¿Que pasaría con el BCRA y las LELIQ bajo una dolarización?

Al evaluar la factibilidad económica de una dolarización oficial, es decir, de la adopción del dólar como moneda de curso legal, muchos analistas sostienen que es imposible a un tipo de cambio razonable.¹ Llegan a esta conclusión dividiendo la base monetaria (en pesos) por las reservas netas (en dólares). De este cociente supuestamente surgiría el tipo de cambio de conversión para una dolarización.

Como se puede ver en el gráfico siguiente, en los últimos seis meses este valor ha tenido variaciones bastante abruptas. Esto se debe fundamentalmente a la variación, también abrupta, de las reservas netas. En agosto de 2022 el tipo de cambio resultante de este cálculo ascendió a casi 15.000 pesos por dólar (claramente inviable), y en diciembre, cayó a 574 pesos por dólar (no tan inviable dado que el CCL cotizaba entonces a 355 pesos por dólar). Obviamente si implicara una devaluación de 1.000% una dolarización sería inviable.

De cualquier manera, el cálculo es erróneo ya que presupone que el BCRA no tiene otros activos además de sus reservas. Bajo una dolarización como la que proponemos el BCRA desaparecería. Es decir, habría que cancelar todos sus pasivos monetizando (no liquidando) sus activos. Y los activos incluyen mucho más que las reservas netas. Es un error asignarles valor cero bajo cualquier escenario pero más aún en un escenario de dolarización.

Tres aclaraciones importantes.

Primero, el análisis que sigue presupone la reestructuración funcional y financiera del BCRA bajo una dolarización como la que proponemos.² Pero no hay que confundir dolarización con restructuración del BCRA. Si tuviéramos un banco central con un balance “normal” como el que tienen la mayoría de los países, la segunda no sería necesaria.

Segundo, no es válido para un escenario going-concern en el que sobreviva la entidad (y el peso).³

Tercero, es incorrecto extrapolar la coyuntura para predecir el futuro. Si bien es cierto que hoy, al tipo de cambio libre, no hay “suficientes” reservas, esto no es una limitación estructural de la economía argentina sino de la actual política económica. En los últimos 10 años las reservas netas a dólares de hoy promediaron más de US$20.000 millones. No hacemos futurología. La variación de reservas en los próximos doce meses dependerá de una variedad de factores. Como se puede ver en el gráfico, es posible acumular reservas con una política sensata. No estamos proponiendo una dolarización HOY. La proponemos como una solución para el próximo gobierno. Pero incluso si entre hoy y el momento que se decida dolarizar no se acumularan suficientes reservas es posible solucionar este problema.

En la práctica, el tipo de cambio de conversión para una dolarización es el máximo de a) el tipo de cambio libre en un mercado sin cepo, y b) el tipo de cambio que iguala los activos y pasivos del BCRA cuando se valúan sus activos financieros a valor de mercado. Esto es así porque si dolarizamos por debajo del tipo de cambio de mercado, habría riesgo de que la gente convierta sus depósitos a dólares (corrida bancaria). Por otro lado, a un tipo de cambio que iguala activos y pasivos que supera al de mercado el BCRA en teoría contaría con todos los recursos necesarios para dolarizar. De cualquier manera, al tipo de cambio de conversión la gente debería ser indiferente entre tener pesos o dólares en su billetera.

El activo del BCRA se puede simplificar en dos cuentas: activos externos netos (reservas netas) y activos internos netos, que son esencialmente deuda del gobierno nacional. En esta última categoría se incluyen los Adelantos Transitorios al Gobierno Nacional (en pesos y con vencimiento en los próximos 12 meses), las Letras Intransferibles (en dólares con vencimientos hasta 2032 que devengan intereses poco significativos) y otros bonos del gobierno en cartera. El BCRA es uno de los principales acreedores del gobierno nacional y al mismo tiempo el principal deudor del sistema bancario argentino. Es decir, el ahorro de los argentinos depositado en los bancos básicamente se usa para financiar el déficit fiscal. Además, como el BCRA no tiene activos reales sólo puede pagar su deuda emitiendo. Para que esta emisión no fuera hiperinflacionaria debería ser acompañada de un aumento de la demanda de dinero. Pero este aumento no va a ocurrir: 1) sin un cambio de régimen que permite anclar creíblemente al tipo de cambio, 2) tasas reales de interés positivas.

Conceptualmente podemos dividir al BCRA en dos bancos: el monetario y el financiero. El pasivo del BCRA a su vez se puede simplificar también en dos cuentas: el pasivo monetario (sobre el cual no paga intereses, que es circulación monetaria y encajes no remunerados) y el pasivo financiero o remunerado (sobre el que paga intereses), que son las Leliq, Notaliq y los pases netos. En el BCRAM reservas respaldan base monetaria. En el segundo, la deuda del gobierno nacional respalda la deuda con el sistema bancario. Con su política actual, el BCRAF es como un hedge fund que nominalmente se dedica a hacer un carry trade negativo, es decir, a perder el dinero de los contribuyentes.⁴ En términos reales sin embargo, las Leliq son un mecanismo de recaudación del impuesto inflacionario.

Al evaluar la factibilidad de una dolarización, algunos analistas incorrectamente alegan que los activos financieros del BCRA valen cero. ¿Por qué? Porque cuando llega su vencimiento se “rollean” automáticamente, es decir se renuevan a piacere de la Tesorería. Pero decir que estos activos valen cero implica desconocer conceptos básicos de finanzas. Además, con el mismo criterio, se podría decir que los pasivos financieros del BCRA valen cero, ya que se “rollean” automáticamente (siempre y cuando paguen una tasa atractiva). Más importante aún, si los activos financieros del BCRA valen cero, no tiene como cancelar su pasivo financiero, lo cual implicaría la quiebra del sistema bancario argentino. Es decir, si los ATGN y las LI valen cero, las LELIQ también valen cero y, por lo tanto,  quienes hayan invertido en un plazo fijo van a perder todo su capital. Pensar que la capacidad de emitir billetes es un activo real no resiste el mínimo análisis crediticio. Por otro lado, si quien aspira a ocupar el Ministerio de Economía argumenta que las los ATGN y las LI valen cero está diciendo bien claramente que le preocupan muy poco los intereses de los depositantes porque no piensa pagar el 100% de las LELIQ.

En un escenario de dolarización y liquidación del BCRA, bajo nuestra propuesta primero es necesario canjear los ATGN y las LI por bonos emitidos bajo ley NY con el indenture del bono que vence en 2038. Este canje en esencia implica una recapitalización implícita del BCRA. Una vez completado el canje, lo correcto desde el punto de vista financiero es valuar el flujo de fondos de los nuevos activos con la misma tasa de descuento que se valúan títulos de deuda que cotizan en el mercado.

En última instancia, la deuda del BCRA es una deuda del Estado Nacional, que es su único accionista y controlante. El BCRA incurrió esa deuda siguiendo las instrucciones explícitas o implícitas del Poder Ejecutivo. El riesgo de default es el mismo. Y es el Estado Nacional quien decide la estructura de capital (senior vs. junior) con la que se financia. Además, es el accionista controlante del BCRA. Es decir, es quien decide que activos tiene este organismo en su balance (y al mismo su propia estructura de capital).⁵ Si el Estado quiere canjear los ATGN y LI por bonos ley NY no hay quien se lo impida.

Además, hay un precedente no tan lejano. Entre el 16 y el 28 diciembre de 2015, el BCRA dirigido por Federico Sturzenegger canjeó un total de aproximadamente US$16.100 millones de valor nominal de Letras Intransferibles que vencían en 2016 y 2020 por una cartera de BONAR 2022, 2025 y 2027 emitidos a tal efecto. El Informe de Política Monetaria (IPOM) de mayo de 2016, destacó que con esta medida se buscó “fortalecer la hoja de balance del BCRA”. De hecho, a la TIR de mercado significó un aporte de capital de casi 1.000 millones de dólares.

El canje de diciembre de 2015 también sirve para analizar la validez del argumento de que provocaría una fuerte caída en el precio de los bonos emitidos bajo ley de Nueva York. Al 30 de septiembre de 2015, el valor nominal de los títulos públicos emitidos en dólares sumaban aproximadamente US$52.652 millones. Es decir, que el monto canjeado representaba casi un tercio del total de bonos emitidos en dólares (sin contar los holdouts). Como se puede ver en el gráfico, que muestra la evolución diaria del EMBI+, el canje no tuvo impacto negativo sobre el precio de los bonos (que de hecho aumentaron durante ese período). Esto a pesar de que la expectativa era que los bonos canjeados terminarían siendo vendidos en el mercado como efectivamente sucedió.⁶

La deuda bruta y neta del gobierno nacional no se modificarían como resultado de este canje. La prima de riesgo país va a reflejar la sustentabilidad de esa deuda en relación a otras variables como PBI o exportaciones.

Los bonos del gobierno nacional en dólares emitidos bajo ley de Nueva York hoy rinden, en promedio, aproximadamente 25% (4,1%, que es el rendimiento del bono a 7 años del Tesoro de EE.UU. más una prima de riesgo país de 1.996 puntos básicos). Esta es la tasa interna de retorno (TIR) que equipara su precio de mercado con el valor presente de sus flujos futuros.

En el contexto del canje propuesto, no tendría sentido económico que el gobierno nacional emita un título con una TIR infinita (es decir, valor presente igual a cero) a través del BCRA cuando bonos similares rinden 25% en el mercado. En la medida que su estructura legal (indenture y jurisdicción bajo la cual el bono fue emitido), de colateral y de subordinación sea idéntica, toda la deuda del gobierno debería rendir lo mismo.⁷ Existe una ley elemental e inexorable de la economía que es la “ley de un solo precio”. En términos de los mercados de capitales esta ley implica que activos con el mismo riesgo deben tener el mismo rendimiento esperado (en el caso de un bono esto implica que deben pagar la misma tasa de interés). Caso contrario hay posibilidad de arbitraje (a menos que haya impedimentos legales, lo cual no se aplicaría cuando se trata del propio Estado).⁸

Es decir, no hay razón económica para que un papel emitido por el gobierno argentino valga 38 centavos y otro papel emitido por ese mismo gobierno con la misma vida promedio y valor nominal valga 0 porque está en el balance del BCRA. Si debido a que el mercado está segmentado, o si por subordinación, colateral o cualquier otra razón existiera una diferencia de precios, el gobierno la podría arbitrar fácilmente, especialmente porque controla al tenedor de los bonos “basura”. Simplemente, debería canjear los bonos que valen cero por los que valen 38 centavos (o su precio de mercado). Es decir, modificar la estructura de su deuda.

Si el “rolleo” automático es la razón por la que, supuestamente, los ATGN y las LI valen cero, esto se resuelve fácilmente con el canje propuesto. El gobierno nacional puede hacer este canje porque controla al BCRA. Después del canje, el BCRA tendría en su cartera bonos cuyo valor es fijado por el mercado.

¿Cómo calculamos el valor presente de los ATGN y las LI para realizar el canje? La información sobre su cronograma de vencimientos figura en los estados contables auditados que el BCRA publica anualmente. La última información disponible es del 31 de diciembre de 2021. Pero el Ministerio de Economía publica un informe trimestral de deuda que incluye lo que el gobierno nacional le debe al BCRA. Allí detalla las amortizaciones de capital programadas para ambos instrumentos de deuda expresados en dólares (convertidos al tipo de cambio oficial). Por ejemplo, al 30/9/2022 el cronograma de amortizaciones de capital de los ATGN y las LI era el siguiente:

Cronograma de Vencimientos (en millones de US$)

A esa misma fecha, en el balance semanal del BCRA y al tipo de cambio oficial, los ATGN figuraban a un valor equivalente de US$19.202 mientras que las LI figuraban en US$61.245 MM.⁹  Si queremos calcular el valor nominal en dólares de los ATGN debemos dividir su valor en pesos por el CCL. Al 30/9/2022 era de US$ 9.039.¹⁰ Es decir, que el valor nominal dolarizado de los activos financieros del BCRA ascendía a aproximadamente US$69.500 millones al 30 de septiembre de 2022.

Teniendo en cuenta que la TIR promedio de los bonos ley NY con vencimiento en 2029, 2030 y 2035 era entonces 39,5%, el valor presente de estos activos ascendía a aproximadamente US$26.800 MM o 44% de su valor nominal (bastante menos que US$28.500 MM de las LELIQ y Notaliq dolarizadas a valor nominal). Lo interesante es que dada la duration de las LI, una reducción de la TIR a 25% (nivel imperante al 15 de febrero de 2023), generaría un aumento de su valor presente de casi US$6.000 MM o 30%.¹¹

Alguien podrá decir que si el BCRA saliera a vender esos bonos en el mercado en un escenario de liquidación su precio caería (ergo, aumentaría su TIR) por lo tanto estos valores no son realistas. Este argumento es válido siempre y cuando la idea sea venderlos o liquidarlos. Pero incluso bajo ese escenario el valor nominal de estos activos sería de aproximadamente US$70.000 millones (convirtiendo los ATGN a dólares al CCL), contra un total de US$172.000 millones de valor nominal emitido. Es decir, algo menos que el 40%. Indudablemente habría un impacto sobre los precios que es difícil cuantificar pero en ningún caso justifica suponer que no valen nada. Pero insisto: este argumento solo es válido si el BCRA vendiera la cartera de bonos canjeados en el mercado. Como explicamos en Dolarización: Una solución para la Argentina, esto justamente es lo que NO hay que hacer.  Monetizar no es lo mismo que liquidar. Esta distinción es clave.

El canje sin embargo no es inocuo desde el punto de vista del Tesoro, porque ya no podrá hacer un “rolleo” automático de lo que le debe al BCRA (es decir, “patear” los vencimientos), y por ende, tendrá que amortizar (pagar) los bonos recibidos en canje a su vencimiento. Pagar lo que uno debe al vencimiento es una regla fundamental para poder acceder a los mercados financieros. Sugerir que el BCRA no pague su deuda con el sistema bancario (y por ende con los depositantes) es una irresponsabilidad total. Bajo el esquema actual, algunos “genios” que pretenden ocupar el Ministerio de Economía creen que pueden resolver este problema con una combinación de quita real vía inflación y quita nominal vía alguna variante del plan Bonex. Es decir, piensan confiscar los ahorros de los argentinos.

Habiendo hecho el canje de los ATGN y las LI por bonos cupón cero emitidos bajo ley NY, podemos valuar el balance de cierre del BCRA con la metodología “mark-to-market”, que es la que usan los bancos de inversión de Wall Street. Surge entonces un balance muy distinto al que publica semanalmente el BCRA. El gráfico siguiente muestra el balance resumido desde diciembre de 2021. Como se puede apreciar durante la mayor parte del año no hubiera sido posible liquidar el BCRA sin un aporte de capital adicional de parte de su accionista. Aplicando esta metodología, al 15 de febrero de 2023, el patrimonio neto del BCRA era negativo en US$9.200 millones. Es decir, estaba quebrado. Pero es importante destacar este quebranto es función de la política económica actual. Es posible revertirlo con un cambio de régimen como la dolarización.

En un escenario de dolarización, post canje y liquidación del BCRA, desde el punto de vista financiero o de mercado, su patrimonio residual dependerá de dos variables: el tipo de cambio de conversión y la TIR de los bonos soberanos argentinos emitidos bajo ley NY.¹² La devaluación del peso mejora la situación patrimonial del central porque sus activos son mayormente en dólares y sus pasivos en pesos. Por otro lado, una suba de la TIR (ya sea por aumento de la prima de riesgo país o del rendimiento de los bonos del tesoro norteamericano), tiene el efecto contrario, ya que reduce el valor presente de los flujos futuros de los bonos del gobierno que el BCRA tiene en su cartera.

Con una dolarización es de esperar que la TIR caiga debido a una caída de la prima de riesgo país. No es lo mismo una dolarización acompañada de un plan de reformas estructurales (reducción del gasto público y los impuestos, desregulación, flexibilización laboral, apertura de la economía, etc.) que el “plan aguantar” en cualquier de sus variantes.

¿Cuánto podría caer la prima de riesgo país? Bajo un escenario conservador podemos esperar que luego del anuncio de una dolarización con un programa de reducción permanente del gasto público y de reformas estructurales por parte de un gobierno elegido con una mayoría contundente, la prima de riesgo país caería al menos, al promedio de enero 2008-enero 2023, es decir, a 1.048 puntos básicos. Teniendo en cuenta que la tasa a 5 años del tesoro de Estados Unidos es de alrededor de 4,5% esto indicaría que la TIR apropiada para descontar los activos financieros del BCRA sería aproximadamente 15% (ya que tendrían vida promedio similar). Dada la duration de estos activos (alrededor de 3 años), esta caída de diez puntos porcentuales en la TIR generaría un aumento en su valor presente de casi 30%. Es decir, los activos financieros que el BCRA tiene en cartera se revalorizarían y su patrimonio neto pasaría a ser positivo en US$1.700 millones. Es decir, una ganancia de casi US$11.000 millones para su accionista, el gobierno nacional. Con el paso del tiempo, es esperable una ganancia aún mayor.

Sin embargo, cualquier solución que contemplara vender en el mercado los activos financieros del BCRA al precio equivalente a una TIR de 15% sería sub-óptima. Para empezar, como ya señalé, tendería a deprimir los precios (es decir, a aumentar la TIR). ¿Más importante aún, por qué vender un activo cuyo valor de mercado es 53% de su valor nominal, si gracias a la dolarización y las reformas en poco tiempo puede valer 60% o 70%?

La solución óptima consiste en crear un vehículo que le permita al gobierno nacional beneficiarse del efecto positivo de sus propias decisiones (dolarización más reformas) sobre el valor de los activos del BCRA. Es decir, monetizar los bonos canjeados sin venderlos (al menos en el corto y mediano plazo). Es posible diseñar una ingeniería financiera para alcanzar este objetivo. Este tipo de estructuras, muy comunes en el mercado norteamericano, son las que proponemos en nuestro libro Dolarización: Una solución para la Argentina.

Una de las tantas ventajas de una dolarización es que nos abriría las puertas al mercado de capitales más grande y más liquido del mundo. El gobierno nacional podría “capturar” gran parte del upside generado por sus propias políticas (dolarización con reformas estructurales). Es decir, no dejaría “dinero sobre la mesa”. No es lo mismo acceder a este mercado cuando el dólar es la moneda de curso legal que cuando sobrevive el peso, hay riesgo de devaluación y el Estado tiene un fenomenal descalce cambiario.

Nuestra propuesta implica una restructuración funcional y financiera del BCRA, lo cual, de manera muy resumida, requeriría: 1) contribuir sus activos (bonos canjeados por ATGN y LI) y pasivos financieros (LELIQ, Nataliq, etc.) a un fideicomiso –el Fondo de Estabalización Monetaria (FEM)– establecido en una jurisdicción segura, 2) el Estado contribuiría recursos financieros adicionales a ese fideicomiso, es decir, reforzaría la recapitalización del BCRA Financiero (lo explicamos en otro post), 3) negociar un credit enhancement (aval) con multilaterales en la forma de un first-loss guarantee (por ejemplo, los primeros 30 centavos en caso de default), y 4) negociar un backstop underwriting facility (BUF) con bancos internacionales que actuarían como dealers de la deuda emitida por el fideicomiso. No habría aumento de deuda pública. Además, la deuda del FEM sería non-recourse, es decir no sería exigible al gobierno nacional. Básicamente el FEM permite recapitalizar el BCRA Financiero y relocalizarlo en una jurisdicción segura para poder hacer frente a sus deudas. También implica que el Estado reconoce la deuda que tiene con el sistema bancario y se compromete a pagarla sin una quita. El beneficiario residual del FEM seguiría siendo el Estado nacional.

Esta estructura con exceso de colateral (2 a 1 a valores de mercado) y refuerzo crediticio (o aval) es necesaria porque la Argentina es un defaulteador serial. Es decir, no seria creíble el primer día (su costo de fondeo sería muy alto). Además, dado el descalce temporal de sus activos (a largo plazo) y pasivos (a 28 días), sería imposible cancelar estos últimos sin provocar un descalabro en el mercado.

Para pagar las LELIQ, el FEM emitiría papel comercial colateralizado (asset backed commercial paper) a través de los bancos internacionales que participan en el BUF a una tasa de mercado. Por lo tanto no habría quita ni para bancos ni para depositantes. Esta tasa de mercado sería muy inferior a la tasa de los bonos emitidos por el gobierno argentino por tres razones: el credit enhancement (aval) otorgado por un emisor AAA, el exceso de colateral y la jurisdicción extranjera. Además, sería deuda a menos de un año, y por ende siempre sus tenedores siempre lo contabilizarían como un activo corriente.

Con los activos del BCRA y los recursos adicionales aportados por el Estado Nacional, estimamos que en cuatro años el FEM podría pagar 100% de la deuda financiera heredada del BCRA, que hoy al CCL asciende a aproximadamente US$30.000 millones, y su propia deuda más los intereses. Una vez cancelado el último centavo de su deuda, el FEM se disolvería y los bonos del gobierno que quedaran en su cartera se cancelarían automáticamente, generando la mayor reducción de deuda pública sin un default.¹³

Con esta estructura, el canje de los ATGN y las LI por bonos ley NY permite extender sus vencimientos. Es decir, darle uno o dos años de gracia a la Tesorería para que el no contar con el “rolleo” automático le genere un problema de caja.

Para cualquiera que entiende cálculo financiero el canje propuesto es muy fácil de estructurar. Hay N maneras posibles de construir una cartera de bonos cero cupón con el mismo ratio de VP/VN que los ATGN y las LI. Por ejemplo, la tabla siguiente muestra cuatro maneras posibles de extender la amortización de las LI originales con el mismo ratio de VP/VN.

La ingeniera financiera que proponemos permite restructurar la deuda del BCRA sin una quita nominal o real a los depositantes o a los bancos argentinos. Post dolarización y con reformas estructurales en curso, la economía tendría un fuerte crecimiento, tal como ocurrió entre 1991 y 1994. Desaparecería el riesgo de devaluación y el descalce cambiario del sector público y privado. El país podrá acceder nuevamente a los mercados de capitales para renovar sus vencimientos de deuda. Algo hoy impensable.

Resolver el problema de las LELIQ (es decir, eliminarlas) sin confiscar en términos reales o nominales los depósitos del sector privado es uno de los desafíos más serios que enfrentará cualquier plan de estabilización que intente el próximo gobierno (dolarización total o parcial, Austral part deux, convertibilidad con el real, moneda del Mercosur o cualquiera de las variantes ya conocidas). Bajar la inflación será imposible mientras estos pasivos remunerados del BCRA cuelguen como una espada de Damocles sobre el sistema bancario.

La única opción que permite resolver este problema sin una quita real o nominal para los depositantes es la dolarización, porque es la única que permite una ingeniería financiera como la descripta. Sin embargo, la dolarización por si sola no puede hacer magia. La deuda del gobierno argentino es una promesa de pago a la que los inversores no le asignan mucho valor. Solo un ajuste fiscal en el corto plazo y un cambio de régimen que asegure la sustentabilidad fiscal a mediano y largo plazo nos permitirían escapar de la trampa en la que nos encerró el populismo.

1. La factibilidad política de una dolarización dependerá fundamentalmente del estado de la economía. Las tres reformas monetarias importantes que tuvo el país desde 1983 –Austral, Plan Bonex y Convertibilidad– se hicieron cuando la tasa de inflación mensual superaba el 10% (ampliamente en los dos primeros casos). Lo más probable es que el Congreso vote a favor de una dolarización sólo ante la posibilidad cierta de una hiperinflación.

2. Hay múltiples maneras de dolarizar. Nuestra propuesta es sólo una de las posibles variantes.

3. La situación de las LELIQ es inviable. Con o sin el peso será necesaria su restructuración. Caso contrario será imposible eliminar la inflación. O sea que cualquier análisis estático con el esquema actual de política económica no sirve.

4. Los bancos centrales de los países avanzados están empezando a tener un problema similar al del BCRA desde que iniciaron la política de quantitative easing, que, en el caso de la Fed, consistió en comprar títulos del tesoro a mediano y largo plazo con reservas remuneradas bajo el denominado floor system. Como la tasa de éstas últimas era muy inferior al rendimiento de aquellos, fue hasta ahora un carry trade positivo. Pero con la suba de la tasa de inflación, subieron las tasas de corto plazo y es posible que pronto empiecen a perder dinero.

5. El argumento de que los ATGN y las LI son deuda subordinada (junior) que tienen más riesgo que los bonos emitidos bajo ley NY y por ende paga una tasa de interés más alta (aunque menor a infinito) es válido mientras que el BCRA y el cepo sigan existiendo. Sabemos por el teorema Miller-Modigliani que la estructura de capital con las que se financian flujos futuros (en este caso los superávits fiscales del gobierno a perpetuidad) no alteran su valor presente. Es el gobierno quien decide con que estructura de capital (deuda) se quiere financiar (es decir el mix entre deuda senior y subordinada). Por más que los ATGN y las LI hoy debieran descontarse a una tasa más alta, con una dolarización y luego del canje por bonos ley NY se convertirían en deuda senior y, por lo tanto, rendirían la misma tasa de interés. Sin una dolarización y mientras siga existiendo el cepo, la tasa de interés de los pasivos financieros del BCRA no necesariamente debe igualar la de los bonos emitidos bajo ley NY porque además del “rolleo” automático existe una segmentación del mercado que impide el arbitraje. Además, bajo este escenario claramente son una deuda subordinada cuya probabilidad de default es más alta. Pero en un escenario de cierre del BCRA con dolarización y canje, sería apropiado descontar sus flujos esperados a la misma TIR que aquellos.

6. Obviamente también influyeron otros factores. Pero en un contexto de mejora de sustentabilidad de deuda, es difícil plantear desde el punto de vista empírico y teórico, un deterioro de los precios como consecuencia del canje propuesto, especialmente porque los bonos no van a ser liquidados en el mercado. El argumento del impacto negativo de la emisión de nuevos bonos como parte del canje tendría más sentido si se canjearan los ATGN y las LI por bonos existentes de la misma especie, por ejemplo, una cartera de los 2029, 2030 y 2035. Pero los bonos emitidos en el canje serían bonos de cupón cero que hoy no existen. El argumento de que el precio no cayó porque los bonos se usaron para un repo es absurdo para argumentar que caerían bajo nuestra propuesta. Quien lo utilice no entiende lo que es un repo o no entiende en que consiste nuestra propuesta.

7. Existen diferencias entre los rendimientos de los bonos emitidos bajo ley NY que vencen en 2030 y 2038 porque el indenture de los últimos es más favorable a los accionistas.

8. En el caso de los ATGN y las LI claramente no constituyen títulos valores (securities). De hecho, las LI son por definición intransferibles. Pero el Estado Nacional puede cambiar su status legal ya que es deudor y acreedor al mismo tiempo.

9. La diferencia entre las cifras del BCRA y el Informe de la Secretaria de Hacienda probablemente es el valor presente de los intereses a devengar por las Letras Intransferibles cuyo valor total a esa fecha era de US$1.345 millones.

10. No sería correcto dividir el valor en pesos de las LI tal como figura en el balance semanal del BCRA por el CCL, ya que estos instrumentos están denominadas en dólares.

11. Hay quien valúa las LI a 20% de su valor nominal lo cual implica una TIR de 66%, lo cual no es justificable desde el punto de vista económico. Quienes hacen esta valuación deberían explicar por qué la TIR de esta deuda es cuarenta puntos porcentuales superior a la de los bonos emitidos bajo ley NY.

12. Habría que emitir los nuevos bonos cero cupón con el indenture del bono que vence en 2038.

13. El Estado Nacional es el beneficiario del FEM, que a la vez es su acreedor. Si una vez pagada la deuda del FEM quedaran activos (mayormente bonos) en su cartera, se cancelarían automáticamente y la deuda bruta del gobierno convergería a la deuda neta.