The Economist se equivoca sobre la dolarización en Argentina

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Artículo originalmente publicado en El Cato.

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En un reciente artículo, The Economist asegura que una Argentina asolada por la inflación no debe ni puede dolarizarse. La postura antidolarización de la publicación forma parte de una advertencia más amplia contra el economista de libre mercado Javier Milei, que obtuvo una sorprendente victoria en las elecciones primarias del mes pasado y promete dolarizar la economía argentina si gana la presidencia a finales de este año.

The Economist no comprende los aspectos más fundamentales del plan de Milei de dolarizar Argentina y cerrar su banco central. Se trata, de hecho, de la parte mejor pensada y más urgente de su plataforma política. Afirma, por ejemplo, que "los bancos y los hogares argentinos necesitarían una flotilla de dólares para ponerse en marcha, que el Sr. Milei no tiene forma de proporcionar".

Como explicamos en nuestro reciente informe de política económica, puede que al banco central de Argentina le falten dólares, pero a los ciudadanos y las empresas argentinas no. Los agentes del sector privado intentan protegerse de las frecuentes corridas bancarias del país guardando dólares en otras jurisdicciones o bajo el colchón. A finales de 2022, los argentinos tenían más de 246.000 millones de dólares en cuentas bancarias en el extranjero, cajas de seguridad y, en su mayoría, efectivo no declarado, según el Instituto Nacional de Estadística y Censos de Argentina. Esto equivale a más del 50 por ciento del PIB de Argentina en dólares corrientes para 2021 (487.000 millones de dólares). Por lo tanto, la escasez de dólares afecta únicamente al Estado argentino.

Para dolarizarse, Argentina necesita sustituir la base monetaria denominada en pesos por su equivalente en dólares estadounidenses al tipo de cambio del mercado libre, o ligeramente por encima. Dolarizar a un tipo de cambio muy superior al del mercado libre sería contraproducente porque produciría niveles de inflación aún más altos durante un período prolongado. Por otro lado, dolarizar a un tipo de cambio inferior al del libre mercado provocaría una corrida bancaria porque los depositantes actuarían para proteger sus ahorros de una devaluación forzada.

En el caso particular de Argentina, existe un tipo de cambio oficial –actualmente ARS 365– al que la mayoría de la gente no puede acceder. Por lo tanto, el tipo de cambio del mercado negro, conocido localmente como "dólar blue", es la aproximación más cercana a lo que valdría un peso de libre flotación en términos de dólares. Actualmente, con 740 ARS se puede comprar un dólar blue.

En el caso de Argentina, el economista Iván Carrino argumentó en mayo que, mientras que los pasivos del banco central ascendían a 18,8 billones de ARS, la dolarización a un día a 470 ARS, el tipo de cambio del dólar blue en ese momento, habría requerido alrededor de 40.000 millones de USD (el resultado de dividir los pasivos del banco central por el tipo de cambio). Por su parte, los activos totales del banco central ascendían a 34.500 millones de dólares. En teoría, por tanto, al gobierno le habrían faltado unos 5.500 millones de dólares –o alrededor del 1,1% del PIB– para dolarizar al tipo de cambio de mercado.

Sin embargo, el desequilibrio mencionado no es tan significativo como puede parecer en un principio. Los dos últimos procesos de dolarización en países latinoamericanos demuestran que "comprar" toda la base monetaria con dólares estadounidenses de un momento a otro no sólo es poco práctico, sino también innecesario.

La mecánica de la dolarización

Tanto en Ecuador como en El Salvador, que se dolarizaron en 2000 y 2001 respectivamente, la dolarización implicó procesos paralelos. En ambos países, el proceso más sencillo fue la dolarización de todos los depósitos existentes, que pueden convertirse en dólares al tipo de cambio determinado de forma instantánea.

Como explica el economista argentino Nicolás Cachanosky, cuando se dolarizan los depósitos, el peligro de una corrida bancaria se minimiza en la medida en que la dolarización se realiza al tipo de cambio de mercado y las transacciones monetarias continúan realizándose dentro del sistema bancario.

Tanto en Ecuador como en El Salvador, la dolarización no sólo no provocó corridas bancarias, sino que condujo a un rápido y marcado aumento de los depósitos, incluso en medio de la agitación económica y política en el caso de Ecuador. Con el mero anuncio de la dolarización en enero de 2000, los ecuatorianos empezaron a depositar sus dólares en los bancos a pesar de que éstos estaban tan asediados que pagaban tipos de interés negativos.

La tendencia se mantuvo. Entre enero y diciembre de 2000, los depósitos totales de Ecuador aumentaron en 733 millones de dólares, mientras que el monto total de las reservas internacionales en diciembre de 1999 era de apenas 872 millones de dólares. Además, mientras que en 1999 los depósitos apenas representaban alrededor del 15% del PIB, a finales de 2000 habían aumentado hasta el 19,1% del PIB.

Los depósitos siguieron aumentando en las décadas siguientes. A finales de 2022, los depósitos de Ecuador ascendían al 37,9% del PIB. A modo de comparación, los depósitos de Argentina alcanzaron un escaso 22,5 por ciento del PIB a finales del año pasado.

Dolarización del circulante

El otro proceso paralelo de dolarización consiste en convertir la moneda nacional en circulación en dólares estadounidenses. Los críticos que afirman que Argentina no puede dolarizar debido a una cantidad insuficiente de dólares suponen que el gobierno debe contar con toda la cantidad de dólares necesaria para comprar todos los pesos en circulación el primer día. Sin embargo, éste no fue el caso ni en Ecuador ni en El Salvador.

En Ecuador, los sucres en circulación se dolarizaron en un plazo de nueve meses dispuesto por el gobierno, que tuvo que recurrir a la red de abastecimiento de la Coca-Cola para cambiar dólares por sucres en zonas rurales remotas.

Según Miguel Dávila, presidente del Banco Central de Ecuador cuando se produjo la dolarización, las autoridades monetarias sólo tuvieron que respaldar los pasivos del banco central que debían ser líquidos el primer día de la dolarización. Estos incluían todas las monedas y billetes de sucre en circulación, las reservas bancarias depositadas en el banco central y los depósitos del banco central de entidades estatales que probablemente requirieran retiros inmediatos. El resto de los pasivos del banco central no estaban disponibles para retiro inmediato. Más bien, se reestructuraron.

Parecía una apuesta arriesgada. En diciembre de 1999, los pasivos del banco central en dólares ascendían a 1.250 millones de dólares, una cifra que superaba con creces las reservas internacionales del país. Por ello, los expertos afirmaban que la dolarización sólo era viable al tipo de cambio extremadamente alto de 40.000 sucres. El tipo de cambio de mercado en la calle, por su parte, era de 25.000 sucres o más. Entonces, ¿quién proporcionó los dólares?

Los ecuatorianos lo hicieron. La dolarización se anunció el 9 de enero de 2000, a un tipo de cambio cercano al de mercado de 25.000 sucres por dólar. En septiembre de ese año, el 97% de todos los sucres en circulación –equivalentes entonces a 577 millones de dólares– se habían cambiado por dólares. En otras palabras, los nuevos depósitos en dólares habían igualado e incluso superado el monto en dólares de la moneda nacional en circulación.

Emilio Ocampo, el economista argentino a quien Milei ha encargado los planes para la dolarización de Argentina en caso de que gane la presidencia, resume así la experiencia de Ecuador:

La gente cambiaba sus dólares a través de los bancos y gran parte de esos dólares se depositaban en los mismos bancos. El banco central prácticamente no tenía necesidad de desembolsar reservas. Esto no fue por diseño sino que fue un resultado espontáneo.

El modelo salvadoreño

Los depósitos en dólares también aumentaron espontáneamente en El Salvador, un país que se dolarizó en 2001. A finales de 2022, los depósitos del país ascendían al 49,6% del PIB. En Panamá, otro país dolarizado, los depósitos representaban el 117% del PIB.

El sistema bancario de El Salvador se dolarizó inmediatamente, pero la conversión de la moneda circulante fue voluntaria, y se permitió a los ciudadanos decidir si cambiaban sus colones por dólares y cuándo. Ocampo señala que, tanto en Ecuador como en El Salvador, sólo el 30% del circulante se había cambiado por dólares cuatro meses después de anunciarse la dolarización, de modo que ambas monedas circulaban simultáneamente. En este último país, se necesitaron más de dos años para que el 90 por ciento de la base monetaria estuviera dolarizada.

Cachanosky explica que, en un escenario de dolarización voluntaria como el de El Salvador, la moneda nacional circulante puede dolarizarse a medida que se deposita o se utiliza para pagar impuestos, en cuyo caso las sumas se convierten a dólares una vez que ingresan en una cuenta bancaria estatal. Por lo tanto, "no hay necesidad de que el banco central compre la moneda circulante" en un momento dado.

El corolario es que, aunque es importante que el nuevo gobierno de Argentina anuncie la dolarización lo antes posible, el proceso real de dolarización del circulante puede y debe alargarse. La región ofrece dos ejemplos relativamente recientes y exitosos de dolarización, uno de los cuales (Ecuador) se logró plenamente en nueve meses, y el otro (El Salvador) en aproximadamente 24.

La etapa restante de la dolarización en Argentina

La etapa más difícil de la dolarización de Argentina tiene que ver con una característica particular de la reciente y tremenda acumulación inflacionaria de ese país: a saber, los 30.000 millones de dólares en letras de liquidez (Leliqs) que, como explicamos en nuestro informe de política, son una bomba de relojería fiscal:

El banco central emite Leliq para absorber pesos del mercado en un intento de reactivar la demanda interna de la moneda local. A pesar de su constante escalada, los tipos de interés nominales de las Leliq –el tipo actual es del 97%, frente al 38% de principios de enero de 2022– no han seguido el ritmo de lo que ahora es una inflación de tres dígitos. El tipo efectivo, en cambio, se sitúa en un astronómico 155 por ciento anual.

El banco central sólo ha podido pagar estas drásticas subidas de los tipos de interés ampliando agresivamente la base monetaria, lo que ha disparado aún más la inflación. Dado que una mayor inflación conduce a una mayor demanda de divisas fuertes, el uso de las Leliq como medio para fortalecer el peso se ha vuelto contraproducente.

Ocampo y Cachanosky, coautores de un libro titulado Dolarización: Una solución para Argentina, proponen desactivar la bomba de las Leliq sin entrar en default ni endeudarse más. El plan, que resumimos, consiste en canjear los activos del banco central –es decir, sus préstamos al tesoro argentino– por bonos en una jurisdicción extranjera. Como resumimos, estos últimos se depositarían entonces

En un nuevo fideicomiso con capacidad para emitir papel comercial respaldado por activos con vencimientos a corto plazo. El fideicomiso, que contaría con el apoyo de un mecanismo de respaldo de suscripción... canjearía las Leliq por papel comercial denominado en dólares, que se pagaría con los ingresos de los activos del fideicomiso hasta que se liquidara la totalidad de la deuda de las Leliq.

Se dolarice o no la deuda de las Leliqs y se reestructure de este modo, lo que está en juego no es si Argentina tiene ahora suficientes dólares para hacerlo. La cuestión es que el banco central no tiene activos líquidos con los que respaldar este pasivo en rápido crecimiento. Con o sin dolarización, el próximo gobierno, que tomará posesión en diciembre, tendrá que hacer frente al problema de las Leliq. Al fin y al cabo, las Leliq son un pasivo fiscal del Estado argentino que habrá que reestructurar con o sin dolarización e incluso sin banco central.

Si se hace correctamente, la dolarización puede proporcionar un shock de confianza positivo que puede ayudar al nuevo gobierno a alejar a Argentina del precipicio fiscal. De hecho, adoptar una moneda sólida y alcanzar niveles de inflación de un solo dígito lo antes posible son requisitos previos para todas las demás reformas del lado de la oferta que Argentina necesita. La dolarización es la forma más segura y rápida de lograrlo. Además, la reestructuración de cualquier obligación fiscal, incluidas las Leliq, resulta mucho más fácil con tipos de interés más bajos, otro beneficio probado de la dolarización.

¿Existe una alternativa a la dolarización?

De hecho, la carga de la prueba recae sobre los críticos de la dolarización, muchos de los cuales revelan una creencia ingenua en la repentina aparición de un banco central responsable e independiente en Argentina, para mostrar cómo pretenden estabilizar la economía argentina sin conceder curso legal a una moneda fuerte. Como explicó Lawrence White, Senior Fellow de Cato, con respecto a Ecuador, "la alternativa relevante a la dolarización no es, por tanto, un régimen imaginado en el que depreciaciones calibradas con precisión del tipo de cambio de la moneda local son administradas por expertos para ajustar los salarios".

Es decir, los supuestos costos de perder la capacidad de depreciar la moneda local con total precisión deberían compararse con los costos reales y masivos de la excesiva creación de dinero por parte del banco central, espoleada como está por el despilfarro fiscal de la clase política argentina. Es cierto que, ipso facto, la dolarización no convertirá a los políticos argentinos en conservadores fiscales. Sin embargo, la adopción del dólar separará la política fiscal de la monetaria, que ya no responderá a la presión política local. Por lo tanto, la dolarización en Argentina limitará significativamente el alcance del daño que puede causar una política fiscal imprudente. Esto nos lleva a otro de los supuestos erróneos de The Economist.

El punto de la dolarización

En su artículo sobre Milei, The Economist también argumenta que la dolarización haría que cualquier futuro impago fuera "aún más doloroso, ya que no habría prestamista de última instancia si el banco central de Argentina desapareciera con el peso". Sin embargo, Argentina ya carece de un prestamista de última instancia efectivo a nivel nacional. En lugar de ello, sus gobiernos recurren recurrentemente al FMI (Fondo Monetario Internacional) como prestamista de última instancia de facto que les proporciona –¿qué más?– dólares estadounidenses.

The Economist añade que, incluso con la dolarización, los políticos argentinos "seguirían tratando de pedir prestado demasiado, y no habría un banco central para inflar la deuda". Esto no tiene nada que ver con el objetivo esencial de la adopción del dólar, que es proteger el poder adquisitivo de la gente corriente de los excesos de unos políticos crónicamente despilfarradores y de unos banqueros centrales a menudo serviles o simplemente incompetentes. Como hemos mencionado, al privar a la clase política local de toda capacidad de manipular la moneda, la dolarización separa la política fiscal de la monetaria.

Esta es la razón por la que, como ha explicado Manuel Hinds, ex ministro de finanzas de El Salvador, los salvadoreños solventes del sector privado pueden pedir prestado a tipos de alrededor del 7% en sus hipotecas, mientras que los mercados internacionales de bonos soberanos sólo prestarán al gobierno salvadoreño a tipos mucho más altos. Como escribe Hinds, bajo la dolarización, "el gobierno no puede transferir sus costes financieros al sector privado imprimiendo dinero nacional y devaluándolo".

Esta es otra lección de la experiencia real de la dolarización en los países latinoamericanos. También es una razón por la que la gran mayoría de la población de las naciones dolarizadas no desea volver a una moneda nacional. Las experiencias monetarias de la vida cotidiana les han enseñado que los beneficios palpables de la dolarización superan con creces sus inconvenientes teóricos.

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