Por qué no es buena idea la convertibilidad con el real

Hace algunos meses escribí un post sobre este tema pero como sigue dando vueltas me pareció oportuno volver a analizarlo.

En un artículo publicado en 2002, Alberto Alesina y Robert Barro explicaron las razones por las cuales desde el punto de vista de la teoría económica es conveniente para un país adoptar oficialmente la moneda de otro país o región:

1)    una larga historia de inestabilidad monetaria, con tasas de inflación altas, persistentes y volátiles.

2)    se busca aumentar el grado de integración comercial y financiera con el área monetaria del país ancla o es su vecino.

3)    es pequeño en términos de PBI y población y su economía está abierta al comercio internacional y los movimientos de capitales.

Obviamente, en el primer caso se presupone que la moneda del país ancla (es decir aquel cuya moneda se adopta) es de buena calidad, es decir tiene una inflación baja (caso contrario no tendría sentido). En segundo lugar, adoptar el dólar como moneda de curso legal también sería conveniente para un país cuya economía está de facto dolarizada, algo que suele ocurrir en aquellos países con inestabilidad monetaria y persistente (aunque no necesariamente es el caso).

En la Argentina hoy se discuten varias opciones para terminar con la inflación. Una de ellas es un régimen de convertibilidad con el real. Básicamente funcionaria como la convertibilidad con el dólar que existió entre 1991 y 2001: las reservas internacionales netas se canjearían por reales y servirían de respaldo a la base monetaria en pesos (si hubiera un faltante supuestamente sería financiado por el Banco Central do Brasil). En la economía circularían tanto pesos como reales que mantendrían una paridad fija. Se reforzaría la credibilidad de este esquema mediante una reforma que le daría a la independencia del banco central una garantía constitucional.

El diputado Martín Tetaz (UCR), principal impulsor de este proyecto, sostiene que atar la economía argentina a la moneda brasileña generaría importantes beneficios, ya que Brasil es el principal socio comercial de la Argentina y es el país con un ciclo económico “más parecido al nuestro, que por lo general crece cuando lo hacemos nosotros y también comparte nuestras recesiones”. Según Tetaz, cuando un país “renuncia a su moneda, pierde el mecanismo del precio clave para equilibrar su sector externo. Sin ese precio, el ajuste produce una tremenda recesión en la economía, como ocurrió en la Argentina luego de 2001, y como también pasó en Grecia y en Portugal luego de la crisis de 2008”. En apoyo de su aserto cita al economista Robert Mundell (1932-2021), a quien describe como “el cerebro económico que construyó la teoría de las áreas monetarias óptimas en la que se basó el euro” que, supuestamente, “recomienda que los países compartan la moneda con aquellos a los que suelen pasarles las mismas cosas”.

Un óptimo monetario para los banqueros centrales no tiene por qué ser un óptimo económico para la gente común. Las economías nacionales están compuestas por innumerables empresas y personas, cada una con sus propias estructuras y cada una afectada de manera diferente por la política monetaria del banco central. El crédito bancario y las bolsas de valores pueden moverse en sincronía con el ciclo local y, por lo tanto, afectar a grandes grupos de manera colectiva. Pero cada negocio se ve afectado de manera diferente por los cambios en la política monetaria y la tasa bancaria; de hecho, cada uno enfrenta tasas de interés diferentes dependiendo de su confiabilidad y expectativas. Nunca habrá una política monetaria adaptada a las circunstancias de todos y cada uno de los actores económicos de un territorio.
Pedro Schwartz (2004)

Para ponerlo en términos de los criterios de Alesina y Barro, para justificar un régimen de convertibilidad con el real (es decir elegir a Brasil como ancla monetaria), Tetaz se basa en el segundo. Además, supone implícitamente que sería conveniente para la Argentina tener un mayor grado de dependencia e integración con Brasil. Como veremos este supuesto es bastante cuestionable.

Tal como está presentado en su artículo en La Nación, el argumento de Tetaz incurre en algunos errores históricos y conceptuales. Para empezar, la recesión argentina “posterior al 2001” no se debió a la paridad fija con el dólar sino más bien a la manera innecesariamente traumática con la que se le puso fin a la Convertibilidad.

En segundo lugar, es necesario desterrar la idea de que la convertibilidad se “cayó” como consecuencia de la devaluación del real (sobre esta cuestión ver este post). El principal (no el único) factor que explica su trágico final y la crisis que sobrevino, es la política argentina, tanto a nivel nacional como provincial, que agravó los desequilibrios generados por una sucesión de shocks externos a partir de 1995 (incluida la devaluación del real), debido a su a) incapacidad de atenerse a la restricción presupuestaria y b) capacidad de generar incertidumbre. Cuando me refiero a la política argentina, me refiero específicamente a Raul Alfonsín y Eduardo Duhalde, quienes en 2000 se aliaron para terminar con el regimen cambiario establecido el 31 de marzo de 1991. Ni Duhalde ni Alfonsín concebían hacer política sin “dinero blando”, lo cual no era posible bajo la Convertibilidad.

La experiencia de Grecia y Portugal a la que hace referencia Tetaz tampoco tiene mucho sentido, ya que sugiere la conclusión contraria a la que él plantea. En los últimos 20 años estos países se encuentran entre aquellos de la Eurozona cuyos ciclos económicos han estado menos sincronizados con los de Alemania y Francia, las dos economías dominantes. Sin embargo, a pesar de la crisis de 2011, no abandonaron el euro y en la última década tuvieron un desempeño macroeconómico superior al de esos dos países. Es importante notar que tanto en Grecia como Portugal una amplia mayoría de la población apoya al euro y nadie en el sistema político propone reintroducir una moneda propia.

En cuanto a Robert Mundell, nunca dijo que un país debe compartir la moneda de otro país “al que le suceden las mismas cosas”. Con este criterio, un país con alta inflación y bajo crecimiento debería adoptar la moneda de otro con esas mismas características. Semejante afirmación no refleja correctamente el pensamiento de este célebre economista sobre área monetaria óptima y régimen cambiario (sobre ambos temas recomiendo este post).

Habiendo dicho esto, de estar vivo, Mundell habría favorecido una integración monetaria del Mercosur como primer paso a una mayor integración con el dólar y el euro (lo cual no es equivalente a un régimen de convertibilidad con el real como el que propone Tetaz). De hecho, en un artículo publicado en 2000, Mundell evaluó la conveniencia de tal esquema:

"Un tema a considerar es la masa monetaria. Es importante que un área monetaria sea grande. Hay que considerar a las monedas como barcos en un mar tormentoso. El barco más grande es el más estable. Es por esta razón es que el dólar hoy cumple mejor con los requisitos de una moneda mundial. La masa monetaria de los cuatro países del área del Mercosur no ocuparía en la actualidad una proporción elevada entre las áreas monetarias de la economía mundial.¹

Otra cuestión a considerar es la estabilidad potencial de la política monetaria común. Los países del Mercosur se han acercado recientemente a la estabilidad monetaria. En Argentina, la estabilidad se acerca a su décimo aniversario. La estabilidad de Brasil es más reciente, pero parece haber un compromiso real para mantener los logros ya logrados y reducir aún más la inflación, al 4% como meta para el próximo año. Estos son signos muy alentadores, pero no queda completamente claro cómo el compromiso nacional con la estabilidad se trasladaría a un organismo multinacional como un banco central del Mercosur. El modelo europeo no se ajusta exactamente al Mercosur. Ningún país en la Unión Monetaria Europea es dominante en la forma en que Brasil es dominante en el Mercosur. Es difícil pensar en una unión monetaria de un país con 160 millones de personas, otro país de 35 millones y dos países pequeños de 3 o 4 millones de personas, que no fuera dominada por el país más grande o, en el mejor de los casos, por los dos países más grandes. Un patrón hegemónico parece inevitable.² Si esto fuera políticamente aceptable, sería posible dar un paso más y construir la unión monetaria en torno a la moneda brasileña, convenientemente internacionalizada, controlada por un Banco Central del Mercosur que incluyera a los cuatro países".

En resumen, desde el punto de vista de Mundell, no sólo integrarse a un área monetaria pequeña –como la de Brasil– sería sub-óptimo sino también adoptar una moneda de baja calidad (es decir, la moneda de un país con una historia de alta inflación). Internacionalizar la moneda brasileña significa atarla a monedas fuertes con un esquema de libre convertibilidad y plena libertad a los movimientos de capitales. De hecho, según Mundell, la alternativa superadora para el Mercosur sería

“... converger hacia una moneda externa, ya sea el dólar, el euro o una canasta de las tres monedas principales.³ Argentina ya logró esta convergencia, aunque no a la perfección, con respecto al dólar.⁴ Si se adoptara este enfoque, Brasil necesitaría acercar su inflación al nivel de EE.UU. y luego fijar el valor del real al dólar. Paraguay y Uruguay luego harían lo mismo. Los cuatro países habrían entonces convergido hacia el dólar y, por lo tanto, entre sí. Dada la convergencia, entonces sería comparativamente fácil desarrollar una moneda separada para el Mercosur”.⁵

La realidad es que un esquema de convertibilidad con el real como el que propone Tetaz generaría muchos problemas para la Argentina. En primer lugar, a diferencia de la economía brasileña, la economía argentina está dolarizada de facto. En la Argentina casi todo el financiamiento a largo plazo del sector público y privado es en dólares. En Brasil existe el BNDES y un mercado de capitales doméstico mucho más desarrollado que el argentino con inversores institucionales de gran tamaño. Esto quiere decir que persistiría el masivo descalce cambiario con el dólar, lo cual, ante cambios bruscos del tipo de cambio, generaría inestabilidad financiera.

Nicolás Cachanosky ha observado acertadamente que la mera implantación de un régimen de convertibilidad con el real no eliminaría la demanda de dólares por más que la inflación brasileña sea de un dígito (la tasa de inflación anual promedio de 2022 fue 9,28%). Los argentinos difícilmente cambien al dólar por el real debido a una decisión del gobierno. ¿Se prohibiría a los bancos captar depósitos en dólares? Si no fuera posible desdolarizar la economía argentina, no se materializarían los supuestos beneficios de integrar el área monetaria de Brasil.

En segundo lugar, la implantación de un régimen de convertibilidad con el real en las circunstancias actuales sería financieramente inviable dada la magnitud de los pasivos remunerados del BCRA, que hoy más que duplican la circulación monetaria. Es necesario recordar que la convertibilidad con el dólar en marzo de 1991 fue posible porque en enero de 1990 se lanzó el Plan Bonex, que logró eliminar de cuajo y a un alto costo los pasivos remunerados del BCRA. Lo cual no quiere decir que haya que hacer otro Plan Bonex. Justamente eso es lo que hay que evitar. Lo que se necesita es una solución no confiscatoria al problema de las LELIQ y sería imposible implementarla con el real ya que no es una moneda fuerte y no permite hacer la ingeniería financiera necesaria (sobre este tema ver este post).

En tercer lugar, hay que tener en cuenta que Brasil tiene un banco central independiente cuyas autoridades tienen poco interés en atarse a los desequilibrios monetarios de su principal socio comercial. Como dicen los norteamericanos “it takes two to tango” y en este caso el partenaire potencial no parece estar muy entusiasmado de salir a las pistas.

Pero incluso aunque se pudiera alcanzar un acuerdo político con el gobierno brasileño que contara con el apoyo del Banco Central do Brasil, tampoco sería conveniente para la Argentina atarse al real. Contrariamente a lo que afirma Tetaz, en el caso argentino, la principal razón para adoptar la moneda de otro país, no es profundizar la relación comercial bilateral sino más bien eliminar la inflación para siempre. Es decir, la primera de las razones que mencionan Alesina y Barro en su artículo. Desde 1945 hasta hoy Brasil lidera los rankings mundiales de inflación junto con la Argentina.

También es importante resaltar que el alto grado de integración comercial con Brasil es consecuencia de haber adoptado hace 30 años un esquema altamente proteccionista que sería conveniente modificar. La dependencia de la economía brasileña es sub-óptima para la Argentina y genera todo tipo de problemas (aunque es mejor que la autarquía). Como sostiene Tetaz, adoptar el real la profundizaría. En realidad nos conviene una estructura comercial lo más diversificada posible y lo más abierta posible. Por eso sería conveniente avanzar con tratados de libre comercio con la mayor cantidad de países y regiones. Es decir, reducir nuestra dependencia de los vaivenes de la economía brasileña.

Por otro lado, si la inestabilidad del real hubiera sido la causa que provocó el fin del régimen de convertibilidad tendría poco sentido atarse a esta moneda, ya que no eliminaría la volatilidad cambiaria. Si bien es cierto que en lo que va del siglo Brasil ha logrado reducir la inflación a un dígito, su tipo de cambio sigue siendo altamente volátil.⁶ Y todo indica que lo seguirá siendo. Recientemente el presidente Lula afirmó que “es una tontería” pensar que es conveniente tener un banco central independiente. Teniendo en cuenta el pasado inflacionario de Brasil, esta afirmación poco afortunada no inspira confianza en la futura estabilidad del real. Con estas perspectivas y su historia, Mundell seguramente desaconsejaría una esquema de convertibilidad con la moneda brasileña.

Si el argumento de Tetaz respecto a la sincronización del ciclo económico como criterio para elegir otra moneda fuera válido, sería más conveniente para la Argentina atarse al dólar australiano. Además, también traería como beneficio una menor tasa de inflación. Entre los países avanzados, Australia tiene el mejor desempeño macroeconómico de los últimos treinta años. Su tasa de inflación anual promedio en lo que va del siglo fue 2,3% (vs. 6,4% para Brasil). La volatilidad de su tipo de cambio real ha sido la mitad que la del de Brasil. Desde la crisis de 2008, el PBI per cápita australiano creció a una tasa anual de 1,14% mientras que el de Brasil a sólo 0,53%.

Aunque mucho más avanzada que la de la Argentina, la economía australiana tiene una estructura bastante similar y los términos del intercambio de ambos países han evolucionado de manera bastante sincronizada. Sin embargo, atarse al dólar australiano no tendría sentido dado el nivel de dolarización de facto de la economía argentina. Persistiría el descalce cambiario y la inestabilidad financiera. Primero habría que desdolarizar.

Agrego una consideración sobre la falta de credibilidad de un esquema de convertibilidad con cualquier moneda bajo jurisdicción argentina. La experiencia de 2001 demostró que un régimen de convertibilidad difícilmente sobreviva bajo a) fuerte anomia institucional, y b) un sistema bancario de reservas fraccionarias controlado por un banco central politizado. La posibilidad de garantizar la independencia del BCRA mediante una reforma constitucional parece utópica y aun si fuera posible tomaría demasiado tiempo.⁷

En conclusión, la propuesta de Mundell de una moneda común para el Mercosur con un esquema de convertibilidad con el dólar, el euro y el yen no es mala (aunque sub-óptima dado su tamaño). Pero esta propuesta es radicalmente distinta a la que plantea Tetaz. Agregaría además, y Mundell seguramente coincidiría, que su idea tendría sentido en el contexto de un Mercosur verdaderamente abierto al comercio entre sus miembros y el resto del mundo. Por ahora es una unión aduanera proteccionista que genera una asignación de recursos ineficiente en sus países miembros. Dolarizar no cerraría la puerta a la propuesta de Mundell sino que la haría aún más viable si se dieran las condiciones mencionadas.

1. A fines de 2022 la base monetaria de Argentina y Brasil equivalía a 2% de la de Estados Unidos.

2. Al tipo de cambio libre, la base monetaria a fines de 2022 era cinco veces la de la Argentina.

3. Es decir, el dólar, el euro y el yen.

4. El artículo de Mundell es del año 2000.

5. Para Mundell lo óptimo sería una sola zona monetaria, es decir, una moneda mundial (el INTOR) de la que cada país produciría su propia versión convertible libremente y a la par.

6. Desde 1945 a 2022 la tasa de inflación anual promedio de Brasil fue significativamente superior a la de la Argentina (169% contra 139%). Por otro lado, en Brasil en el último cuarto de siglo la tasa de inflación anual promedio superó 5% en 16 años mientras que en Estados Unidos sólo uno (en 2022).

7. Una reforma constitucional parece una mala idea dada la experiencia de 1994 y la reciente en Chile. Podría resultar muy costoso obtener la independencia del banco central mediante este mecanismo. Mucho más efectivo sería eliminar al BCRA y dolarizar.