Un comentario a "Dollarization Dynamics"

En un artículo reciente titulado “Dollarization Dynamics”, Iván Werning y dos de sus alumnos de MIT, Tomás Caravello y Pedro Martínez-Bruera (en adelante CMBW), analizan lo que consideran un costo de la dolarización supuestamente ignorado hasta ahora: la fuerte y larga recesión que provocaría en una economía que enfrenta una “escasez de dólares” y una restricción financiera permanente, que, en su opinión, es lo que hoy pasa en la Argentina.

En un documento de trabajo de 25 páginas en inglés publicado por la UCEMA bajo el título “Dollarization Dynamics: A Comment” explicamos en detalle nuestras principales objeciones al paper de CMBW. A continuación resumimos sus aspectos más relevantes.

Basándose en un modelo simple de dos sectores con un agente representativo y precios fijos y flexibles, al que luego agregan heterogeneidad de los agentes y fricciones financieras, CMBW sostienen que, bajo tal escenario, los efectos de una dolarización se asemejarían a los de un sudden stop, generando una caída significativa en el PBI y el bienestar. El modelo de CMWB además predice que la convergencia al equilibrio podría llevar más de cinco años.

Consideramos que el artículo tiene varios problemas. El primero concierne la naturaleza y las implicancias de una escasez de dólares, el supuesto clave del modelo. En el artículo no hay una definición precisa de lo que significa una “escasez de dólares” (a la que asocian una restricción financiera permanente). Además, CMBW suponen que no se trata de una condición inicial, sino que, sus efectos son permanentes. Sin embargo, la evidencia empírica sugiere que la escasez de dólares y la restricción financiera, incluso bajo la definición de CMBW, es transitoria y depende del marco de la política económica. Las implicancias en un caso (transitoria) u otro (permanente) son muy diferentes.

En segundo lugar, las predicciones del modelo de CMBW se basan en otro supuesto clave: con escasez de dólares solo es posible dolarizar a un tipo de cambio que consideran “desfavorable”. En otras palabras, suponen que en un escenario de libre movilidad de capitales y sin restricciones cambiarias, el tipo de cambio de una dolarización debe ser significativamente más alto que el tipo de cambio imperante en el mercado inmediatamente antes de la dolarización. Sin embargo, si la escasez de dólares y la restricción financiera son permanentes (tal como suponen CMBW), esto necesariamente implica que los participantes del mercado cambiario se comportan de manera irracional.

En tercer lugar, la evidencia empírica sugiere que no existe una relación unívoca entre una “escasez de dólares” (tal como la definen CMBW) y un tipo de cambio nominal “desfavorable” (que no definen pero podemos suponer implica un tipo de cambio real significativamente mayor que su nivel de equilibrio a largo plazo). Este podría existir sin aquella, y aquella, si es transitoria, no puede conducir a éste. Por lo tanto, el caso base del modelo de CMBW –dolarización con escasez de dólares– es empíricamente irrelevante y teóricamente cuestionable. Habría sido más útil analizar qué sucedería en un escenario de dolarización con overshooting del tipo de cambio nominal y un nivel de saldos monetarios muy por debajo de equilibrio y, bajo tal escenario, evaluar cómo se compara la dolarización con los planes de estabilización alternativos.

CMBW argumentan que dolarizar a un tipo de cambio “desfavorable” cuando los saldos monetarios (BM/PBI) se encuentran muy por debajo de equilibrio y existe una restricción financiera ad eternum, implica que el ajuste solo puede hacerse a través de superávits de la balanza comercial. Este es otro supuesto muy restrictivo. Lo notable es que CMBW explícitamente descartan que las tenencias de dólares billetes de los argentinos, que según algunas estimaciones, podrían alcanzar casi 200.000 millones sean un dato relevante. Como dice Ricardo Arriazu, el agregado monetario relevante en la Argentina es el M4, que no es más que el M3 en pesos más todos los dólares que tiene el sector privado (bajo el colchón o en una caja fuerte).

Si medimos los saldos monetarios incluyendo dólares resulta que las tenencias de dólares del sector privado ascienden a más del 40% del PIB. A pesar de ello CMBW sostienen que el país se enfrenta a una escasez de dólares que estiman en un 2,5 % del PIB que impone una restricción financiera permanente a la economía. Como si estos supuestos no fueran lo suficientemente irrealistas, CMBW suponen además que el sector bancario es incapaz de canalizar los excesos de dólares de un sector a aquellos sector que tienen escasez de dólares.

Solo con un conjunto de condiciones iniciales poco realistas y fundamentos microeconómicos bastante cuestionables, el modelo de CMBW puede generar sus predicciones apocalípticas.¹ Una línea de investigación más prometedora y, ciertamente más útil, habría sido investigar qué esquema de política monetaria y qué régimen cambiario pueden ofrecer mejores resultados que una dolarización en un escenario en el que, para estabilizar la economía y sentar bases sólidas para el crecimiento sostenido, es necesario salir del régimen actual, que es insostenible, y hacerlo en un período de tiempo relativamente corto debido al calendario electoral, teniendo en cuenta que: a) los formuladores de política no tienen ningún credibilidad, ni tampoco un dispositivo de compromiso más efectivo que la dolarización para reducir la inconsistencia temporal (ver Ocampo, 2023), y b) que la tasa de inflación ronda 8-10% mensual y las expectativas inflacionarias están exacerbadas.

CMBW construyeron un modelo para sugerir una alta probabilidad de “consecuencias nefastas” si se dolariza una economía que enfrenta una “escasez de dólares”, pero en ninguna parte de su documento de 52 páginas hay una discusión sobre si las predicciones del modelo se han verificado en la realidad. El caso de Ecuador refuta prácticamente todas las predicciones del modelo de CMBW.

Además, el modelo CMBW está calibrado con parámetros que no consideran que la dolarización es un cambio de régimen en el sentido que le da Sargent (1982). Por lo tanto, no se puede suponer que sus parámetros permanezcan invariantes (Lucas, 1976). CMBW supone implícitamente que el único cambio estructural que genera una dolarización es que el tipo de cambio nominal permanece fijo para siempre. La realidad demuestra algo distinto: la economía funciona de manera distinta porque los incentivos para los agentes económicos son distintos. Un comentario menor, CMBW solo mencionan cinco artículos sobre dolarización (uno incorrectamente) y omiten muchos trabajos importantes de la vasta literatura sobre el tema que se ha escrito desde 1993, entre ellos el de Rudiger Dornbusch, figura legendaria en MIT y defensor de la dolarización.

Finalmente, aunque el modelo de CMBW supuestamente tiene aplicabilidad universal, fue construido pensando en Argentina (los autores son argentinos) y está calibrado específicamente para describir lo que pasaría en la Argentina. CMBW destacan que “las recientes propuestas de dolarización, previamente rechazadas, han resurgido y ganado terreno en Argentina en medio de la carrera presidencial y la escalada de la inflación". El objetivo de CMBW es desacreditar tales propuestas y advertir sobre las “consecuencias nefastas” potenciales de la dolarización. Parecería que los supuestos restrictivos del modelo fueron elegidos para obtener los resultados que buscaban de antemano.

CMBW modifican el modelo base de dos maneras. Primero, asumen que los precios no son flexibles y que el precio inicial del bien no transable no se reajusta con la dolarización (es decir, queda demasiado alto). En segundo lugar, añaden agentes heterogéneos. Con la primera modificación, la recesión inicial es más profunda y duradera. Aquí no hay sorpresas. Con respecto a la segunda modificación, CMBW suponen que hay dos grupos de agentes en la economía: “el primer grupo son los rentistas especializados en el sector transable, que viven de su dotación del bien de exportación (por ejemplo, commodities); el otro grupo de agentes está especializado en el sector no transable, aportando su mano de obra para producir bienes no transables.” Otro supuesto fuerte de esta modificación es que los mercados financieros son imperfectos e incompletos, “por lo que estos grupos no pueden pedir prestado unos a otros ni asegurarse unos a otros”. Es decir, los bancos no cumplen su función de intermediación in aeternum.

Modelar el sector transable de esta manera es cuestionable desde el punto de vista empírico y teórico. Supone implícitamente que el capital y la tecnología son irrelevantes en la producción de bienes transables y que un “cambio de régimen” como una dolarización con reformas estructurales no tendría un impacto positivo en los incentivos y el volumen producido. Básicamente, en el mundo imaginado por CMBW, la producción de bienes transables tiene una elasticidad de oferta cero. Una visión bastante similar es la que ha inspirado las políticas económicas equivocadas que desde 1945 en adelante han llevado a la decadencia económica de la Argentina.

Sea como fuere, según CMBW “la heterogeneidad tiene implicaciones no triviales para la dinámica agregada, pero lo más notable es el desglose entre grupos. En particular, la dolarización puede perjudicar desproporcionadamente al grupo especializado en el sector no transable”. En otras palabras, según CMBW, la “dolarización con escasez de dólares” no solo conduce a una recesión inmediata y duradera, sino también a una mayor desigualdad. Es decir, la dolarización beneficiaría a la “oligarquía terrateniente” a expensas de las masas de trabajadores urbanos. Es caricaturesco.

Por todas las razones anteriores y otras que explicamos con cierto detalle en nuestro artículo publicado por la UCEMA, creemos que el modelo de CMBW no aporta mucho al debate sobre la dolarización ni tampoco sirve de guía para los formuladores de políticas. Su modelo matemático se basa en una definición de escasez de dólares que es conceptualmente errónea y empíricamente irrelevante. Este artículo nos recuerda la advertencia, que inspirado en Hayek, en 2010 hizo Ricardo Caballero, otro destacado economista de MIT, sobre “el síndrome de la pretensión del conocimiento” que padecen algunos colegas. Este síndrome consiste en elaborar “formalizaciones matemáticas cuantitativas de un mundo preciso pero en gran medida irrelevante” que son “inútiles como herramienta para comprender eventos significativos y peligrosas para la orientación de políticas”.

1. Uno de los supuestos más cuestionables es la función de producción del sector productor del bien transable.