirá que el TCR multilateral promedio se ubique aproximadamente entre 110 y 120. Con una devaluación de 2% mensual y las expectativas actuales de inflación en la Argentina y Estados Unidos, promediaría 92, que, casualmente, es su valor actual.⁴ Dicho de otra manera: para que no hubiera retraso cambiario de mayo a diciembre deberíamos tener inflación cero.

Otra manera de estimar el TCRE es tomar el valor alcanzado en un momento en el que el mercado cambiario era relativamente libre, la cuenta corriente se encontraba más o menos equilibrada y el desempleo se encontraba en niveles normales y ajustarlo por precios internos (IPC) y externos (el IPM de EE.UU.). Por ejemplo, si tomamos como base el tipo de cambio bilateral promedio de septiembre de 2018, cuando comenzó el plan de austeridad con el FMI y lo ajustamos según esta metodología, el valor del dólar a fin de abril de 2024 debería haber sido AR$1.150, lo cual coincide con la estimación anterior (el déficit en cuenta corriente en 2019 fue de 0,8%). Si en vez tomamos como base a 2004, cuando hubo un superávit de cuenta corriente de 1,7%, el tipo de cambio ajustado se ubicaría en AR$963 por dólar, que ajustado por productividad equivaldría a AR$1,130 por dólar.

Estos cálculos, aunque muy aproximados, sugieren que el tipo de cambio real actualmente se encuentra significativamente desalineado con relación a su valor de equilibrio. Si se mantiene la actual política de devaluación, durante 2024 se habrá producido una apreciación real del peso de casi 40%, la más abrupta de la historia reciente.⁵

Resulta claro que en algún momento no muy lejano el gobierno tendrá que corregir este desalineamiento cambiario. Caso contrario no podrá alcanzar sus objetivos declarados de liberar el cepo y abrir la economía. Obviamente, una devaluación tendría impacto sobre los precios internos, lo cual realimentaría las expectativas inflacionarias haciendo más difícil que a) caiga la inflación a niveles razonables, y b) se recupere la actividad económica. Esta película ya la vimos varias veces. El último experimento con una “tablita” cambiaria terminó muy mal.

Si se aprobaran la Ley Bases y una ley de presupuesto para 2025 que confirme una trayectoria de ajuste fiscal sustentable, y se implementara una reforma monetaria creíble, mientras que simultáneamente se avanza con las reformas estructurales necesarias para reducir significativamente el “costo argentino”, es posible imaginar que el TCRE también caiga y que desaparezca el desalineamiento cambiario (o que deje de ser significativo). Pero no es realista esperar que el sector privado pague por adelantado los beneficios potenciales de un escenario todavía incierto.

Cuanto menos incertidumbre exista sobre la materialización de este escenario y se perciba con mayor claridad a que régimen cambiario/monetario se dirige la Argentina, mayor chances habrá de escapar de otra crisis cambiaria. La mejor estrategia para evitarla es disipar las dudas respecto a esas cuestiones fundamentales en vez de argumentar que el peso no está sobrevaluado y criticar a quienes observan lo obvio. Es posible negar la realidad, pero no es posible negar las consecuencias de negar la realidad.

1. Con mercado liberalizado también se puede dar un desalineamiento entre el TCR y el TCRE en el corto plazo, por ejemplo en el caso de la “enfermedad holandesa”.

2. Es decir, van a cambiar los parámetros del modelo.

3. En el informe del IMF de junio de 2024 se redujo este objetivo a un superávit de 0.6% del PBI.

4. Aunque se trata de variables distintas variación del índice de precios transables (PT) en los últimos años ha sido similar a la del IPC de Estados Unidos.

5. El gráfico también muestra que las mayores apreciaciones del TCR no fueron bajo la Convertibilidad. Generalmente se critica a este régimen por su supuesta inflexibilidad, ya que impide a las autoridades utilizar la política cambiaria para amortiguar shocks.