Dolarización y Devaluación: ¿Cuál sería el impacto sobre el PBI y los ingresos?

Una de los aspectos más discutidos de la dolarización en los medios es el del tipo de cambio de conversión. Algunos de sus detractores argumentan que debería necesariamente hacerse a un tipo de cambio absurdamente alto, 2.000, 3.000, incluso 18.000 pesos por dólar en comparación con el tipo de cambio blue de 485 pesos por dólar (Proposición 1). Es decir, supuestamente requeriría una mega-devaluación del peso. A partir de allí convierten los salarios y jubilaciones a dólares a este tipo de cambio para sostener que una dolarización no sólo empobrecería a los argentinos (Proposición 2), sino que además provocaría una hiperinflación (Proposición 3).

De las objeciones que se pueden hacer a una dolarización esta es una de las más absurdas desde el punto de visto teórico y empírico, por lo cual sorprende que algunos economistas la promuevan en los medios (uno debe suponer que lo hacen por razones políticas).¹

Respecto a la Proposición 1, es falsa como ya lo demostré aquí y aquí. Una dolarización sólo tiene sentido a un tipo de cambio de mercado una vez levantado el “cepo” y todas las restricciones a los movimientos de capitales (esto último debería ocurrir con o sin dolarización). En cuanto a la Proposición 2, el argumento básicamente equivale a afirmar que en una economía relativamente abierta y sin controles de precios o salarios, una devaluación de la moneda por si sola puede reducir de manera permanente el valor en dólares de los bienes y servicios que se producen localmente.² Como expliqué en otro artículo la Proposición 3 es completamente disparatada. Además se deduce de una premisa falsa (Proposición 1). Aquí me enfocaré en refutar la Proposición 2.

Primero, algo de teoría y algo de cuentas nacionales. El PBI no es más que la suma de precios (P) por cantidad (Q) de bienes y servicios producidos.³ A nivel muy agregado hay dos tipos de precios, los de los bienes transables (BT), que se fijan en el resto del mundo en dólares, y, los de los bienes no transables (BNT), que se fijan internamente en pesos. Si no hay daño a la capacidad productiva (es decir, si no se modifica ni la capacidad, ni los incentivos a producir Q), una devaluación no puede provocar una caída del PBI en dólares a menos que: a) los precios de los BNT no aumenten pari passu con la devaluación (los precios de los BT obviamente lo harán automáticamente ya que están en dólares), y/o, b) haya una caída significativa en Q. Respecto a lo primero, la experiencia argentina demuestra que las devaluaciones tienen un impacto directo y rápido sobre el precio de todos los bienes y servicios de la economía (el llamado pass-through). En cuanto a lo segundo, no habría razón para que cayera Q debido a una devaluación, excepto en el caso de que fuera acompañada de otras medidas que redujeran la capacidad productiva de la economía. Trataré ambas cuestiones en más detalle más adelante.

Ahora pasemos a la evidencia. La experiencia de Ecuador permite demostrar lo falaz de la Proposición 2. Durante los doce meses previos a la dolarización, los precios al consumidor habían aumentado 61% mientras que el tipo de cambio nominal lo había hecho en 197%. No había control de cambios, y por ende tampoco había brecha cambiaria como ocurre hoy en la Argentina. Al 31 de diciembre de 1999, el tipo de cambio en el mercado libre había cerrado a 20.000 sucres por dólar.

Diez días después, en medio de una profunda crisis política y económica, Mahuad anunció una dolarización al tipo de cambio de mercado –25.000 sucres por dólar– valor que reflejaba la gran incertidumbre política y económica imperante en ese momento. Es decir, hubo una depreciación de 20% en el sucre en sólo diez días.⁴ El tipo de cambio real (TCR) implícito a esta relación de conversión era prácticamente el doble que el promedio para el período 1995-1999.⁵

En los doce meses siguientes, el índice de precios al consumidor aumentó 78,7%. Es decir, la tasa de inflación en el primer año de la dolarización superó con creces a la del año anterior. Sin embargo, fue significativamente inferior a la tasa de inflación anualizada de enero de 2000 que alcanzó 399%. En 2003 la tasa de inflación fue 7,8%. En cuanto a los salarios nominales de un trabajador promedio del sector privado, acumularon una variación interanual de 59% en 2000 y 24% en 2001. Los salarios reales, que habían sufrido una merma de 28% entre enero de 1999 y enero de 2000, recuperaron 39% en los doce meses siguientes.⁶

También hay que tener en cuenta que hubo una fuerte expansión monetaria con posterioridad a la dolarización: el agregado M1 prácticamente se duplicó entre diciembre de 1999 y diciembre de 2000 (y aumentó 25% al año siguiente). Este aumento se debió fundamentalmente al ingreso de dólares, que se reflejó en un aumento del circulante y de los depósitos bancarios.⁷

El PBI a precios corrientes de Ecuador, que en 1999 ascendió a US$ 19.635 millones, cayó a US$ 18.318 millones en 2000 para luego alcanzar US$ 24.468 millones en 2001. Con el cálculo simplista que proponen algunos economistas simplistas, la caída del PBI en 2000 debería haber sido 53% en vez de 6,7%, ya que, con la dolarización, la devaluación anual del sucre fue de 115%.⁸ En cuanto al PBI en precios constantes, experimentó un aumento de 1,1% en 2000.

Lo experiencia ecuatoriana demuestra varias cosas importantes. Primero, una dolarización no provoca una caída permanente del PBI sino todo lo contrario, incluso si es precedida por una fuerte depreciación de la moneda local.⁹ Segundo, una dolarización debe hacerse al tipo de cambio de mercado sin cepo y sin restricciones. Tercero, si hay overshooting del tipo de cambio al momento de dolarizar, los precios internos se ajustarán. Cuarto, en un lapso relativamente rápido la tasa de inflación converge a la de Estados Unidos.

En el caso (absurdo) de que el gobierno decidiera dolarizar con una devaluación implícita de 1.150% (equivalente hoy a 3.000 pesos por dólar), la inflación en los doce meses siguientes sería cercana a este porcentaje. Es decir, no tendría ningún sentido dolarizar en esas condiciones. Pero además no sería ese el tipo de cambio de conversión necesario. La dolarización debe hacerse al tipo de cambio de mercado una vez levantado el cepo y las restricciones a los movimientos de capitales. Ese tipo de cambio podría incluso ser inferior al del mercado informal el día antes. Hoy ese tipo de cambio es 500 por dolar y no 3.000 por obvias razones. El mercado sabe que la falta de reservas en el BCRA es transitoria y que la Argentina sin cepo rápidamente podría tener al menos los 12.000 millones de dólares que vale la base monetaria al blue.¹⁰ Una vez mas: el planteo de que una dolarización solo podría hacerse a 3.000 pesos por dólar es absurdo.

Por otro lado, si una devaluación de la moneda es acompañada por un cambio de régimen que, entre otras cosas, implique una degradación significativa de la calidad institucional (léase violación de los contratos y los derechos de propiedad) que desaliente la inversión privada puede tener un fuerte impacto recesivo.¹¹ Esto fue lo que ocurrió en la Argentina en enero de 2002. Debido a la manera en que se repudió el régimen de Convertibilidad, ese año el PBI cayó 11% en términos reales mientras que la inversión privada se contrajo 36% y el stock neto de capital fijo cayó 1,3%. Recién en 2005 el PBI a precios constantes superó los niveles de 1998, mientras que el PBI en dólares lo hizo en 2008 y la inversión extranjera directa en 2012.

El punto central es que en una economía relativamente integrada al resto del mundo y sin controles de precios, salarios y tipo de cambio, el gobierno no puede alterar el TCR de manera permanente mediante una devaluación.¹² Tarde o temprano los precios internos se ajustan al nuevo tipo de cambio nominal. Cuanto tiempo toma este ajuste dependerá del pass-through, es decir, la velocidad con la que la devaluación del peso se traslada a los precios internos. En 2002 el traslado fue lento debido a que se venía de diez años de estabilidad de precios sin indexación y a la fuerte contracción económica. En las circunstancias actuales, con alta inflación y alto grado de indexación, el pass-through sería muy rápido y contundente, es decir, el impacto sobre la tasa de inflación sería casi instantáneo.

Lo cual me lleva al título de este artículo. ¿Cuál sería el impacto de una dolarización sobre el PBI? Para responder esta pregunta primero es necesario estimar cuanto es el PBI en dólares actual. Si lo calculamos al tipo de cambio oficial, en 2022 ascendió a US$ 632.241 millones.

Según un cálculo simplista, suponiendo que a) no hay crecimiento en términos reales en 2023, y, b) que en diciembre el próximo gobierno decidiera dolarizar a, por ejemplo, 500 pesos por dólar, el PBI caería a US$ 329.300 millones. Es decir, generaría una contracción de 48%. Esta cifra aterradora se basa en un cálculo que no sólo es simplista sino también erróneo.¹³

Insisto sobre el punto central: vaya o no acompañada de una dolarización, una devaluación del peso no puede por si sola reducir de manera permanente el valor en dólares de los bienes y servicios que produce la economía argentina. ¿Cuál es este valor? Sabemos que el PBI prácticamente no crece en términos reales desde 2011. En aquel entonces no había brecha cambiaria y el PBI en dólares ascendía a US$ 527.644 millones. Si ajustáramos este valor por la variación de los precios promedio de la economía norteamericana (deflactor del PBI) llegaríamos a un valor de US$ 695.455 millones en 2022.¹⁴ Si en vez lo ajustamos por la variación de los términos del intercambio para la Argentina la cifra sería US$ 562.000 millones. Esto quiere decir que a) si en 2011 se hubiese dolarizado la economía argentina al tipo de cambio de mercado, y b) la variación del PBI real hubiera sido la observada desde entonces, en 2022 el PBI probablemente se habría ubicado entre ambos valores.

Otra manera de estimar el PBI en dólares es a través del comercio exterior.¹⁵ La Argentina exporta casi US$100.000 millones en bienes y servicios e importa algo menos que esa cifra. En 2022 aproximadamente 86% de las importaciones fueron bienes intermedios, de capital, combustibles o partes y accesorios. Es decir, bienes que forman parte de la estructura de costos de la economía. Por lo tanto, una devaluación tendría impacto directo sobre esos costos, y, en el corto plazo, también sobre los precios. En los últimos quince años, cuando no hubo ni cepo ni brecha cambiaria, el valor en dólares de las exportaciones e importaciones con relación al PBI promedió 28,6%. En 2022, el valor del intercambio comercial (bienes) fue de US$ 170.000 millones. Dividiendo esta cifra por aquella nos da un PBI de US$ 594.700 millones. Incluso si ajustáramos el valor de las exportaciones a precios “normales” el valor del PBI alcanzaría US$ 557.000 millones.

Ambas metodologías sugieren que el atraso cambiario es inferior a la brecha cambiaria. Según estos cálculos, que no incorporan el impacto de la incertidumbre política y económica y la falta de credibilidad del gobierno, el retraso cambiario en 2022 habría sido de entre 12 y 13%, lo cual está en línea con las estimaciones del FMI de 16%.¹⁶

Es posible que el PBI en dólares caiga luego de una dolarización, especialmente si se hace inmediatamente después de la liberación total del mercado cambiario. Cuanto dependerá de la magnitud de la devaluación previa y del pass-through. Pero sería una caída transitoria (primeros dos trimestres posteriores a la dolarización) tal como lo fue en Ecuador en 2000.

Esto quiere decir que si el cambio de régimen institucional y monetario que implica una dolarización no tuviera efectos reales sobre la economía (un supuesto muy conservador teniendo en cuenta lo que ocurrió entre 1991 y 1994), el PBI en dólares a principios de 2025 debería ser de alrededor de US$600.000 millones.

La dolarización no sólo no empobrecería a los argentinos, sino que sentaría las bases de una prosperidad duradera, ya que reduciría el costo de capital para el sector privado y alargaría su horizonte de planeamiento. Ambos factores contribuirían a una mayor tasa de inversión y al aumento de la productividad, lo cual a su vez contribuiría a una mayor tasa de crecimiento del PBI y a un aumento sostenido de los salarios reales.

1. Hay varias otras objeciones válidas que se pueden hacer a una dolarización. Dornbusch (2001) analiza y refuta las principales.

2. Curiosamente, muchos de los que argumentan que la devaluación (supuestamente necesaria) para una dolarización provocaría un brutal empobrecimiento en otro contexto sostienen que una devaluación es “reactivante”.

3. El PBI es la suma del valor agregado en todas las etapas de la producción de bienes y servicios. Es decir, al valor bruto de la producción hay que restarle las ventas entre distintos sectores.

4. El término “devaluación” generalmente se usa para describir lo que ocurre bajo un sistema de cambio fijo y “depreciación” cuando se trata de un régimen de tipo de cambio flexible. La primera es una decisión gubernamental mientras que la segunda es una reacción del mercado.

5. El TCR es el precio relativo más importante de la economía. Mide la relación en moneda doméstica entre los precios de los bienes transables y los de los no transables.

6. Para un análisis de la inflación inercial en el primer año de dolarización ver Naranjo y Lafuente (2002) y Erráez (2005).

7. Luego de una dolarización, es difícil cuantificar tanto la circulación monetaria como las reservas internacionales (especialmente si se elimina el banco central). Sobre esta cuestión ver el trabajo de Vera (2007).

8. En cuanto al PBI real, aumentó levemente en 2000.

9. Entre el 31 de diciembre de 1999 y el 10 de enero de 2000, el tipo de cambio de mercado aumentó 25%, lo cual reflejaba la profunda crisis en la que estaba sumida el país.

10. Las reservas netas promediaron alrededor de US$20.000 millones en el período 2018-2022.

11. A mediano y largo plazo la tasa de inversión depende en gran medida de la calidad de las instituciones.

12. Aunque el gobierno puede alterar el TCR efectivo imponiendo aranceles a la importación o derechos de exportación

13. Si este cálculo fuera correcto, el comercio exterior pasaría a representar casi 50% del PBI, lo cual no tiene sentido.

14. La estructura de la economía norteamericana es muy distinta a la de la Argentina por lo cual este ajuste mo necesariamente es el correcto. Pero el resultado no cambia mucho si usamos el deflactor de Australia o Canadá o el de Ecuador.

15. Esta metodología supone que la participación del comercio exterior en la estructura económica se mantiene relativamente estable, lo cual es un supuesto razonable.

16. Las estimaciones del FMI de sobrevaluación del peso al tipo de cambio oficial a su vez nos permiten calcular un PBI en dólares “de equilibrio” en 2022 cercano a US$ 540.000 millones.