Dolarización: ¿Cuál sería el tipo de cambio y de dónde salen los dólares?

En las últimas semanas la dolarización ha estado sobre el tapete. Periodistas, dirigentes políticos y economistas la han denostado con todo tipo de argumentos, en su mayoría absurdos y fácilmente refutables.

Hoy se da en los medios un debate asimétrico: se cuestiona una versión caricaturesca de la dolarización, pero no se analizan ni se discuten en profundidad cuáles serían las alternativas supuestamente superadoras.

La Argentina se encuentra al borde de una hiperinflación y el debate se reduce a chicanas, superficialidades y tergiversaciones, en vez de una evaluación más razonada y objetiva de los costos y beneficios de las distintas alternativas que tendrá a su alcance el próximo gobierno para estabilizar la economía y llevarla por un sendero de crecimiento sostenido. Es decir, darle herramientas a la opinión pública para poder evaluar cuál es la mejor alternativa para salir del pantano en el que nos ha metido el cuarto gobierno kirchnerista del siglo XXI.

Ninguno de los economistas de Juntos por el Cambio y del Frente de Todos, que confunden a la opinión pública con advertencias apocalípticas sobre las supuestas consecuencias de dolarizar la economía, ha presentado un plan detallado para eliminar el déficit cuasi-fiscal, levantar el cepo cambiario, reducir el gasto público y aniquilar la inflación. Subieron la dolarización al “ring” pero ninguno se sube a dar pelea. Sólo chicanean, abuchean y tiran fruta podrida desde las gradas. Las propuestas detalladas brillan por su ausencia.

Y no es que quienes aspiran a ocupar el Ministerio de Economía no tengan un plan. Lo tienen, pero obviamente no quieren anticipar sus detalles porque: a) necesitan de la sorpresa para agarrar desprevenidos a quienes van a hacer pagar la factura del desbarajuste actual (lod depositantes quizás?), b) no resistiría el mismo nivel de escrutinio al que ellos mismos someten a la dolarización.¹

Algunos periodistas son cómplices de esta maniobra de distracción. Son muy incisivos al cuestionar la dolarización, pero muy indulgentes cuando se trata de interrogar a los “ministeriables” y sus acólitos sobre como proponen salir del régimen actual: cuánto hay que devaluar el peso, cómo levantarían el cepo cambiario, cuál sería el ajuste de tarifas, como eliminarían los déficits fiscal y cuasi-fiscal, si consideran necesario introducir una nueva moneda en reemplazo del peso, y, en tal caso, como preservarían su valor. Tampoco les preguntan a los candidatos y sus asesores por qué piensan que podrán generar suficiente credibilidad con políticas que en el pasado han fracasado.

En los últimos ochenta años lo único que funcionó para derrotar la inflación fue la Convertibilidad. Es dato, no relato. El resto fueron parches temporarios e insostenibles política y/o macroeconómicamente. En el mejor de los casos fueron tímidos pasos hacia adelante seguidos de abruptos retrocesos. Lamentablemente, Alfonsín y Duhalde se llevaron puesta la Convertibilidad y agudizaron la anomia institucional existente. Por lo tanto, ya que probó ser fácilmente reversible hoy no sería una opción creíble. Ni con el dólar, ni con el euro, y, menos aún, con el real brasileño.

Las preguntas du jour que prefieren hacer muchos periodistas son básicamente dos: 1) a qué tipo de cambio habría que dolarizar, y, 2) de donde saldrían los dólares para hacerlo. Tal como son planteadas ambas preguntas sólo contribuyen a oscurecer el debate. Las tres preguntas importantes respecto a la dolarización que deberíamos estar debatiendo son: 1) ¿Por qué?, 2) ¿Cuándo?, y 3) ¿Cómo?

Analizar la última bajo el régimen actual no permite discutir la primera, que es la más importante. La dolarización no debería ser implementada hoy, ni tampoco antes del 10 de diciembre.

La respuesta al ¿Cuándo dolarizar? dependerá de en qué condiciones llega la economía al traspaso del poder. Si llegáramos en algo parecido a la situación actual, no sería conveniente dolarizar sin un previo “sinceramiento” de las variables clave de la economía. Y en esto la dolarización no difiere de ningún otro plan de estabilización. Es imposible estabilizar la economía con una estructura de precios relativos completamente distorsionada por controles, cepos y restricciones que le impediría a la economía alcanzar su máximo potencial. Este problema es mucho más serio que el de la escasez de reservas.

Por otro lado, si en las próximas semanas o meses caemos en una hiperinflación (es decir, si el mercado fuerza el ajuste que el gobierno se niega a realizar), la dolarización puede ser forzada por las circunstancias. De hecho, una hiperinflación implica la huida del peso al dólar, es decir, una agudización de la dolarización que ya existe.

El Tipo de Cambio de una Dolarización

La respuesta a la primera pregunta que promueven algunos medios –haciendo eco a los pronunciamientos de economistas cínicos o mal informados– oscila entre 2.000 y 25.000 pesos por dólar. Mediante un cálculo disparatado se pretende asustar a la población, alegando que una dolarización empobrecería a los argentinos y desataría una hiperinflación. Un absurdo que no resiste el análisis económico o la evidencia.

Para empezar, una dolarización debe hacerse al tipo de cambio al cual libremente se equilibren toda la oferta y toda la demanda de dólares. No sería el blue, que hoy captura una porción mínima del mercado cambiario, sino aquel tipo de cambio que surja una vez levantado el cepo y las restricciones a los movimientos de capitales.

Insisto sobre este punto: sólo tiene sentido dolarizar una economía al tipo de cambio de mercado que equilibra la oferta y demanda de divisas. Sugerir que requeriría una mega devaluación de 1.200 o 1.300% es una mega tontería, impropia de un economista profesional. Si quieren objetar la dolarización levanten la puntería.

Desde el punto de vista teórico, el tipo de cambio de equilibrio es aquel que le permite a la economía financiar sin sobresaltos el saldo (déficit) de la cuenta corriente de la balanza de pagos. ¿Cuál es este tipo de cambio? Difícil saberlo hasta que se liberalice completamente el mercado. A veces se lo estima en base al tipo de cambio real (TCR) histórico. El TCR mide el precio de los bienes y servicios transables en relación a los no transables. El precio de los primeros se fija en los mercados internacionales mientras que el de los segundos se determina en el mercado doméstico. Por ejemplo, el gráfico siguiente muestra que, al blue, el TCR se encuentra en niveles similares a los de 2002-2003.

Pero esta estimación simplista tiene sus limitaciones. La productividad de la economía viene cayendo de manera sostenida desde 2007, y, por ende, el TCR de equilibrio hoy debería ser más alto que en aquel entonces.

El TCR es el precio relativo más importante de la economía. Brinda información y genera incentivos que permiten al sector privado orientar sus recursos a la producción de bienes y servicios transables o la producción de bienes y servicios no transables. Los primeros son los que importamos (tecnología, bienes de capital, etc.) y exportamos (soja, gas, litio, servicios de programación, etc.). Los segundos son mayormente servicios como el transporte público, ciertos servicios y la provisión de bienes públicos (defensa, seguridad, salud, etc.). Si el TCR cae de manera sostenida (se aprecia) los recursos de la economía se orientarán a la producción de bienes y servicios no transables. Si aumenta, se orientarán a la producción de bienes transables.

Luego de tres años de precios cuidados, precios justos, tarifas congeladas y cepo cambiario el TCR se ha apreciado 20%. Esto genera menos incentivos a canalizar recursos a la producción de bienes transables. Pero justamente lo que la economía argentina necesita es aumentar la oferta de esos bienes (especialmente las exportaciones), ya que tiene un Estado fuertemente endeudado en dólares.

Es importante señalar que si previamente a una dolarización hay una fuerte devaluación del tipo de cambio nominal, el impacto sobre los precios internos es inevitable. Tal fue el caso de Ecuador. Como explicó Dávila Castillo (2017), quien fuera gerente general del BCE al momento de la dolarización, con este overshooting del tipo de cambio, el gobierno buscó “evitar que el ajuste a la nueva situación” aumentara la tasa de desempleo, “tal como había ocurrido con la Convertibilidad en Argentina”. La tasa de inflación anual acumulada a enero de 2000 fue de 78,1% y la acumulada en los primeros 12 meses posteriores a la dolarización fue de 78,7%. Esto se debió al overshooting del tipo de cambio nominal. Como se puede ver en el gráfico siguiente, la tasa de inflación convergió rápidamente –16 meses– a la de Estados Unidos.

¿Y los dólares?

La dolarización requiere comprar (o estar dispuesto a y poder comprar) todos los billetes y monedas en circulación y los encajes bancarios en pesos. Al tipo de cambio blue eso hoy requeriría desembolsar US$11.500 millones. Pero bajo nuestra propuesta, ni siquiera sería necesario convertir toda la base, sino solamente los billetes y monedas en circulación, que hoy equivalen a US$9.200 millones. Pensar que semejante cifra puede ser un obstáculo para dolarizar una economía de US$ 600.000 millones es ridículo.

De cualquier manera, el BCRA hoy no tiene reservas netas (de hecho, está quebrado, es decir, el valor de sus pasivos excede el valor de mercado de sus activos). Ergo, dicen algunos iluminados, “la dolarización no es viable, por lo tanto, no tiene sentido hablar más del tema, porque si hablamos vamos a provocar una hiperinflación ya que dolarizar requiere una monstruosa devaluación”.

Agregaría las siguientes observaciones:

1)    No insistan con obviedades que confunden a la opinión pública, no se puede dolarizar bajo el régimen actual de política económica. Eso no está en discusión. La cuestión de fondo es como vamos a la eliminar la inflación de una vez por todas. Si tienen una idea mejor que la dolarización preséntenla y debatimos.

2)    El riesgo de una hiperinflación es real, pero no como consecuencia de una posible dolarización sino con los desbarajustes fiscales acumulados en los últimos años. Sobre esto ya escribí otro artículo hace algunas semanas.

3)    No tener reservas no es una restricción estructural de la economía argentina. En dólares ajustados por inflación norteamericana, las reservas netas promedio durante el período 2013-2022 ascendieron a US$20.000 millones. Si el gobierno hubiera seguido una política más sensata hoy deberían oscilar entre US$25.000 y 30.000 millones dado que en 2021 y 2022 la Argentina enfrentó los términos del intercambio más altos de las últimas décadas.

4)    Es imposible saber a cuánto ascenderán las reservas netas en diciembre de 2023 o junio de 2024. Lo que sí sabemos, es que, con un cambio de régimen monetario y fiscal creíble, aumentarían significativamente. Recordemos, por ejemplo, que en los doce meses que transcurrieron entre diciembre de 2015 y diciembre de 2016, las reservas netas aumentaron US$12.000 millones.

5)    No es necesario desembolsar todos los dólares de un día para el otro. Por ejemplo, tanto en Ecuador como en El Salvador, a los cuatro meses posteriores al anuncio de la dolarización se habían canjeado sólo 30% de los sucres y colones en circulación. En ambos casos, aunque el sistema bancario fue totalmente dolarizado, durante varios meses circularon tanto el dólar como la moneda local.

6)    La dolarización de los pesos físicos no tiene por qué ser forzosa. En El Salvador, por ejemplo, fue voluntaria. De adoptarse esta variante, sería la gente la que decidiría si dolariza sus pesos y cuando lo hace.

7)    Como la dolarización se haría a un tipo de cambio de mercado, desde el punto de vista estrictamente financiero la gente sería indiferente entre tener pesos o dólares en sus bolsillos. La experiencia de otros países sugiere que la gente gradualmente optará por el dólar. Un proceso de dolarización voluntario a un tipo de cambio de mercado puede tomar entre uno y tres años.

8)    Bajo cualquiera de las variantes que contempla nuestra propuesta, el sistema bancario quedaría 100% dolarizado. Depositar pesos en una cuenta bancaria implicaría su dolarización automática. Por otro lado, bajo la variante salvadoreña, si un depositante quisiera retirar pesos en vez de dólares de su cuenta, el banco estaría obligado a entregarle pesos.

9)    Suponiendo que fuera necesario desembolsar US$15.000 millones para “comprar” los pesos en circulación, hay que tener presente que el Tesoro recauda aproximadamente US$6.000 millones por mes en impuestos, tasas y contribuciones. Este es un pasivo del sector privado que puede fácilmente compensar el pasivo contingente del Estado, es decir, los US$15.000 millones de pesos en circulación. Si la gente tuviera preferencia por el dólar simplemente podría pagar sus impuestos en pesos. Se podría habilitar el pago de impuestos en pesos por un período de 6 meses.

10) La dolarización del sistema bancario sería casi instantánea. No habría distinción entre depósitos en pesos y depósitos en dólares. Consecuentemente los encajes de unos y otros se consolidarían. Según cifras del BCRA, a febrero los encajes de los depósitos en dólares ascendían a US$11.400 millones (casi US$1.000 menos que en enero por los retiros que ha habido desde entonces). El encaje total consolidado equivaldría a 24% de los depósitos totales –a la vista, caja de ahorro y a plazo fijo– del sector privado. Por otro lado, nuestra propuesta para eliminar el déficit cuasi-fiscal permitiría agregar otros US$30.000 millones de liquidez al sistema bancario. Bajo este escenario, una corrida de depósitos sería improbable y, si ocurriera, habría suficientes recursos para enfrentarla.

Es importante reiterar un punto: hay N maneras distintas de dolarizar. Determinar cuál es la más apropiada para un país en un momento dado, dependerá de las circunstancias económicas, financieras, políticas y jurídicas particulares a ese país al momento de dolarizar. La Argentina no sería una excepción a esta regla.

Obviamente no es lo mismo dolarizar en plena hiperinflación, o alta inflación, como lo hicieron Zimbabue y Ecuador, que hacerlo en un escenario de estabilidad como lo hizo El Salvador. Para decidir cuál es la mejor manera de dolarizar la economía argentina deberemos esperar al 10 de diciembre. Es imposible predecir hoy cual será la situación política y económica y la magnitud de los desequilibrios que dejará este gobierno.

Lo que está fuera de duda es que una dolarización bien implementada eliminaría la inflación en un plazo relativamente rápido y generaría el apoyo electoral necesario para que el gobierno pudiera avanzar con todas las otras reformas que necesita la economía (reducción del gasto y los impuestos, reforma del régimen laboral, desregulación, apertura, firma de tratados de libre comercio, etc.)

1. Por ejemplo, decir que Perón logró bajar la inflación en 1952 y 1953 o Gelbard en 1974 definitivamente no califica como éxito. Simplemente la reprimieron con atraso cambiario y controles de precios y salarios.