El señoreaje no es razón para no dolarizar
Entre las objeciones que se suelen presentar frente a una dolarización una de las más llamativas es la pérdida del señoreaje. De mediados de 1940 a la fecha, la inflación promedio de Argentina ha sido del 60% anual. Para algunos, parece ser que el señoreaje es un costo muy alto que pagar para alcanzar de una buena vez estabilidad de precios duradera.
Hay varios puntos a tener en cuenta respecto al trade-off entre dolarización y señoreaje.
¿Qué es el señoreaje? ¿Qué tan importante es?
El señoreaje es el ingreso del emisor de dinero por llevar adelante dicha actividad. Es importante repetir la palabra en negrita: El ingreso al emisor de dinero. El emisor de moneda puede o no ser el gobierno y generalmente es un banco central en lugar del Tesoro. Decir ingreso al “emisor” de dinero no es lo mismo que decir ingreso al “gobierno.”
Si un emisor emite dinero (fiat) que el mercado demanda, entonces dicho emisor puede emitir pesos y comprar activos financieros que devenguen intereses. Lo único que tiene que hacer el emisor es “imprimir los billetes” y usarlos para comprar activos financieros. Mayor sea la demanda de pesos, mayor el señoreaje que puede recibir el emisor.
Supongamos ahora que el mercado no demanda pesos, tal cual es la situación actual en la Argentina. En ese caso los pesos que emite el banco central se destinan a comprar bienes (inflación) y dólares (depreciación del tipo de cambio). Para evitar estos efectos el emisor debe ofrecer una zanahoria, es decir, debe pagar una tasa de interés para sostener la demanda de pesos (Lebac, Leliqs, etcétera.)
Una baja demanda de dinero no sólo implica que el señoreaje se reduce, también implica que el mismo puede ser negativo (déficit cuasi fiscal). En un post anterior,
muestra un ejemplo de señoreaje que arroja un valor entre 0.6% y 0.8% del PBI. Difícil considerar este un precio prohibitivo a cambio de poner fin a los ciclos inflacionarios de la Argentina. Por su larga historia inflacionaria, Argentina es un país con señoreaje entre bajo y negativo.Señoreaje e impuesto inflacionario
Quizás quienes temen perder el señoreaje estén pensando en el impuesto inflacionario. Algunos autores tratan al impuesto inflacionario como parte del señoreaje, otros lo tratan como un fenómeno separado. Sea como sea, la distinción conceptual es importante.
El señoreaje es el ingreso “directo” al emisor de dinero: el banco central. El impuesto inflacionario es cuando el emisor emite dinero y se lo gira directamente al Tesoro. El Tesoro, al ser el primero en la fila, recibe “billetes frescos” que aún no han perdido poder adquisitivo. Los sectores de la sociedad que reciben billetes últimos lo hacen luego que hayan subido los precios. De allí que se hable de esta dinámica como el impuesto inflacionario. El Tesoro colecta poder adquisitivo al gastar billetes nuevos antes que entre en circulación al mercado perdiendo poder adquisitivo.
Señoreaje → Ingreso del banco central
Impuesto inflacionario → Ingreso del Tesoro
En un caso como Argentina, el señoreaje es bajo o negativo, mientras que el impuesto inflacionario es alto. Parece ser, entonces, que una dolarización tiene (1) un bajo costo en términos de señoreajes y además trae (2) el beneficio de eliminar el impuesto inflacionario.
Recordemos, primero, que el impuesto inflacionario es:
Regresivo (afecta más a los sectores de bajos ingresos)
Sumamente distorsivo
Recordemos también que la constitución nacional no permite impuestos no legislados, como es el caso del impuesto inflacionario.
Artículo 99
[…]
El Poder Ejecutivo no podrá en ningún caso bajo pena de nulidad absoluta e insanable, emitir disposiciones de carácter legislativo.
Solamente cuando circunstancias excepcionales hicieran imposible seguir los trámites ordinarios previstos por esta Constitución para la sanción de las leyes, y no se trate de normas que regulen materia penal, tributaria, electoral o de régimen de los partidos políticos, podrá dictar decretos por razones de necesidad y urgencia, los que serán decididos en acuerdo general de ministros que deberán refrendarlos, conjuntamente con el jefe de gabinete de ministros.
El señoreaje tiene solución
Más allá de las cuestiones hasta aquí mencionadas, es importante recordar que el señoreaje (ingreso del emisor) sí tiene solución bajo una dolarización.
En nuestro libro y en este blog mencionamos algunas soluciones. Sin entrar entonces ahora en mayor detalle, brevemente repito dos cuestiones:
En primer lugar, una propuesta al estilo Velde y Veracierto (2000) permite mantener el señoreaje. Dicho en fácil, la Reserva Federal deposita un monto equivalente a las reservas del BCRA en un fideicomiso en una jurisdicción segura (por ejemplo, Suiza). Los ingresos que devenga dicho fondo se transfieren como señoreaje a la Argentina. Dicho fideicomiso se liquida si la Argentina decidiese relanzar una moneda propia.
En segundo lugar, no es sólo el emisor quien recibe señoreaje. Los bancos comerciales también pueden percibir parte del señoreaje al ser emisores “secundarios” de dinero. No es un monto menor. De acuerdo a Thomas L. Hogan (2012), bancos en Hong Kong, Irlanda, y Escocia ganan cientos de millones de dólares anuales gracias a la emisión de notas bancarias.
Es difícil entender la objeción del señoreaje como oposición a una dolarización en un país que no encuentra el rumbo a la estabilidad monetaria. El señoreaje, en definitiva, parece ser más una excusa que una razón de peso para oponerse a una dolarización.