¿Cómo funcionaría una dolarización voluntaria?

Hay muchas maneras distintas de dolarizar una economía.

¿Cuál es la mejor? Depende de las circunstancias políticas y económicas imperantes al momento de tomar la decisión.

Javier Milei ha declarado que tiene bajo consideración cuatro propuestas de dolarización. El resultado final es el mismo pero difieren en los plazos y mecanismos empleados requeridos para efectivizarla.

La coyuntura actual impone restricciones y plantea desafíos, pero NO HAY obstáculos insuperables para dolarizar la economía (que ya está de facto dolarizada).

A continuación resumo de manera simplificada como funcionaría una dolarización voluntaria, que es una de las posibles alternativas en parte inspirada en la experiencia de El Salvador. Las cifras son a hoy por lo cual son sólo indicativas.

• Se congelaría la cantidad de pesos en circulación. No se emitiría ni un peso más.

• Se fijaría un tipo de cambio, que sería el de mercado luego de su liberación y redondeando para que sea fácil para la gente hacer el cálculo de conversión. Ese tipo de cambio es “para siempre”, no habría posibilidad de devaluación. Fijar este tipo de cambio al cual el banco central se compromete a comprar todos los pesos en circulación es la primera fase de una dolarización. Ocurre de un día para el otro. Lo que no ocurre de un día para el otro es la segunda fase: el canje físico de los billetes. Es logísticamente imposible hacerlo instantáneamente. Quien diga otra cosa no sabe de lo que habla.

• El día uno se le daría curso legal al dólar por ley del Congreso. Esto quiere decir que todas las transacciones de la economía se podrían completar en pesos o en US$ o en una combinación de ambos. El US$ pasaría a ser la unidad de cuenta de la economía.

• La gente sería indiferente entre tener pesos y US$ porque al TC fijado podrá comprar la misma canasta de bienes y servicios. Es decir, tendrá el mismo poder adquisitivo independientemente de la moneda que use.

• No se impondrían los US$ billetes a la población. Nadie estaría obligado a usar billetes US$, quien así lo quisiera podrá seguir usando pesos billete por tiempo indefinido.

• El principio guía de la reforma es el de la libertad monetaria. Habría libertad de contratación en cualquier moneda extranjera libremente convertible y libre movilidad de capitales.

• Se dolarizarían inmediatamente TODOS los depósitos y las cuentas bancarias, los préstamos y los bonos, etc. Esta dolarización financiera de jure requerirá asimismo la redenominación de la deuda pública en pesos sin quita alguna para el sector privado. Se desagiarían las tasas nominales de interés en pesos (equivalencia a US$).

  La dolarización de los depósitos es inmediata mientras que la de los pesos billetes es necesariamente gradual y dependería de la libre decisión de sus tenedores

• Inicialmente habrá alta demanda de pesos para “cambio chico” hasta que haya suficientes monedas y billetes US$ de baja denominación (monedas fraccionarias de 25 centavos y billetes con denominaciones de 1, 5, 10, 20 y 50 dólares).

• Si alguien quisiera canjear los billetes pesos en su bolsillo por US$ lo podría hacer a través de un banco o una casa de cambios. Si alguien así lo quisiera tambien podría retirar pesos de su cuenta bancaria. Simplemente se debitaría el equivalente en dólares al tipo de cambio fijado. Al mismo tiempo, un depósito en pesos se acreditaría por su equivalente en dólares al TCC.

Bajo el esquema propuesto, depositar pesos en el banco implica dolarizar

• En los bancos habría dólares porque 1) ya tienen reservas sobre sus depósitos en US$ billetes (US$5.000 MM), y 2) porque la gente depositaría US$ como antes lo hacía con sus pesos. Si un banco no tuviera suficientes US$ en billetes, podrá recurrir a los encajes en US$ disponibles en el BCRA.

• Si hay confianza, como ocurrió en 1991, aumentarían los depósitos bancarios y la dolarización sería más rápida.

• Además, con la liberación del cepo entrarían más dólares y aumentarían las reservas del BCRA.

• Los pesos empleados para pagar impuestos se retirarían automáticamente de la circulación (se dolarizarían). Hoy los ingresos tributarios mensuales promedian US$ 6.700 MM (al CCL).

• Los billetes de pesos y US$ circularían durante un tiempo pero el circulante se reduciría gradualmente en un plazo que puede extenderse hasta 2-3 años dependiendo de lo que decida la gente.

• El BCRA tiene que estar preparado para SI FUERA NECESARIO hacer frente a su pasivo monetario en pesos (circulación monetaria US$ 7.000 MM al CCL y encajes por US$ 1.500 MM).

• Solo seria necesario desembolsar estos US$ si TODOS los tenedores de pesos decidieran canjearlos por US$ y simultáneamente TODOS los depositantes decidieran AL MISMO TIEMPO “vaciar” completamente sus cuentas bancarias.

• Pero este escenario es altamente improbable (por no decir imposible) porque: a) la mayor parte de las transacciones de la economía están bancarizadas, y b) el dinero depositado en los bancos es mayormente transaccional (para pagar gastos e impuestos). Retirar los depósitos no tendría sentido. Incluso si ocurriera volverían rápidamente a depositarse. La economía es un flujo circular.

• También habría que cancelar el pasivo financiero en pesos del BCRA –Leliq, Notaliq, pases, etc.– que al CCL equivale a un máximo de US$ 26.000 MM.¹ De este monto casi 20% está en manos del BNA y un porcentaje similar en otros bancos públicos y provinciales. Para resolver el problema de insolvencia del BCRA proponemos crear el Fondo de Estabilización Monetaria (FEM), un fideicomiso establecido en el exterior que permitiría contar con los US$ necesarios para hacer frente a estos pasivos bajo los escenarios más probables. Es necesario enfatizar que resolver la insolvencia del BCRA es necesario bajo cualquier escenario, incluso sin dolarización.²

• ¿Cómo consigue los US$ el FEM? En el mercado de capitales local e internacional. Esto se puede lograr “prendando” activos del Estado títulos públicos del BCRA y FGS en dólares y la cartera de acciones del FGS y cualquier otro activo monetizable. Además también se podría considerar un repo como el de 2016. El FEM requeriría un aval (credit enhancement) que se puede estructurar de diferentes maneras.

• Hay estructuras alternativas que permiten resolver la problema insolvencia del BCRA. La esencia es crear un mecanismo creíble para recapitalizar la institución, lo cual requiere obviamente una trayectoria creíble a la solvencia fiscal (un insolvente no puede capitalizar a otro insolvente).

• ¿Cómo cancelaría el FEM su deuda? Con los intereses que pagan esos títulos y vendiendo las acciones del FGS, lo cual no debería tomar más de 5 años. Pagar esta deuda obviamente requiere un esfuerzo fiscal. No pagarla o licuarla implica confiscar arbitrariamente recursos privados.

• Este esquema no requiere un aumento de la deuda pública. Por el contrario permite su reducción, porque las Leliq pasarían a ser deuda del FEM, un vehículo remoto (non recourse). Además, la dolarización permitiría reducir significativamente el valor de la deuda pública en pesos sin quitas para inversores.

¿Cómo reaccionaría la economía a una dolarización? La única experiencia de estabilización similar fue la Convertibilidad en marzo de 1991. Luego de su anuncio, aumentaron las reservas, cayó la prima de riesgo país y aumentaron los depósitos del sector privado en los bancos. A pesar de que la base monetaria no estaba plenamente respaldada por reservas internacionales (en cuyo cómputo se incluían títulos públicos) no hubo un canje de la circulación monetaria, ni tampoco una corrida de depósitos.

¿De dónde salen entonces los US$? De la propia economía, de los bancos, del FEM y del BCRA si fuera necesario (que durante todo este período seguiría existiendo y acumularía reservas). ³

La Argentina hoy enfrenta tres desafíos: eliminar la inflación, eliminar el cepo cambiario y recapitalizar al BCRA. Una dolarización (en cualquiera de sus variantes) ofrece mejores chances de éxito para resolverlos que cualquier otra alternativa. Quienes critican una dolarización deberían explicar en detalle como piensan resolver estos problemas con alguna probabilidad de éxito.

1. De este monto 18% está en manos del Banco de la Nación Argentina. Es decir deuda que el Estado se debe a si mismo.

2. De hecho algunos economistas proponen una licuación via mayor inflación lo cual implicaría confiscarle mas recursos al sector privado. Rechazamos esta idea.

3. Ecuador dolarizó básicamente mediante un aumento de los depósitos bancarios y sin recurrir a las reservas del banco central. Esto no fue por diseño sino por elección de la gente.