Una dolarización sigue siendo la mejor opción

Hay que eliminar la incongruencia entre una economía de facto dolarizada y el curso forzoso del peso. La incertidumbre respecto al régimen cambiario amenaza la estabilidad y retrasa la reactivación.

Una dolarización oficial con un esquema similar al adoptado por El Salvador en enero de 2001, es la única salida al régimen actual que tiene altas chances de éxito a largo plazo, tanto en el plano político como económico. Bajo este esquema, los pesos billete no se eliminarían sino que seguirían circulando por un tiempo indeterminado pero el sistema bancario sólo funcionaría con dólares.¹

Vale la pena repasar algunos argumentos a favor de una dolarización y analizar si es posible implementarla en las actuales circunstancias. Desconozco los planes del gobierno. El presidente Milei declaró hace unos días que todavía no ha tomado una decisión respecto al régimen cambiario/monetario que adoptará una vez que levante el cepo. Consecuentemente, el mercado ignora si fijará el tipo de cambio fijo o lo dejará flotar. Es comprensible que el gobierno quiera mantener el factor sorpresa. Sin embargo, la incertidumbre resultante genera un alto costo macroeconómico.

¿Por qué una dolarización?

El primer argumento a favor de una dolarización oficial es de conveniencia política. En países que padecen de la “enfermedad de inconsistencia temporal”, exhiben alto grado de anomia institucional y alta dolarización de facto, como es el caso de la Argentina, la única manera de salir rápida y permanentemente de un régimen alta inflación como el actual sin provocar una recesión es con una dolarización oficial o una caja de conversión.²

Asi lo demuestra la experiencia de la Argentina en 1991 y Ecuador en 2000. Estabilizar la economía con crecimiento es clave para la sustentabilidad política de cualquier reforma, ya que el calendario electoral impone la necesidad de mostrar resultados favorables –estabilidad y crecimiento– dentro de los 18-20 meses de asumir el gobierno. Como la Convertibilidad probó ser muy vulnerable al embate de los políticos populistas y el lobby devaluador, hoy no sería un régimen creíble. Por lo tanto, la única alternativa con chances de supervivencia a largo plazo que queda es una dolarización oficial.

El segundo argumento es de fondo: desde 1946 el electorado argentino ha demostrado una fuerte adicción al populismo y las políticas populistas. El enorme costo de esta adicción se puede visualizar en el siguiente gráfico, que muestra desde 1961 hasta 2023 la cantidad de años en los que la variación anual del PBI fue negativa y la tasa de inflación entre las once más altas del mundo para 113 países para los cuales hay datos disponibles. Si agregáramos los años en default de la deuda soberana el contraste sería aún mayor. Ignorar esta realidad lleva a muchos “expertos” a hacer recomendaciones de política condenadas a fracasar. No hay duda que se puede “comprar” estabilidad por un par de años. El problema es la sustentabilidad a largo plazo.

Desde 1946 el populismo ha ganado una de cada dos elecciones libres. Aunque electoralmente exitoso, ha llevado al país a una decadencia inédita en la historia mundial. La Argentina es el único país que en siete décadas pasó de ser desarrollado a ser subdesarrollado. Como dijo alguna vez Paul Samuelson, si en 1945, cuando estaba en la plenitud de su capacidad analítica como economista, alguien le hubiera preguntado qué país crecería más rápidamente en las décadas siguientes su respuesta hubiera sido la Argentina. ¿Por qué falló su pronóstico? La respuesta la dio el australiano Arthur Smithies: fue justamente en 1945 cuando surgió en nuestro país un diabolus ex machina. Según Smithies, cualquier estudiante de segundo año de economía podría haber anticipado el resultado desastroso de la política económica del peronismo. A pesar de su enorme costo, hasta hoy en la Argentina, el populismo sigue siendo exitoso electoralmente, especialmente cuando aumenta el precio de los commodities que exporta el país. Habrá que ver si el cambio de la matriz exportadora (más energía) modifica este patrón o lo profundiza. La experiencia de Ecuador y Venezuela no es alentadora.

No creo que un período presidencial alcance para curarnos de esta adicción. No es la primera vez en estos últimos ochenta años que un gobierno intenta cambiar la Argentina. Y siempre el entusiasmo inicial fue seguido por una profunda desilusión. En los años noventa pareció que gracias a la Convertibilidad finalmente habíamos logrado curarnos del populismo. Cuando Menem anunció la dolarización a principios de 1999, nadie se imaginaba que diez años más tarde el kirchnerismo se “llevaría puestas” la economía y las instituciones. Tampoco se pensaba probable la estatización de las AFJP, la intervención del INDEC, y la expropiación de YPF. En 2015 Macri llegó al gobierno con una promesa de cambio y su gradualismo nos dejó como legado cuatro años más de populismo.

Las adicciones sociales no se curan de un día para el otro, ni de un año para el otro. Superarlas requiere décadas. Somos una sociedad que se entusiasma fácilmente con el cambio pero que no tiene la constancia para convertirlo en realidad. Teniendo en cuenta la adicción argentina al populismo, el argumento a favor de la dolarización es obvio. Como demuestra la experiencia de Ecuador, es el único régimen monetario que permite eliminar uno de los efectos más perniciosos del populismo: una inflación alta, persistente y volátil incompatible con el crecimiento.

Algo que parecen no entender muchos “expertos” extranjeros que opinan sobre el tema es que cualquier otro régimen monetario, aunque quizás funcione en un país “normal”, no va a funcionar en la Argentina. La adicción al populismo limita el menú de opciones viables para asegurar una estabilidad duradera.

Hay dos lecciones importantes que podemos extraer de los últimos ochenta años de historia. Primero, desde 1945 lo único que “funcionó” para estabilizar y reactivar la economía fue la Convertibilidad. Segundo, la Convertibilidad fue vulnerable al embate de una dirigencia política, que, en su mayoría no concibe su rol sin acceso al “dinero blando”. Con moneda propia y un banco central fiscalmente sometido el populismo nos condena a la inflación y al estancamiento. Ergo, no nos queda otra opción que una dolarización oficial.

Entre los economistas, el debate acerca de la dolarización se ha planteado a veces como un trade-off entre credibilidad y flexibilidad. En 2001, luego de una sucesión de shocks externos (Tequila, Tailandia, Indonesia, Malasia, Rusia, Brasil, Turquía), la flexibilidad parecía más ventajosa que la credibilidad. El traumático fin de la convertibilidad argentina en diciembre de 2001 cerró el debate a favor de la primera, pero por las razones equivocadas. Hubo una variedad de factores macroeconómicos que contribuyeron a la crisis de 2001-2002, pero el factor decisivo fue la política interna. Alfonsín y Duhalde decidieron, de manera conjunta y sin tener en cuenta la opinión de la mayoría del electorado, que había que terminar con la Convertibilidad (y cualquier sistema que no les permitiera recurrir al banco central para financiar al fisco). El ajuste que supuestamente era imposible bajo la Convertibilidad se hizo brutal y desprolijamente en 2002, violentando los derechos de propiedad, lo cual tuvo un enorme costo para la sociedad.

La experiencia argentina de los últimos veinte años reabrió el debate entre flexibilidad y credibilidad. Resulta evidente que la flexibilidad en manos de gobiernos populistas nos lleva inexorablemente a la hiperestanflación. ¿Qué shock es más pernicioso para la economía: el deflacionario provocado por un sudden stop del exterior o el inflacionario generado internamente por la política gubernamental? Ecuador nos da una respuesta. En el último cuarto de siglo ha enfrentado una sucesión de shocks externos (la crisis financiera de 2008, la reversión del ciclo de commodities a partir de 2012) e internos (diez años de populismo entre 2007 y 2017, dos defaults soberanos, un terremoto en 2016 y la crisis del Covid-19). Sin embargo, su PBI creció a una tasa que más que duplica la de la Argentina y en los últimos diez años su tasa de inflación ha promediado 3% por año. La dolarización le ha dado a Ecuador el período de estabilidad de precios más largo de su historia.

En definitiva, la posición respecto a la dolarización depende en gran medida del optimismo que uno tenga respecto a la sustentabilidad política de los cambios. Quienes crean que “esta vez es diferente”, y/o, que, a partir de ahora, la dirigencia política argentina se comportará responsablemente, y el electorado no se dejará tentar por el canto de sirena populista, favorecerán un esquema de política económica flexible. Quienes en vez crean que ochenta años de historia “pesan” y que semejante escenario denota un voluntarismo ingenuo, favorecerán una dolarización.

El tercer argumento a favor de la dolarización tiene que ver con la eficiencia económica. La Argentina tiene una economía de facto dolarizada con un régimen monetario que impone el curso forzoso del peso con todo tipo de restricciones al flujo y la tenencia de dólares. Este régimen no “funciona perfectamente”, tal como alegan algunos de sus defensores. De hecho su incongruencia con la realidad genera altísima incertidumbre y elevados costos de transacción para la economía. Algunos economistas ignoran estos costos, y en vez argumentan que una dolarización sería muy costosa porque perderíamos los ingresos por señoreaje.

Sobre esta cuestión persiste confusión, en parte porque en la literatura económica existen definiciones alternativas de señoreaje. A nivel muy general, el señoreaje es el beneficio que deriva un Estado por el monopolio que ejerce sobre la emisión de moneda. Este beneficio tiene dos componentes. El primero es el impuesto inflacionario (que a veces se emplea como sinónimo de señoreaje). Con la inflación, el Estado extrae recursos reales de los tenedores del dinero que emite su banco central. El otro componente surge del aumento de la demanda de dinero. Es fácil estimar el primer componente, pero no tan fácil estimar el segundo.

Esta definición de señoreaje es válida conceptualmente en un escenario en el que el banco central no es de facto independiente. Pero este es justamente el régimen que nos ha llevado a ser el país que en los últimos setenta años ha tenido la inflación más alta del planeta. Si entendemos al señoreaje como impuesto inflacionario claramente lo perderíamos con una dolarización, pero eso también ocurriría si tuviéramos un banco central independiente, que es el único otro régimen recomendable para la Argentina (aunque inviable, como ya lo he señalado en otro artículo). Además, la inflación es un impuesto no legislado y, por lo tanto, inconstitucional. Si hay que equilibrar el presupuesto, el Congreso debe aumentar los impuestos o autorizar la emisión de deuda. De hecho, la Constitución le impone al Congreso la obligación de preservar valor de la moneda (artículo 75 inciso 19).

Si el banco central es independiente y determina su presupuesto, la definición tradicional de señoreaje deja de tener sentido. Bajo este escenario, el señoreaje relevante son los intereses que percibe la autoridad monetaria sobre las reservas internacionales que respaldan el dinero de base (i.e., el float). En el caso argentino, no es una cifra relevante, por lo tanto, tampoco es relevante su pérdida. De hecho, ya perdimos la mayor parte de estos ingresos con la dolarización espontánea de la economía. Además, bajo una dolarización oficial no necesariamente se perderían estos ingresos. Todo depende de si sobrevive el banco central y si sigue monopolizando total o parcialmente el flujo de divisas. Sobre esta cuestión la dolarización admite variantes. En Panamá no hay banco central y, por lo tanto, tampoco hay reservas ni señoreaje. En contraste, en Ecuador y El Salvador existe un banco central que acumula reservas que devengan intereses. En el primero de estos países el banco central canaliza las divisas generadas por el sector público, que incluye a PetroEcuador, la empresa estatal de petróleo responsable de un porcentaje significativo de las exportaciones totales. En los últimos veinte años el promedio de los ingresos por señoreaje de los bancos centrales de Ecuador y El Salvador con relación al PBI no difiere significativamente del promedio de los de Argentina, Chile, Colombia. El caso de Ecuador es un caso especial, ya que entre 2012 y 2015 Correa utilizó al banco central como una “caja” para financiar el déficit, lo cual provocó una fuerte disminución de sus reservas internacionales.

El float de las reservas internacionales netas es la definición de señoreaje más apropiada cuando comparamos las ventajas y desventajas de una dolarización versus un régimen con un banco central independiente que emite su propia moneda. En cuanto al aumento de la demanda de dinero, bajo ambos regímenes beneficia principalmente al sistema bancario (que debería ser 100% privado).

En la discusión sobre el señoreaje algunos economistas parecen no comprender que el sector privado también percibe señoreaje (float) sobre una porción de las cuentas bancarias no remuneradas. Cuanto más alta la monetización de la economía, mayores son estos ingresos, sobre los que obviamente los bancos deben pagar impuestos. En escenarios de alta inflación, como el de la Argentina actual, la monetización (demanda de dinero) es baja, por lo tanto, también son bajos los ingresos por señoreaje del sector público y privado. La evidencia demuestra de manera contundente que una dolarización aumenta la monetización de la economía. Un país con el nivel de desarrollo y PBI per cápita de la Argentina el agregado monetario M3 debería representar entre 70% y 80% del PBI. Actualmente, este ratio es 16% (versus 75% en Ecuador).

No es que la economía argentina sea incapaz de generar ese nivel de liquidez. De hecho lo genera, pero está atesorada en dólares y mayormente fuera del sistema bancario, lo cual genera una enorme ineficiencia a nivel macro. En primer lugar, los dólares en cajas de seguridad o bajo el colchón no son intermediados por los bancos, por lo cual se pierde la oportunidad de que financien actividades productivas. En segundo lugar, la dolarización espontánea impone un costo de transacción elevado a la economía, ya que como el dólar no tiene curso legal, la gente y las empresas deben recurrir al mercado cambiario. El costo de transaccionar, medido por el spread entre el precio de compra y venta, en cualquiera de los tipos de cambio existentes oscila entre 1,5% (blue) y 4,3% (oficial). Si suponemos que durante un año US$200.000 millones cambian de manos en la Argentina, esto significa un costo equivalente de entre 1% y 3% del PBI en una actividad de productividad nula. Esta cifra es significativamente superior a la pérdida potencial de ingresos por señoreaje del BCRA.

Esto quiere decir que otorgarle curso legal al dólar geneararía un aumento instantáneo del PBI. Además, la remonetización de la economía tendría un beneficio neto inmediato sobre la actividad. A lo cual debería sumársele el impacto reactivante de la estabilidad (en los primeros cuatro años de la Convertibilidad el PBI real creció a una tasa anual de casi 9%).

En teoría, la incongruencia que existe en la Argentina entre la realidad monetaria y el régimen monetario (curso forzoso del peso) podría resolverse con un régimen bimonetario en el que coexistan el peso y el dólar en el sistema bancario (con los mismos encajes). Sin embargo, ya hemos visto que un régimen con estas características sería muy vulnerable al embate de un gobierno populista, y, por lo tanto, menos creíble.

Mi cuarto argumento a favor de la dolarización es filosófico. La adopción del dólar como moneda de curso legal y la eliminación de cualquier restricción para ahorrar, transar y transferir fondos en cualquier moneda convertible equivale a la plena libertad monetaria. Es decir, equivale a la soberanía monetaria del individuo. Al comenzar el siglo 21, insistir con el atavismo de la supuesta “soberanía monetaria” cada vez tiene menos sentido, especialmente en regímenes democráticos.

En la Argentina, una dolarización oficial o de jure sería el reconocimiento por parte del gobierno de una decisión que ya tomaron hace años los argentinos para defenderse de la desvalorización del peso (a su vez, consecuencia de la adicción al populismo). Bajo el esquema propuesto nadie debe estar obligado a usar el dólar excepto el Estado mientras la mayor parte de su deuda esté denominada en esta moneda. Los privados podrían ahorrar, transar y celebrar contratos en cualquier moneda convertible, es decir, cualquier moneda que puede convertirse libremente a otra (con esas mismas características) y puede ser transferida libremente desde y hacia el país que la emite. Eso incluye, por ejemplo, además del dólar, al euro, el yen, la libra esterlina, el real brasileño, y las criptomonedas, pero excluiría, por ejemplo, al renmimbi o al rublo ruso.

No hay razón para que en una democracia, un tecnócrata con pretensiones de omnisciencia que no fue elegido por el voto popular, decida unilateralmente que moneda se adapta mejor a nuestras preferencias o necesidades e intente fijar su valor de manera arbitraria. Si tenemos libertad de elegir como gastamos nuestro dinero y a que actividad nos dedicamos, no hay razón válida para que no podamos ejercer esa misma libertad con la moneda. Especialmente cuando en los últimos setenta años la inflación promedio fue 62% por año, la más alta del mundo.

De hecho, como nuestra preferencia por el dólar es evidente, lo mejor que puede hacer el gobierno es reconocer esta realidad dándole curso legal. Además, la historia argentina demuestra contundentemente que los intentos gubernamentales de imponerle a la gente una moneda que no quiere son inefectivos y costosos. Creer, por ejemplo, que los argentinos de un día para otro van a canjear sus dólares por reales brasileños es una puerilidad.

¿Es posible una dolarización oficial?

A esta altura, algún lector dirá “todo muy bien, pero no se puede dolarizar”. En algunos sentidos hubiera sido más fácil hacerlo meses atrás, en otros es más fácil hacerlo ahora. ¿Qué se necesita para dolarizar? Primero, mantener la disciplina fiscal. Segundo, convicción y determinación al máximo nivel del gobierno. Tercero, un marco legal adecuado, lo cual inevitablemente involucra al Congreso.

Parte del trabajo está hecho con el DNU, especialmente respecto a la posibilidad de celebrar contratos en monedas extranjeras. Lo más importante que falta es declarar al dólar moneda curso legal.³ Esto no significa eliminar el curso legal del peso por lo cual el argumento de inconstitucionalidad es completamente inválido. Es perfectamente constitucional la circulación de monedas extranjeras. De hecho fue la realidad en nuestro país durante gran parte del siglo XIX.

Idealmente, el curso legal del dólar se debería instrumentar mediante una ley, pero si se juzga que esto no es políticamente inviable, se podría recurrir a un DNU. Además, sería conveniente contar con respaldo internacional. Los tecnócratas del FMI siempre se opondrán a una dolarización. Está en su ADN. Se opusieron en el caso de Ecuador en enero 2000 y luego reconocieron que se habían equivocado (también se opusieron a la Convertibilidad en la Argentina).

De cualquier manera, el FMI es un organismo político y su posición la determinan los gobiernos que controlan su directorio, especialmente el de Estados Unidos. El gobierno norteamericano nunca se va a pronunciar públicamente a favor o en contra de la decisión del gobierno argentino de adoptar el dólar como moneda de curso legal (excepto quizás si Donald Trump gana las elecciones). Su apoyo y el de otros países del G-7 se materializará implícitamente a través del FMI y otros organismos internacionales.

Aunque no se puede descartar una dolarización unilateral, como en Ecuador y El Salvador, en el caso de la Argentina, su historia y el debate reciente acerca de la dolarización desaconsejan esta estrategia. Si se quiere dolarizar, conseguir apoyo externo debe ser la prioridad de la política internacional del gobierno e involucrar no sólo a la Cancillería y al Ministerio de Economía, sino también a la Jefatura de Gabinete. El aspecto más tangible de este apoyo sería la obtención de fondos frescos, pero no para comprar los pesos en circulación, sino para minimizar el riesgo de una corrida bancaria, escenario que ha sido promovido ad nauseam por quienes se oponen a la dolarización.  

La dolarización es autofinanciable. El dinero de base que emite el BCRA es una parte ínfima de la liquidez que genera la economía (en países como Suecia ya prácticamente no existe). Para que sea exitosa sólo se necesita que una porción de los dólares que los argentinos hoy tienen en cajas fuertes, bajo el colchón o enterrados en el jardín, vuelvan a depositarse en los bancos. Por ejemplo, si volvieran a ser depositados los 18.000 millones de dólares retirados de los bancos luego de las PASO de 2019, se resolvería rápidamente el problema. Sin embargo, lograr este objetivo requiere credibilidad. Para reforzarla es conveniente contar con apoyo internacional.

Algunos economistas que no se han tomado el trabajo de estudiar como funciona una dolarización como la planteada se aferran a un escenario apocalíptico de liquidación, que presupone la cancelación inmediata e instantánea de todos los pasivos de la economía. La dolarización no funciona de esta manera. Las deudas no se cancelan, sino que se redenominan a dólares. Una dolarización oficial no es un evento de liquidación (liquidation event) sino de “operación en marcha” (going concern).

En cuanto al riesgo de una corrida bancaria, sólo existiría si se fijara una paridad entre el peso y el dólar muy por debajo de la de mercado. Además, hay que tener en cuenta que la liquidez en pesos hoy depositada en los bancos es mayormente transaccional. Argumentar que luego de una dolarización esta liquidez “se fugaría” al exterior es un disparate. La economía es un flujo circular: si los dólares salen del país, deben volver para pagar gastos, impuestos, deudas, etc. La economía sigue funcionando despues de una dolarización. El argumento apocalíptico ignora otros dos factores importantes: 1) el tipo de cambio al que se hace una dolarización es por definición de equilibrio (mercado), de manera tal que al público le resulta indiferente usar pesos o dólares, 2) existe un mercado de dinero doméstico y una tasa de interés que equilibra la oferta y la demanda de fondos. Ese mercado no desaparece luego de una dolarización. Simplemente se redenomina a dólares.

¡No hay suficientes dólares! es el mantra de los anti-dolarizadores. Supuestamente se necesitan al menos 30.000 millones de dólares para dolarizar. Este es el monto de la base monetaria amplia al CCL (que incluye pasivos remunerados). Esta afirmación es absurda. Si no hay dólares para dolarizar tampoco los hay, ni los habrá, para tener un régimen monetario como el que existe en Perú o Uruguay, que es el que usualmente se plantea como alternativa.

En realidad, hay dólares más que suficientes en la Argentina, pero los tiene el sector privado y mayormente fuera de los bancos (solo hay 17.000 millones de dólares depositados en cajas de ahorro en dólares que prácticamente no pagan tasa de interés). Lo que tiene que hacer el gobierno es generar confianza y un marco institucional para que el sistema financiero pueda atraer y canalizar eficientemente esos dólares a actividades productivas.

Con una dolarización oficial el único pasivo “extra” que debe asumir el Estado es la circulación monetaria, que al 30 de junio de 2024 ascendió a 9.200 millones de dólares, lo cual equivale a 2% del PBI. Pero como he explicado en otro artículo, bajo el esquema salvadoreño, el proceso de cancelación de este pasivo no ocurre de manera instantánea, ya que es contingente y depende de la decisión individual de los tenedores de los pesos billete. El canje puede tomar un año o dos, dependiendo del formato elegido para dolarizar.

Hay que poner esta cifra en perspectiva. En los últimos diez años, las exportaciones mensuales ascendieron, en promedio y ajustados por inflación, a 6.600 millones de dólares, mientras que la recaudación tributaria mensual convertida al CCL en los primeros cinco meses del 2024 promedió aproximadamente 9.000 millones de dólares. El ratio entre la circulación monetaria y ambas variables se encuentra en mínimos históricos. En cuanto a la deuda pública hay que tener presente que una vez que se dolarice la economía el Estado recaudará impuestos en dólares.

Además de mantener la disciplina fiscal, establecer un marco legal adecuado y conseguir apoyo internacional, hay otras cuestiones importantes que habría que resolver, por ejemplo, una restructuración voluntaria de la deuda doméstica y externa, una solución estructurada para los pasivos financieros y contingentes del BCRA (o lo que quede de ellos). Hay muchas alternativas para resolver estos problemas e implementar una dolarización.

El gobierno avanzó con un “saneamiento” del balance del BCRA transfiriendo sus pasivos remunerados al Tesoro. Este es un paso en la dirección correcta porque agrega transparencia, pero no resuelve el problema de fondo. En un régimen monetario como el que existe actualmente en la Argentina (en el cual el banco central es de facto dependiente del Poder Ejecutivo) hay que consolidar el balance del sector público. Por lo tanto, mover deuda de un casillero a otro no cambia nada. Especialmente, si el tenedor de esa deuda sigue siendo el mismo: el sistema bancario, principal financista local del sector público. Si los bancos por cualquier razón requieren liquidez recurrirán al BCRA, que tendrá que emitir pesos para comprar esa deuda.

Para seguir saneando el balance del BCRA sería conveniente canjear todas las Letras Intransferibles y otros títulos públicos en cartera por bonos emitidos en dólares bajo ley de Nueva York con mismo valor nominal y valor presente (por ejemplo, un bono bullet a 7 años con un año de gracia y un cupón de 6%).⁴ Algo parecido se hizo en diciembre de 2015. Los nuevos bonos pueden servir para que el BCRA cuente con la liquidez necesaria para reforzar la credibilidad de la dolarización.

En su momento planteamos una estructura de titulización con un fideicomiso para resolver el problema de las Leliq usando estos nuevos bonos como colateral. El gobierno optó por otro camino. Pero el canje propuesto, con o sin fideicomiso, puede servir para reestructurar el swap de monedas en un repo. Obviamente esto requeriría una negociación con el gobierno chino, lo cual no está exento de dificultades. Pero un repo con bonos ley Nueva York bien estructurado (con o sin fideicomiso).⁵ Si China no estuviera dispuesta a considerar esta alternativa debería buscarse apoyo en Estados Unidos, que se beneficiará de la adopción del dólar por parte de la Argentina. De esta manera se liberarían al menos 5.500 millones de dólares de reservas internacionales (monto neto adeudado bajo el swap). Es importante resaltar dos cosas: 1) el canje propuesto no tendría impacto en el mercado secundario de bonos, 2) no habría un aumento neto de la deuda del sector público.

Es importante señalar que el patrimonio neto del banco central es positivo valuando todos sus activos y pasivos a valores de mercado (mark-to-market). Empleando esta metodología, al 30 de junio de 2024, el patrimonio neto del BCRA ascendía a 19.600 millones de dólares (versus un quebranto de 6.900 millones de dólares al 7 de diciembre de 2023). Esto quiere decir que actualmente hay dentro del BCRA suficientes recursos financieros para dolarizar, es decir, para liquidarlo y cerrarlo.

¿Y el cepo? Idealmente habría que levantar el cepo y liberar y unificar el mercado cambiario antes de dolarizar. Caso contrario, se puede errar en la fijación de la paridad cambiaria. Pero esta consideración debe ser sopesada por otras, por ejemplo, la posibilidad de contar con un refuerzo de liquidez como el mencionado más arriba. ¿Es posible dolarizar con controles de cambio y restricciones a los movimientos de capitales? Si. ¿Es lo ideal? No. Ecuador dolarizó en default de su deuda, con déficit, con reservas netas negativas, con depósitos bancarios congelados y restricciones a los movimientos de capitales. Además, lo hizo de manera unilateral, sin el apoyo del gobierno de EE.UU. y con la abierta oposición del FMI. Lamentablemente, las condiciones ideales raramente se dan en los países para los que una dolarización tiene sentido.

En Ecuador, a pesar de los pronósticos apocalípticos de algunos economistas locales y extranjeros, en poco tiempo los dólares volvieron a los bancos y se pudo levantar el “corralón” sin una corrida de depósitos. Es más fácil salir del cepo con una dolarización que con un crawling peg insostenible. Además, el cepo no es binario y admite grados de flexibilidad. En cualquier escenario, una devaluación del peso parece inevitable, pero si el gobierno dolariza sería la última devaluación de la historia. Un punto clave es que debe haber un solo tipo de cambio oficial y tiene que reflejar la oferta y la demanda de dólares. Caso contrario el curso legal del dólar tiene poco sentido.

¿Cuándo sería el mejor momento para dolarizar?

Cuanto antes mejor, porque el calendario electoral es muy corto. La campaña para las elecciones legislativas de 2025 comenzará en nueve meses. Por eso es importante tener el plan armado de antemano.

El resultado de las elecciones presidenciales en Estados Unidos, que tendrán lugar el 5 de noviembre, es un factor importante a considerar, dada la buena relación entre Milei y Trump, quien hoy las encuestas señalan como el probable ganador. De cualquier manera, es necesario cultivar la relación bilateral sin especular con ese resultado y dejando de lado las preferencias ideológicas. Inmiscuirse en la política interna de Brasil y España es imprudente. En el caso de Estados Unidos además de imprudente sería suicida. Desde el punto de vista geopolítico, a Estados Unidos le conviene cultivar una buena relación con la Argentina teniendo en cuenta quienes gobiernan en Brasil y México y la polarización con China y Rusia. La Argentina debe aprovechar estas circunstancias externas con una política bismarckiana.

Conclusión

En conclusión, la dolarización no sólo es conveniente políticamente, sino también viable financieramente. Requiere un marco legal apropiado y el apoyo de Estados Unidos, aunque sea sottovoce, para disipar dudas acerca de su solidez. Cuanto antes se implemente, mejor, ya que le permitirá al gobierno capitalizar políticamente la reactivación económica y eliminación de la inflación que provocaría.

1. Este esquema no es equivalente a lo que usualmente se define como bimonetariedad o competencia de monedas. La cantidad de pesos en circulación se congelaría al momento de dolarizar y el dinero bancario estaría completamente dolarizado. La experiencia de El Salvador indica que con el paso del tiempo la proporción de pesos en la oferta monetaria agregada convergería a cero.

2. Brasil tuvo éxito con el Plan Real pero no exhibía las tres características mencionadas. La economía brasileña nunca alcanzó el grado de dolarización de facto que tiene la Argentina.

3. Darle curso legal al dólar implica darle poder cancelatorio de cualquier deuda o promesa de pago (incluyendo impuestos) en todo el territorio nacional. Esto no se resolvió con el DNU de diciembre de 2023, que simplemente modificó el artículo 757 del Código Civil para permitir a particulares celebrar contratos en moneda extranjera. Son conceptos completamente distintos que algunos economistas parecen no distinguir. Sin curso legal, una dolarización siempre va será subóptima.

4. También se pueden canjear por una serie de bonos zero cupón. Hay infinitas maneras de estructura el canje propuesto.

5. Más allá de lo que digan los anuncios oficiales, el swap de monedas con el Banco Popular de China no fue más que una manera de financiar indirectamente y de manera poco transparente el déficit fiscal a través del BCRA. Como ya lo he señalado en un régimen de banco central sometido hay que consolidar el balance del BCRA con el del Tesoro.