Sí, es viable

Miguel Kiguel analiza la política económica del gobierno e insiste que la dolarización no es viable. Se equivoca.

En un reciente artículo titulado “Bimonetarismo, competencia de monedas y cómo bajar la inflación” (La Nación, 25 de enero de 2025), el economista Miguel Kiguel analiza las limitaciones y perspectivas de la actual política económica del gobierno y propone algunas recomendaciones. Aunque no trata específicamente sobre la dolarización, cuando la menciona incurre, a mi juicio, en algunos errores que es conveniente aclarar.

Según Kiguel, “el término competencia de monedas la [sic] puso de moda este Gobierno, que ante la frustración de no poder dolarizar porque no había dólares en el Banco Central, pensó que darle a la gente la posibilidad de elegir la moneda que prefiriera para hacer transacciones y ahorrar iba a llevar a que se incline por el dólar. De esa manera, la dolarización se iba a dar sola”. Mas adelante, se refiere nuevamente a la dolarización y afirma que “suena atractiva y puede ser un recurso de última instancia, hoy es inviable porque no hay dólares para comprar todos los pesos en circulación”. Recalca además algunas supuestas desventajas de este régimen monetario, especialmente las “limitaciones para poder responder a shocks externos desfavorables y la falta de un prestamista de última instancia”.

Antes de empezar, corresponden algunas aclaraciones. La primera es de carácter semántico. Monetarismo es una teoría económica asociada a Milton Friedman. Bi-monetarismo sugiere doble monetarismo. El término correcto sería bimonetariedad. En cuanto al término dolarización, admite múltiples significados y siempre conviene aclarar. La dolarización de facto o espontánea es la adopción del dólar por parte de la gente en reemplazo de la moneda doméstica (o sea bimonetariedad), que como bien señala Kiguel es el legado de décadas de inestabilidad monetaria. La dolarización oficial o de jure es otorgarle al dólar curso legal, lo cual no necesariamente requiere quitárselo al peso. La Argentina está dolarizada de facto pero no de jure. Esta incongruencia genera altos costos de transacción para la economía y le resta efectividad a la política monetaria.

La segunda aclaración es histórica. La dolarización oficial, tal como la proponíamos, era y es viable, al menos en el plano jurídico y financiero. Como nunca participé en una discusión con el presidente Milei al respecto, no puedo explicar las razones por las cuales decidió no avanzar con (¿posponer?) esta promesa de campaña. Quizás, al igual que Kiguel, creyó que no había suficientes dólares para implementarla. O quizás juzgó que no estaban dadas las condiciones políticas para hacerlo.

Kiguel incorrectamente asocia la viabilidad de la dolarización al monto de reservas netas reportadas por el BCRA. Su comentario me recuerda al del economista ecuatoriano Abelardo Pachano, ex gerente del Banco Central del Ecuador (BCE), quien diez días antes de que el presidente Mahuad anunciara la dolarización, declaró de manera terminante que era imposible dolarizar porque no había reservas. “Para dolarizar necesitamos traer 600 millones de dólares en billetes para canjearlos con los sucres que tenemos los ecuatorianos en nuestros bolsillos,” explicó Pachano. “¿Quién nos va a dar esos 600 millones de dólares? (...) Yo no veo a la dolarización como algo lógico, factible, recomendable”. Doce meses después de anunciada la dolarización, las reservas en el BCE sumaban 1.197 millones de dólares y no quedaba ni un sucre en circulación. Aclaro también que cuando se anunció la Convertibilidad en marzo de 1991, las reservas netas tal como se definen hoy eran negativas (BONEX incluidos). Es decir, con el argumento de Kiguel ni la Convertibilidad ni la dolarización en Ecuador eran viables.

La realidad es que con una dolarización oficial no sólo el banco central dejaría de existir tal cual lo conocemos, sino también las reservas internacionales (aunque es posible preservar ambos como lo hizo Ecuador). Según el razonamiento de Kiguel, se necesitarían US$80.000 millones de dólares de reservas líquidas en el BCRA para implementar una dolarización oficial. Esta cifra surge de dividir el M3 en pesos privado por el tipo de cambio CCL. Pero según el último balance del BCRA las reservas netas son negativas, ergo, es imposible dolarizar. Para quienes estén aunque sea vagamente familiarizados con las experiencias de Ecuador y El Salvador, esta línea de argumentación es fácilmente refutable.

El primer error es sostener que bajo una dolarización hay que rescatar todo el M3 privado en pesos. En realidad, el único pasivo que hay que (potencialmente) rescatar es la circulación monetaria. Es decir, los billetes de pesos emitidos por el BCRA. Pongamos las cifras en perspectiva: al 7 de diciembre de 2023, la circulación monetaria convertida al tipo de cambio CCL equivalía a US$6.600 millones, un mínimo histórico equivalente a poco más de 1% del PBI, un mes de exportaciones promedio del período 2022-2023 y 1,4 meses de recaudación tributaria promedio de 2023 convertida al tipo de cambio CCL. Pero no se necesitaban US$6.600 millones al anunciar una dolarización, ya que bajo nuestra propuesta la conversión de los pesos emitidos a dólares era voluntaria y podía tomar varios meses e incluso años. En cuanto al dinero bancario, tampoco hay por qué rescatarlo, simplemente redenominarlo con una nueva unidad de cuenta: el dólar. Lo cual no es tan complicado ya que casi un tercio de todos los depósitos están denominados en dólares.

Solo en el improbable escenario de una masiva corrida de depósitos el argumento de Kiguel tendría algún sentido. Pero el sistema de reservas fraccionarias existe en la Argentina y todos los países del mundo y la gente no sale corriendo todos los días al banco para retirar sus depósitos. Lo que es aún más relevante a la discusión es que hoy en la Argentina quien tiene dólares depositados en los bancos locales, no pierde el sueño a pesar de que sus depósitos no tienen 100% de respaldo (¡y parte del respaldo está depositado en el banco central, que supuestamente ya no tiene los dólares!).¹ Si todos los depositantes decidieran mañana retirar sus dólares, los bancos no podrían satisfacer esa demanda. ¿Por qué lo harían si el gobierno decide adoptar el dólar como moneda de curso legal? La única razón sería que el gobierno regala los dólares. Es decir, los vende por debajo del precio de mercado. No sería recomendable.

Otro error consiste en suponer que los dólares que se requieren para implementar una dolarización oficial son los dólares líquidos en poder del banco central (es decir, lo que en la jerga se conoce como reservas netas). No me canso de repetirlo: si es creíble una dolarización es auto-financiable vía un aumento de los depósitos bancarios. Así ocurrió en Ecuador.

Una vez adoptado el dólar como moneda de curso legal, la circulación monetaria pasa a engrosar la deuda de un Estado que recauda todos sus impuestos en dólares. Ya no importan las reservas. Mientras el monto de esa deuda no sea estrafalario (y en una economía desmonetizada nunca lo es) no hay razón para que la gente crea que no podrá ser cancelada. Como ya señalé, al 7 de diciembre de 2023 la circulación monetaria apenas superaba 1% del PBI. Al 30 de enero de 2025, este ratio se había triplicado, pero sigue siendo una cifra manejable.

Como han señalado desde Keynes hasta Sargent, la viabilidad financiera de una dolarización oficial (o de un régimen de convertibilidad con paridad fija) no depende tanto de las reservas en el banco central como de la solidez fiscal. Es decir, siempre será viable a un tipo de cambio de mercado mientras el público crea que el gobierno mantendrá sus cuentas equilibradas. Más aún, si alcanza superávits sustentables.

Contrariamente a lo que afirma Kiguel, en el caso de la Argentina, dada la alta dolarización de facto y una posición financiera internacional superavitaria de US$75.000 millones, la viabilidad de una dolarización oficial es función de la disciplina fiscal, no de las reservas brutas o netas del banco central. En nuestro país una dolarización oficial no implica imponerle a la gente el uso del dólar, sino permitir la libre circulación de los dólares que ya tienen y cuyo valor duplica o triplica el todos los pesos emitidos por el BCRA y multiplicados por los bancos. Hay dólares, el problema es que los argentinos los mantienen fuera de los bancos.

Es un error común suponer que una dolarización oficial implica una cancelación inmediata de todos los activos y pasivos del banco central y del sistema financiero. Es decir, plantear un escenario de liquidación. En realidad, se trata de un escenario de “operación en marcha” (going-concern). No lo digo yo, lo dice la experiencia de Ecuador y El Salvador. Como ya lo he señalado en varios artículos, la experiencia de ambos países demuestra claramente que una vez adoptado el dólar como moneda de curso legal y una vez fijada su paridad con la moneda doméstica a un valor de mercado, durante un tiempo ambas monedas continuan circulando y no hay cancelación anticipada de pasivos, ni masiva fuga de capitales, ni corrida de depósitos. Por el contrario, ocurre lo contrario, y, además, caen las tasas de interés.

Aunque el gobierno quisiera rescatar toda la circulación monetaria en pesos sería logísticamente imposible en el corto plazo. En Ecuador se anunció la dolarización el 9 de enero de 2000. Un mes y medio más tarde el Congreso estableció por ley que a partir del 30 de junio los sucres en circulación dejarían de tener valor. Es decir, había un incentivo poderosísimo para que la gente canjeara cuanto antes todos sus sucres por dólares. Sin embargo, en la fecha establecida se habían canjeado solamente dos tercios de todos los sucres emitidos. Consecuentemente, para poder rescatar el remanente (y evitar una bruta contracción monetaria) el gobierno se vio forzado a extender el plazo tres meses más. En El Salvador, donde se adoptó un formato de dolarización distinto, bajo el cual la moneda local no fue eliminada, el canje por dólares fue voluntario y tomó cerca de dos años. Lo mismo sucedería con los bancos y el resto de la economía, que continuaría funcionando como hasta entonces, pero con una nueva unidad de cuenta y una nueva moneda de curso legal. Los activos y pasivos no se cancelan, sino que se convierten a dólares.

La economía es un flujo circular. Mientras la actividad económica no se contraiga abruptamente luego del anuncio de una dolarización oficial, seguirá generando activos y pasivos financieros denominados en dólares y se pagarán los impuestos en dólares. No hay razón para que se produzca una masiva fuga de capitales, el otro “cuco” que esgrimen otros detractores de la dolarización. Además, no hay que ignorar el papel que juegan las tasas de interés como mecanismo equilibrador del mercado de dinero.

En cuanto a las supuestas desventajas de una dolarización oficial que menciona Kiguel valen algunas observaciones. Primero, en una economía desmonetizada y con pasivos altamente dolarizados como la Argentina, la política cambiaria tiene muy poca capacidad de amortiguar shocks. El stock de deuda en dólares es muy superior al M3 en pesos. Una devaluación incrementa el costo financiero del sector público y privado y puede empujar a muchas empresas a la quiebra, generando problemas en el sistema bancario. En vez de amortiguar los shocks, la devaluación los profundiza. En cuanto al prestamista de última instancia, es una ficción mientras que el Estado no tenga pueda endeudarse a largo plazo en su propia moneda. En estas condiciones, lo único que puede hacer el banco central es inflacionar. Puntualizar las limitaciones de una dolarización oficial con relación a un régimen inasequible en la práctica es la falacia del nirvana. Volvamos a la realidad.

Uno debe suponer que, dada su formación y experiencia, Kiguel no ignora ninguno de los puntos señalados. Simplemente está en contra de una dolarización oficial. Sostener de manera tajante que no es viable es una estrategia muy efectiva para anular el debate sobre su conveniencia.

Contrariamente a lo que aseguran Kiguel y algunos economistas, una dolarización oficial era y es viable en la Argentina. Hoy requeriría bastante más dólares que en diciembre de 2023, pero la relación costo-beneficio sigue siendo favorable a su implementación. Además, el gobierno ha validado su credibilidad en el plano fiscal. Aunque incluso sería posible hacerlo con restricciones a los movimientos de capitales y a un tipo de cambio por debajo del mercado, no sería recomendable. La única limitante es política. Pero dilucidar si una dolarización es políticamente viable no es tarea para los economistas sino para quienes gobiernan y sus asesores.

En cuanto a la recomendación de Kiguel para reducir la inflación –equilibrio fiscal sostenido y una política monetaria creíble y duradera diseñada e implementada por un banco central independiente– es como decirle a un obeso que para bajar de peso tiene que comer menos. Verdad de perogrullo. Pero por algo nunca se pudo implementar en la Argentina, donde el Congreso está obligado constitucionalmente hacer todo lo conducente a preservar el valor de la moneda y el banco central es relativamente de jure independiente, pero de facto está siempre sometido al poder político. No es necesario dictar nuevas leyes o reformar la Constitución para implementar la recomendación de Kiguel. El problema es que, como decía Carlos Nino, somos un país enfermo de anomia institucional en el que el principal violador de las leyes es el propio Estado. Es el legado de décadas de populismo. Hasta que no nos curremos de esta enfermedad moral, el banco central independiente seguirá siendo una quimera.

1. Nadie sabe muy bien cuantos dólares efectivamente quedan de los encajes de los depósitos en dólares depositados en el BCRA.