Reservas Internacionales y Base Monetaria bajo una Dolarización

La dolarización plantea un desafío a los economistas acostumbrados a analizar la macroeconomía con modelos y conceptos convencionales. Un error común es suponer que una dolarización equivale a la versión extrema de un tipo de cambio fijo. En un sentido estrecho, sin duda lo es. Pero las implicancias son muy distintas que cuando existe una moneda propia, no sólo desde el punto de vista macroeconómico sino también político e institucional.

Hay otros aspectos de una dolarización que también contribuyen a la confusión. Uno de ellos concierne el rol de las reservas monetarias internacionales (RMI) y la base monetaria (BM), dos conceptos clave en el análisis de una macroeconomía abierta. En una economía dolarizada pierden el significado que tienen bajo cualquier otro régimen cambiario/monetario, incluso bajo un régimen de Convertibilidad como el que existió en la Argentina en los noventa.¹

Las Reservas Monetarias Internacionales (RMI)

Como señala Carlos De la Torre Muñoz (2011), ex Ministro de Economía y Finanzas de Ecuador bajo la presidencia de Lenín Moreno, “el tema de las reservas internacionales reviste de singular importancia en una economía dolarizada, ya que detrás se pueden ocultar algunas realidades que si no son bien entendidas pueden llevar a malas interpretaciones desde el análisis económico”.

Empecemos por lo básico. En su última edición, el manual de balanza de pagos del FMI define las reservas monetarias internacionales (RMI) como “activos externos fácilmente disponibles y controlados por las autoridades monetarias para hacer frente a las necesidades de financiamiento de la balanza de pagos, para intervenir en el mercado de cambios y otros objetivos relacionados... Los activos de reserva deben ser activos en moneda extranjera”.

En un país con moneda propia, libre movilidad de capitales y régimen de tipo de cambio fijo o ajustable, las RIM no sólo respaldan la BM, sino que también explican sus variaciones. Por ejemplo, bajo la Convertibilidad, por ley la BM debía estar 100% respaldada por las reservas (de hecho, hubo períodos en los que las reservas excedieron la BM).

Por eso decía Mundell que un régimen de tipo de cambio fijo es una regla monetaria: las variaciones de la BM dependen de las variaciones en las RMI (es decir, la balanza de pagos). Con plena movilidad de capitales y tipo de cambio libremente fluctuante, el nivel de RMI deja de ser una variable relevante. En este caso, el banco central puede tener una política monetaria independiente. Sin embargo, en la mayoría de las economías emergentes, los bancos centrales intervienen en el mercado cambiario (flotación sucia) y/o imponen restricciones a los movimientos de capitales. Cuando eso ocurre, las RMI son relevantes.

Bajo una dolarización (Ecuador o El Salvador) o eurización (caso Kosovo y Montenegro), por definición todos los activos del banco central están denominados en moneda extranjera. Además, si al momento de dolarizar las RMI son iguales a la BM, gradualmente desaparecerían. En el inusual caso de que RMI – BM > 0, el excedente pasaría a ser un activo neto del Estado, de manera directa si es que se elimina el banco central, o si este no fuera el caso, de manera indirecta a través de esa entidad.² Bajo este último escenario, las RMI se convierten en un derecho del banco central sobre dólares (o activos líquidos en moneda extranjera de no residentes) que respaldan sus pasivos con residentes, tales como depósitos del gobierno, empresas públicas, bancos privados (vía encajes) e, incluso, particulares.

En el caso de que se eliminara el banco central con la dolarización, resultaría incluso difícil estimar con precisión las RMI, ya que los ingresos y egresos de divisas se originan independientemente y de múltiples maneras por el sector privado. Cualquier dólar que circula en la economía puede ser utilizado en una transacción comercial o financiera entre un residente y un no residente (cross-border). Por ejemplo, en el caso de Panamá, el FMI define las reservas internacionales como los activos externos netos de Banco Nacional de Panamá (BNP), que es un banco comercial de propiedad estatal (similar al Banco de la Nación Argentina). Sin embargo, estos activos externos netos reflejan la política financiera del BNP y no necesariamente representan las RMI en su definición convencional.³ De hecho, el FMI reconoce que la necesidad “de mantener un colchón de liquidez en moneda extranjera difiere de los países no dolarizados, ya que [Panamá] no enfrenta el riesgo de fluctuaciones en el tipo de cambio y descalces de moneda… Panamá, al estar totalmente dolarizado, no necesita reservas internacionales para suavizar las fluctuaciones del tipo de cambio o evitar los descalces de moneda en los balances. Como tal, las reservas actúan más como un colchón en el sistema financiero y las finanzas públicas (FMI, 2023, p.41).”⁴

La cuestión es algo más sencilla en el caso de Ecuador, ya que el banco central sobrevivió a la dolarización. Como explica De la Torre Muñoz, fueron las presiones del FMI “de mantener, al menos en apariencia, los estándares monetarios convencionales, derivaron en la conformación de lo que actualmente se conoce como la Reserva Internacional de Libre Disponibilidad (RILD), que no es sino el mantenimiento de activos por parte del Banco Central en el exterior sobre la base de los pasivos que mantiene como depósitos principalmente del gobierno central en sus cuentas” (De la Torre Muñoz, 2011, p.202).⁵

Lo interesante del caso ecuatoriano en el contexto de la discusión en la Argentina, es que, desde el punto de vista práctico, no fueron los dólares en el banco central (es decir, las RILD) los que permitieron dolarizar, sino los dólares que los particulares ingresaron al sistema bancario. De la Torre Muñoz señala en el artículo ya citado que “se sostuvo en sus inicios que la dolarización era inviable con el stock de divisas que internalizó el Banco Central del Ecuador desde sus reservas internacionales a efectos de proveer de especies monetarias dólares a la economía ecuatoriana”. Sin embargo, esta afirmación, similar a la que hacen algunos economistas en la Argentina, resultó completamente inexacta. A fines de septiembre de 2000 se habían dolarizado 97% de los sucres. Es decir se habían canjeado el equivalente de US$ 566 millones. Sin embargo, las RILD no sólo no cayeron en la misma magnitud, sino que aumentaron en US$307 millones, lo que se explica por los movimientos de la balanza de pagos. ¿Quién puso entonces los dólares necesarios para dolarizar? Los ecuatorianos. ¿Cómo? Depositando sus dólares en el sistema bancario. Entre diciembre 1999 y diciembre 2000 los depósitos totales aumentaron US$ 747 millones.⁶

Este resultado, que puede parecer sorprendente, fue consecuencia de que a) el BCE acumuló dólares durante el período de canje, y b) los ecuatorianos creyeron en la dolarización (en vez de disminuir su volumen de ahorro en el sistema bancario lo aumentaron con dólares que tenían en su poder).

La situación en Ecuador –y el significado e implicancias de las RILD– se complicó a partir de enero de 2010 cuando, siguiendo instrucciones de Correa, el BCE comenzó a financiar subrepticiamente al Tesoro. El Código Monetario y Financiero aprobado en 2014 eliminó el sistema de cuatro balances establecido por la ley de dolarización para “para dar confianza sobre la dolarización”.⁷ Como advertía el economista Juan Pablo Erráez en 2019, en la práctica esto “significó adquirir papeles de la banca pública y en ese momento acreditar recursos en las cuentas de la banca pública en el BCE, es decir un incremento endógeno del pasivo del BCE, con el incremento de igual magnitud de un papel no líquido por el lado del activo.” En t=0 esto no tiene impacto sobre las RILD, ni los encajes bancarios. Pero si, por ejemplo, la expansión secundaria se dirige a pagar importaciones o girar fondos al exterior, esto compromete la solvencia del BCE.⁸

“Este mecanismo de expansión del balance [del BCE] si bien le permite mayor capacidad de gasto al Ministerio de Economía y Finanzas, reduce la cobertura de Reservas Internacionales frente a los depósitos en el BCE, lo que pone en riesgo la capacidad que el Banco Central tiene para realizar pagos al resto del mundo o satisfacer la demanda de efectivo de las entidades financieras” (Erráez, 2019).

Fuente: Erráez (2019).

Actualmente, como el BCE es custodio de los encajes bancarios, sigue existiendo un vínculo entre las RILD y uno de los componentes de la BM convencional (los encajes bancarios). Por ejemplo, al 30 de abril de 2023, en el balance del BCE figuraban “Reservas internacionales” por US$ 8.054,9 millones contra pasivos monetarios de US$ 6.356,2 millones, de los cuales US$ 6.269 millones correspondían a encajes bancarios.⁹

Volviendo al caso general, otra diferencia importante con economías con moneda propia es que, tal como señala el propio FMI, las economías dolarizadas “no pueden acumular reservas emitiendo base monetaria a cambio de activos en divisas. En cambio, la acumulación de reservas se logra a través de depósitos centrales de otra entidad, como el gobierno (Kosovo, Panamá) o un fondo de liquidez financiado por bancos (Ecuador), controlado por el Banco Central”. Sea como fuere, salvo en aquellos casos en que los depositantes en el banco central (fundamentalmente el gobierno central) realicen (o reciban) pagos a no residentes contra dichos depósitos, las variaciones de la RILD no reflejan “movimientos en la balanza de pagos, como sería en el caso de la RMI” (De la Torre Muñoz, 2011, pp.202-203).

En conclusión, el significado y la relevancia de las reservas internacionales en una economía dolarizada dependerá críticamente de si sobrevive el banco central como a) custodio de los encajes bancarios, y b) único canal para el ingreso y egreso de divisas. De no ser así, como es el caso de Panamá, el concepto carece de significado y operatividad. De hecho, las RMI no existen. En el caso de Ecuador, el significado de las RILD fue cambiando a lo largo de tiempo. Inicialmente eran un indicador de la solvencia financiera del BCE, pero luego pasaron a ser un indicador de la solidez del sistema bancario. Con sus políticas de expansión del gasto público y financiamiento del déficit, Correa degradó la integridad financiera de ambos y sentó las bases del default de 2020.

La Base Monetaria (BM)

En cuanto a la BM, constituye el pasivo monetario del banco central, es decir aquel sobre el cual no paga intereses.¹⁰ Cuando un país tiene su propia moneda, este pasivo incluye la circulación monetaria más los encajes que los bancos mantienen depositados en la autoridad monetaria (que actúa como custodio de los mismos).

Es útil conceptualizar a la BM como “dinero externo”, un activo neto (externo) para el sector privado. Como explica Ricardo Lagos, “el gobierno no tiene activos reales, pero en algún momento en el pasado, emitió activos financieros (dinero) para pagar sus gastos y, desde un punto de vista contable, estos papeles en circulación emitidos por el gobierno constituyen pasivos… Desde el punto de vista del sector privado, constituyen un activo neto externo: es dinero externo”. En contraste, el dinero bancario es “dinero interno”, es decir un pasivo de los bancos que sirve como activo y medio de cambio y que se cancela en el balance consolidado del sector privado.

Al dolarizarse la economía, el dinero externo desaparece y solo quedan en circulación a) dólares billete (que constituyen dinero externo de Estados Unidos), y, b) dinero interno creado por el sistema bancario local. Es decir, el Estado (o su banco central) cancela su pasivo monetario con las reservas. Por lo tanto, deja de percibir los ingresos por señoreaje (es decir, intereses sobre las reservas internacionales que respaldaban ese pasivo).¹¹

La BM es uno de los conceptos “esenciales de la teoría monetaria moderna y fundamento cuantitativo a partir del cual se produce y se explica la dinámica monetaria de una economía, se construyen los agregados monetarios y se diseña y se implementa la política monetaria”, señalan Vera y De la Torre Muñoz (2019), y agregan, “Este concepto, ampliamente utilizado y comprendido en el análisis y el manejo monetario en economías con moneda propia, se vuelve esquivo y presenta dificultades para su identificación y su comprensión adecuadas en una economía sin moneda propia”.

Parte del problema es que, una vez dolarizada la economía no es posible estimar con precisión la circulación monetaria (o las especies monetarias en circulación o EMC) que constituyen el principal componente de la BM en una economía no dolarizada. Como señalaba en un interesante trabajo publicado en 2007, Wilson Vera, ex Director Nacional de Programación y Regulación Monetaria y Financiera del BCE:

“El dolar como moneda extranjera, entra (sale) a (de) la economía ecuatoriana, a través de diversos canales como: operaciones financieras internacionales del BCE y del sistema financiero, así como de otras fuentes difíciles de ser cuantificables, como el turismo, las remesas familiares, el comercio fronterizo y las actividades ilícitas. Esta situación dificulta el cálculo del monto del circulante en dólares (i.e., las especies monetarias en circulación; esto es, los billetes y monedas), lo que impide conocer las repercusiones que tienen las distintas mediciones de dinero (oferta monetaria y liquidez total) sobre el entorno macroeconómico”.

La metodología propuesta por Vera para estimar las EMC a través del multiplicador bancario y las remesas es la que actualmente utiliza el BCE. Según este autor, esta metodología le permitió verificar “el constante ingreso a la economía ecuatoriana de billetes dólares de alta denominación, que no se realiza a través del BCE y del sistema financiero y cuyas posibles fuentes deben ser identificadas mediante otro tipo de estudios.”

Sin embargo, esta metodología puede llevar a conclusiones erróneas sobre la situación económica del país. Por ejemplo, si un turista extranjero visita Ecuador y paga la cuenta del hotel en efectivo y el hotel luego deposita ese dinero en el banco, el BCE registrará un aumento de los depósitos mientras que los billetes o especies monetarias en circulación (EMC) permanecen constantes (M2 aumentaría). Por otro lado, si un ecuatoriano retira US$1.000 del banco y luego viaja a Miami y compra un celular, el BCE contabilizaría una caída de US$1.000 en los depósitos bancarios y un aumento de US$1.000 en el circulante. Sin embargo, esto último sería un error, ya que los billetes salieron del sistema y no hay manera de contabilizarlos. Es decir, se estaría sobreestimando la oferta monetaria.

Juan Pablo Erráez propone ejemplo que echa luz sobre esta cuestión. Según las estadísticas oficiales, en 2017 aproximadamente 602.000 ecuatorianos viajaron a Estados Unidos. Si llevaron en promedio 1.000 dólares en efectivo y retiraron esta suma de su cuenta bancaria, el BCE computó un aumento de US$ 600 millones en las EMC cuando en realidad ese dinero se gastó en el exterior y ya no circula en la economía ecuatoriana. Como explica Erráez, “si las EMC están sobrestimadas, también lo estarían la Oferta Monetaria (M1) y la Liquidez Total (M2), lo que cambiaría las conclusiones a las que se puede llegar sobre los agregados monetarios y su relación con la actividad económica en Ecuador”.

En el caso de la Argentina, se estima que actualmente circulan entre US$100.000 y 200.000 millones de dólares billete (probablemente una porción significativa de esta suma no está declarada ante la AFIP). Esto quiere decir qué si se avanzara con una dolarización, el circulante equivaldría a casi 40% del PBI, lo que implicaría reconocer una monetización instantánea y abrupta de la economía.

A algunos economistas les cuesta entender esta realidad. Como explica Ricardo Arriazu, el agregado monetario más relevante en el caso argentino es M4, definido como el M3 en pesos (convertido a dólares) más todos los depósitos en dólares en los bancos más todos los dólares billetes en cajas fuertes o “debajo del colchón” (declarados o no).

En la medida que la dolarización fuera creíble, una parte significativa de esos billetes saldrían de las cajas fuertes y debajo de los colchones y se depositarían en los bancos contribuyendo a expandir el dinero bancario (interno). Hay que tener presente que en julio de 2019, los depósitos en dólares ascendían a US$37.000 millones (a fines de abril 2023, ascendían a US$ 17.900 millones).

En conclusión, la relevancia del concepto de BM en una economía dolarizada depende a) de la posibilidad de estimar con precisión su principal componente (las EMC), y, b) de la supervivencia del banco central como custodio de los encajes bancarios. Dada la dificultad (o imposibilidad) de lo primero, los agregados más amplios tienen mayor relevancia para el análisis macroeconómico, ya que la variación de los depósitos bancarios se puede estimar con precisión.

1. A veces surge confusión entre las reservas bancarias y las reservas internacionales. Las primeras son los encajes, es decir la fracción de los depósitos captados que se inmovilizan para hacer frentes a retiros de los depositantes.

2. Por ejemplo, cuando Menem propuso dolarizar la economía a principios de 1999, las RMI en el BCRA superaban la BM a 1 peso por dólar.

3. En un informe reciente, FITCH, la agencia calificadora de riesgos, sostiene que, desde su perspectiva, el BNP cumple extra oficialmente el papel de prestamista de última instancia. En agosto de 2020, en plena crisis del COVID-19, las autoridades panameñas crearon un fondo de liquidez con el apoyo financiero del FMI que sería administrado por el BNP. Hasta el momento ningún banco ha requerido asistencia.

4. Si el objetivo es medir la capacidad de absorción a shocks externos del sistema bancario, sería más apropiado medir las reservas (encajes) totales en vez de las del BNP.

5. Al 31 de diciembre de 1999, diez días antes del anuncio de la dolarización, las RMI brutas en el balance del Banco Central del Ecuador (BCE) ascendían a US$ 1.402 millones. A esta cifra había que restarle pasivos externos de US$ 126 millones. Es decir, las RMI netas ascendían a US$ 1.276 millones. Pero las reservas internacionales de libre disponibilidad (RILD) ascendían a sólo US$ 872,1 millones. Esta cifra incluía la posición neta en divisas, más el oro, los DEG y las reservas en el FMI. Por otro lado, al tipo de cambio de mercado, la base monetaria equivalía a US$ 770,2 millones.

6. Recordemos que en Ecuador la dolarización se anunció en un contexto de default de la deuda externa, crisis bancaria, alta inflación y depósitos congelados. Según De la Torre Muñoz los dólares que permitieron la dolarización fueron las remesas desde el exterior. Sin embargo, las cifras del balance de pagos muestran que los dólares que ingresaron al sistema bancario dólares ya circulaban en Ecuador.

7. El sistema de cuatro balances dejó de publicarse en diciembre de 2008.

8. La siguiente tabla con cifras ficticias permite visualizar el impacto de la expansión del balance del BCE orquestada durante la presidencia de Rafael Correa.

Según Erráez, Correa llegó a financiar 10% del PBI a través de este mecanismo.

9. Este nivel de encajes está por encima del requerimiento legal.

10. La introducción de encajes remunerados implica la creación de un pasivo financiero para el banco central sobre el que paga intereses. Como el banco central no tiene activos reales (excepto la “maquinita”), este pasivo financiero debe considerarse como una deuda del gobierno.

11. Una definición alternativa, más amplia, del ingreso por señoreaje incluye la recaudación del impuesto inflacionario.