Dolarizar no es Simplemente Fijar el Tipo de Cambio

En un paper muy influyente publicado en 1976, el premio Nobel de economía Robert Lucas (1937-2023) argumentó que era erróneo tratar de predecir los efectos de un cambio en la política económica sobre la base de las relaciones observadas en los datos históricos, especialmente cuando se trata de variables agregadas, como el consumo o la inversión. Según Lucas, los parámetros de los modelos econométricos no son invariantes con respecto a los cambios en la política económica sino que dependen de las expectativas que los agentes económicos tienen sobre esos cambios.

Dado que la estructura de todo modelo econométrico depende de las reglas de decisión óptimas de los agentes económicos y que estas reglas de decisión óptimas varían sistemáticamente con los cambios en la estructura de las series relevantes para los tomadores de decisiones, se deduce que cualquier cambio en la política alterará sistemáticamente la estructura de los modelos econométricos.
Robert E. Lucas, Econometric policy evaluation: A critique (1976)

Un cambio de régimen o un shock institucional necesariamente modifican las expectativas de los agentes económicos, y, por ende, también los parámetros de cualquier modelo que pretenda explicar el funcionamiento de la economía. Es decir, no se puede predecir el impacto de un cambio de régimen sin incorporar un cambio en las expectativas. Dicho de otra manera, no se puede asumir que el comportamiento se mantenga invariante luego del cambio de régimen. Según Lucas, si queremos predecir el efecto de un cambio de régimen debemos primero modelar los “parámetros básicos” que gobiernan el comportamiento individual y que están relacionados con las preferencias, la tecnología y las dotaciones de recursos (los “microfundamentos”). Si con estos parámetros el modelo puede explicar las regularidades empíricas observadas, entonces permitirá predecir que harán los agentes económicos frente a un cambio de régimen. Para estimar los efectos macroeconómicos de tal cambio solo es necesario agregar las decisiones individuales.

Tim Harford explica la “Crítica de Lucas” de manera muy simple en The Undercover Economist Strikes Back (2014, pp. 114-115) de la siguiente manera. Fort Knox gasta enormes sumas dinero en seguridad y el oro en sus bóvedas jamás ha sido robado.¹ Un análisis estadístico “macro” sugeriría que Fort Knox debe reducir sus gastos en seguridad dada la baja probabilidad de sufrir un asalto. Según la lógica de la “Crítica de Lucas” este análisis es errado, ya que supone que frente a una reducción en el gasto de seguridad los ladrones no modificarían su comportamiento. Lo correcto sería incluir en el modelo el impacto de los cambios de política sobre su comportamiento. Es decir, si Fort Knox reduce el gasto en seguridad o relaja la vigilancia, es de esperar que los potenciales ladrones incorporen esta información y que aumente la probabilidad de un atraco (como el de la película de James Bond Goldfinger).

Es difícil imaginar un cambio más abrupto y duradero en la manera de formular política económica que una dolarización.

Insistimos sobre este punto importante. Es un error conceptual analizar los efectos de una dolarización como si se tratara simplemente de una versión extrema de un régimen de tipo de cambio fijo. Es mucho más que eso. Se trata de un cambio de régimen no sólo monetario sino también institucional. Recordemos que las instituciones no son más que las reglas de juego formales e informales que establecen los incentivos de los agentes económicos. Un modelo macro que pretenda predecir el impacto de shocks externos sobre la economía asumiendo que lo único que cambió es el régimen cambiario se pasa por alto la “Crítica de Lucas”. Una dolarización es mucho más que adoptar un régimen de tipo de cambio fijo, es un cambio de régimen institucional.

Si está bien diseñada e implementada, la dolarización no sólo reduce a un mínimo los grados de libertad de la política monetaria, sino también los de la política fiscal.² Es decir, afecta directamente el proceso de formulación de política económica. A su vez, el público reacciona a este cambio. Es errado, por lo tanto, analizar una dolarización sin tener en cuenta sus efectos sobre las expectativas y la dinámica misma de la economía. Por el mismo motivo, no tiene sentido decir que porque Argentina tiene un problema fiscal no tiene sentido considerar una dolarización.

Proyectar un modelo macro fijando el tipo de cambio sin revisar sus otros parámetros es un error conceptual. Dos ejemplos permiten ilustrar el problema:

1. No tiene sentido dolarizar porque los gobernadores van a emitir cuasi-monedas (bonos) del mismo modo que lo hicieron en 2001.

Para empezar, no es lo mismo emitir cuasi-monedas denominadas en pesos que emitir cuasi-monedas en denominadas en dólares cuando el peso no existe. En segundo lugar, si las cuasi-monedas son emitidas con una tasa de interés inferior a la de mercado su valor nominal caería rápidamente por debajo de la par, lo cual implicarían una licuación real del gasto provincia.³ Esto tendría consecuencias políticas serias para quien hubiera decidido esta emisión (sobre el tema de las cuasi-monedas en el contexto de una dolarización ver este artículo).

2. La dolarización no soluciona el problema fiscal, la política va a volver a caer en déficit insostenibles.

La evidencia indica que, bajo regímenes de convertibilidad, los déficits fiscales son más bajos que cuando su monetización era una opción fácil para el gobierno de turno.

Ecuador dolarizó con un déficit financiero equivalente a 4,4% del PBI. Sin embargo, en los primeros seis años posteriores alcanzó un superávit fiscal promedio equivalente a 1% del PBI. Si bien es cierto que Rafael Correa expandió fuertemente el gasto público y aumentó el déficit fiscal bajo su presidencia, sus sucesores se vieron forzados a reducir ambos de una manera más rápida que en la Argentina.⁴

Una dolarización hace que el tipo de cambio ya no pueda ser la válvula de ajuste de la política económica, por lo tanto, son otras reformas las que pasan a ser nuevas válvulas de ajuste (reforma laboral, apertura comercial, etc.). Una dolarización genera el espacio político para hacer esas reformas porque cambia los incentivos de los políticos y de los empresarios. Genera una necesidad de comportamiento que está ausente cuando existe la posibilidad de monetizar déficits fiscales o politizar la política monetaria. El avance de Cambiemos sobre su propio equipo en el BCRA el 28D es un ejemplo de cómo la independencia del banco central en Argentina es quimérica.

Algunas lecciones del caso ecuatoriano

Ecuador ofrece algunos ejemplos que ilustran el error de querer predecir como operaría la economía argentina bajo una dolarización ignorando la “Crítica de Lucas”.

El primer ejemplo es la evolución de los depósitos totales. Como se puede ver en el gráfico siguiente, el mero anuncio de la dolarización produjo un aumento inmediato de la monetización ecuatoriana.

Un anuncio de tipo de cambio fijo no hubiese sido suficiente para producir semejante cambio. Fue el shock de confianza que produjo el cambio de régimen lo que atrajo depósitos de manera instantánea y continua. Lo notable de este aumento de la monetización es que se produjo a pesar de que las tasas de interés pasivas fueron fuertemente negativas en términos reales.

Vale recordar que Ecuador se encontraba en default y acababa de salir de una profunda crisis bancaria al momento de anunciar la dolarización. Contrariamente a los temores de algunos economistas, una dolarización bien diseñada e implementada no tiene por qué producir una corrida bancaria.

Este efecto se aprecia también en la evolución de M3/PBI, que comenzó a aumentar inmediatamente después de la dolarización.⁵2 En 2020 este valor más que triplicaba los niveles promedio de 1972 – 1999.

Un segundo ejemplo es el impacto de shocks externos sobre la actividad económica de una economía dolarizada. La teoría indica que una economía con tipo de cambio fijo es más vulnerable a shocks externos, como por ejemplo una caída en los términos del intercambio o la apreciación internacional del dólar.

Como explicamos en posts anteriores (aquí y aquí), las economías dolarizadas han reaccionado mejor a los shocks externos del siglo XXI que Argentina con un banco central que maneja discrecionalmente la política monetaria y cambiaria. Por ejemplo, el gráfico siguiente muestran el impacto de la crisis Covid-19 en la Argentina y otras economías de América Latina.⁶

Un tercer ejemplo es la volatilidad del tipo de cambio real (TCR). Dado que el tipo de cambio nominal no puede compensar el impacto de shocks externos, es de esperar que el TCR sea más volátil en una economía dolarizada. Esto no es lo que se observa al comparar Argentina con Ecuador. Una vez más, el error consiste en proyecta las implicancias de un modelo teórico con tipo de cambio fijo ignorando el impacto de cambio de régimen de una reforma institucional.

Tanto en el libro como este blog hemos resaltado la importancia de estudiar detenidamente los casos internacionales de dolarización. Sin idealizarla como una panacea, es importante considerar el efecto positivo que puede tener en un país con la historia inflacionaria que tiene la Argentina, así como ser consciente de sus ventajas y desventajas. El estudio de estas experiencias también demuestra que teoría y realidad no siempre son compatibles. Cuando esto ocurre lo que falla es la teoría, no la realidad.

1. Fort Knox almacena de forma oficial desde 1937 gran parte de las reservas de oro del gobierno de Estados Unidos y de otros países del mundo que le han confiado sus reservas de oro. El Bureau of Fiscal Service publica periódicamente sus existencias.

2. Los grados de libertad de la política monetaria después de una dolarización dependerán de cómo se implemente. Bajo algunas variantes, la autoridad monetaria o superintendencia puede alterar los encajes y de esta manera el multiplicador bancario.

3. Tampoco sería igual el impacto si los patacones no se aceptaran a valor nominal para pagar impuestos nacionales como se hizo en 2001.

4. El descalabro fiscal de Correa en parte se explica porque degradó la integridad financiera de la dolarización forzando la repatriación de los encajes bancarios y luego usándolos para financiar el déficit.

5. Lo que en la Argentina el BCRA denomina M3 en Ecuador el BCE denomina M2. 

6. En el caso de Panamá durante Covid-19, es importante tener en cuenta que la caída de turismo y tráfico en el Canal de Panamá tuvieron fuerte impacto.