Dolarización: Se impone la necesidad de un debate

(una versión mas resumida de este artículo fue publicada en La Nación el 17 de abril de 2022)

La aceleración de la fase ascendente de un nuevo ciclo inflacionario pone sobre el tapete la necesidad de evaluar cuál es la mejor manera de erradicar este mal de una vez por todas y sacar a la economía argentina del pantano en el que se encuentra desde hace décadas. La dolarización es una alternativa que merece ser considerada seriamente.

Se trata de un término genérico que puede tener múltiples significados, lo cual muchas veces genera confusión en el debate. La dolarización oficial ocurre cuando un Estado soberano adopta el dólar como moneda de curso legal. Hay varias maneras distintas de dolarizar. Por ejemplo, en Panamá aunque tanto el dolar como el balboa tienen curso legal, en la práctica, la gente utiliza solamente al primero. Por otro lado, en Ecuador sólo existe el dólar (y monedas de menos de $1 de status legal incierto). En El Salvador tanto el dólar como el bitcoin tienen curso legal pero la gente prefiere al primero. Por otro lado, en Zimbabue se les dio curso legal al dólar y al rand sudafricano y se le permitió al sector privado operar libremente con otras monedas como la libra esterlina y el euro.

“Creo que la mejor política [para la mayoría de los países en desarrollo] sería renunciar a los ingresos por la creación de dinero, unificar su moneda con la moneda de un país desarrollado grande y relativamente estable con el que tenga estrechas relaciones económicas y no imponer barreras a los movimientos de dinero, precios, salarios o tasas de interés.
Semejante política requiere no tener un banco central”.
Milton Friedman (1971)

También se habla de dolarización de facto, que es espontánea y tiene dos variantes, la financiera y la transaccional. La primera describe la situación de una economía en la que una proporción significativa de los activos y pasivos financieros están denominados en dólares. Es el caso de la Argentina hoy y fue el de muchas economías del Cono Sur en las décadas de los ochenta y noventa. En tales circunstancias, el dólar reemplaza a la moneda local como unidad de cuenta y reserva de valor. En contraste, una dolarización transaccional implica que la mayor parte de las operaciones de compra-venta de bienes y servicios de la economía se realizan en dólares. Es decir, el dólar es el medio de cambio y la unidad de cuenta más utilizada por la población para desarrollar la mayor parte de su actividad comercial. En la Argentina actual, la dolarización transaccional se limita a operaciones de gran tamaño. Nadie usa el dólar para comprar cigarrillos pero si cuando se trata adquirir empresas, obras de arte o propiedades inmobiliarias. En estos últimos casos funciona tanto como unidad de cuenta como medio de cambio. La hiperinflación es un caso especial. Implica una dolarización transaccional de facto abrupta, ya que la población “huye” de la moneda local que se deprecia rápidamente y la reemplaza por el dólar como unidad de cuenta, medio de cambio y reserva de valor.

Cuando se habla de dolarización oficial una cuestión importante es como se organiza el sistema bancario. En la mayoría de los países el dinero bancario, es decir, los depósitos o dinero interno, representan entre 80 y 90% de la oferta total de dinero (M3).¹ Una dolarización oficial admite distintos formatos para el sistema bancario. Cualquiera sea el formato utilizado, debe preservar la integridad financiera de la dolarización. Caso contrario le resta sentido. ¿Qué quiere decir “integridad financiera”? Estamos acostumbrados a escuchar que la inflación es provocada por la “emisión de dinero sin respaldo”.² Si los depósitos bancarios están directa o indirectamente respaldados por deuda emitida por un Estado recurrentemente deficitario se produce un problema análogo. Es lo que ocurre hoy en la Argentina. O sea, si dolarizamos la economía pero no liberamos a los bancos del financiamiento del déficit fiscal, la estabilidad monetaria y financiera seguirá siendo una quimera. El financiamiento del déficit por el sistema bancario no es equivalente al que tiene lugar en los mercados de capitales. El último es voluntario mientras que el primero muchas veces forzoso.

Esta es una cuestión muy importante a la que muchos economistas no le prestan suficiente atención. Es posible financiar el déficit fiscal a través del sistema bancario mediante tres mecanismos (no excluyentes): 1) que los bancos directamente compren títulos públicos nacionales y/o provinciales (como ocurrió en 2001), 2) que los bancos adquieran títulos emitidos por el banco central (como ocurre actualmente), y 3) que la totalidad de los encajes (reservas) de los bancos sean invertidos en títulos públicos del Estado Nacional o títulos emitidos por el banco central (como ocurrió en Ecuador bajo la presidencia de Rafael Correa y ocurre hoy en la Argentina).

Bajo cualquiera de estos escenarios el banco central puede forzar la decisión de los bancos lo cual no ocurriría en los mercados de capitales internacionales. Además, el dinero bancario –dinero interno– estaría parcialmente “respaldado” por activos bancarios de mala calidad (suponiendo que partimos de una situación de alta inflación y un Estado insolvente como la actual). Es decir, en cualquiera de los tres escenarios mencionados, aunque los depósitos locales fueran redenominados a dólares luego de una dolarización, no tendrían el mismo respaldo que los dólares que emite la Reserva Federal, ni el mismo respaldo que los depósitos que emiten los bancos norteamericanos. Esto quiere decir que un dólar en la billetera valdría más que un dólar en el banco. Si el financiamiento del sector público fuera excesivo, la situación sería obviamente insostenible y, tarde o temprano, provocaría una corrida de depósitos. Como el sistema bancario opera con reservas o encajes fraccionarios, los retiros de depósitos a su vez provocaría una fuerte contracción de la oferta nominal de dinero en la economía y llevarían a una crisis.

Una de las lecciones más valiosas que podemos extraer de la historia económica argentina es que no es posible tener una “moneda sana” (o dinero externo de buena calidad) cuando los depósitos no están respaldados por préstamos de alta calidad crediticia (el dinero interno es de mala calidad, o en términos de Della Paolera y Taylor, cuando impera el gaucho banking).³ Tarde o temprano se impondría la realidad económica. La corrida de depósitos –canje de depósitos por pesos– derivaría en una corrida cambiaria –canje de pesos por dólares–. Se impondría la Ley de Gresham con una variante: el dinero interno de mala calidad primero desplazaría al dinero externo para luego degradarlo o destruirlo. La rapidez de este proceso dependerá de una variedad de factores, entre ellos, la magnitud del financiamiento al sector público, la sustentabilidad fiscal y la libertad cambiaria y de movimientos de capitales.

Volviendo a la dolarización oficial, las objeciones típicas pueden agruparse en seis categorías no excluyentes: 1) nacionalista/emocional, 2) naive, 3) “falacia del nirvana”, 4) teóricas, 5) prácticas, y 6) políticas.

Las de la primera categoría son indefendibles en el plano racional. El peso no significa “soberanía” porque si así fuera no seríamos una nación soberana, ya que en los últimos 21 años perdió 99,5% de su valor. Esto no implica decir que desde el punto de vista político este factor sea irrelevante. De cualquier manera, el dólar ya está instalado y la moneda es cada vez más digital con lo cual uno tendería a pensar que este vínculo emocional es cada vez más débil. La experiencia de Ecuador demuestra que el sentimiento nacionalista se disipa rápidamente ante la posibilidad de ganar en dólares y poder ahorrar en esa moneda sin pagar el impuesto inflacionario.

“Un país constituye, por definición, un área monetaria óptima solo si la moneda propia es considerada un símbolo esencial de orgullo e identidad nacional. Sin embargo, algunas manifestaciones del orgullo nacionalista han llevado a países a adoptar cursos de acción desastrosos. Por lo tanto, el argumento de que una moneda nacional satisface el orgullo nacionalista no hace que una moneda propia sea deseable económica y políticamente”.
Alberto Alesina, Robert Barro y Silvana Tenreyro (2002)

Las naive son del tipo “lo que tiene que hacer el gobierno no es dolarizar sino reducir el gasto público, abrir la economia, desregular, etc.” Es como decirle a una persona con un serio problema de obesidad: “el anillo gástrico no es la solución a su problema, lo que Ud. tiene que hacer es comer menos”. Justamente el anillo gástrico es lo que le permite a esa persona cambiar rápidamente sus hábitos alimenticios. Quienes no logran hacerlo obviamente vuelven a engordar (por ejemplo, Maradona). En cierto sentido, la dolarización oficial también funciona como un anillo gástrico: es un remedio extremo para pacientes en estado crítico. Su principal ventaja es que tiene impacto inmediato, lo cual contribuye a que el paciente pueda cambiar sus hábitos. Es decir, es una condición necesaria pero no suficiente para conseguir la estabilidad monetaria.

La objeción naive a veces también viene enlatada como: “no es necesaria una dolarización, simplemente tenemos que copiar lo que han hecho Chile, Perú, Bolivia, Paraguay y/o Uruguay en las últimas dos décadas”. Probablemente este es el argumento más ingenuo en contra de la dolarización. La verdad es que no podemos estar más de acuerdo con que si nuestros políticos hicieran lo que han hecho cualquiera de estos países hoy tendríamos una tasa de inflación anual de un dígito. Evidentemente hay algo que nos distingue de nuestros vecinos. Y no es que nuestros economistas sepan menos ¡De hecho, tenemos economistas muy buenos en la Argentina!

La excepcionalidad argentina es un dato de la realidad. Excepto Uruguay y Paraguay, en los últimos cincuenta años el resto de los países del Cono Sur experimentaron una hiperinflación o una inflación extrema. Evidentemente tuvieron un proceso de aprendizaje colectivo que nosotros no tuvimos, ya que todos tienen tasas de inflación anuales de un sólo dígito.

Nuestra incapacidad colectiva para transformar experiencia en enseñanza tiene varias causas. El tema da para mucho. Recalco dos factores particularmente relevantes en este contexto: a) la confusión de una parte importante del electorado respecto a las verdaderas causas de la inflación, b) la trama de intereses e incentivos de un sistema político que favorece el exceso de gasto público y su financiamiento inflacionario. Dado lo segundo, obviamente los políticos tienen poco interés en corregir lo primero. De ahí que los funcionarios de turno siempre identifiquen a empresarios rapaces, supermercados ineficientes, estructuras concentradas y/o eventos externos (por ejemplo, la guerra en Ucrania) como culpables de la alta inflación.

Pensar que algo va a cambiar de manera fundamental a partir de diciembre 2023 para que nuestros políticos se comporten de una manera distinta a la que se han comportado en las últimas décadas es puro voluntarismo. No hay ninguna chance de que nuestros diputados, senadores y gobernadores emulen a Chile, ni a Perú, ni a Bolivia, ni a Paraguay, ni a Uruguay. Y si lo hacen será por un plazo relativamente corto. Las mayorías en el Congreso tienen un plazo máximo de dos años. Ya vimos lo que pasó con la Convertibilidad.

Recordemos además que la Argentina ya tuvo un banco central independiente entre septiembre de 1992 y abril de 2001. Y fue Fernando de la Rúa, probablemente el presidente más respetuoso de las instituciones desde el regreso de la democracia, fue quien puso fin a este experimento con un decreto.

Insisto, el problema es de raíz institucional. Con el grado de anomia imperante, en la Argentina actual no existen mecanismos institucionales o extra-institucionales que permitan resolver lo que en teoría de los juegos se conoce como el “commitment problem”, es decir como asegurarse que el curso de acción que hoy adopte el sistema político se mantenga en el futuro. Incluso si la oposición consigue una mayoría legislativa en 2023 nada garantiza que la pueda mantener en 2025. La experiencia entre 2016 y 2019 demostró una vez más –si es que hacía falta– lo efímeras que pueden ser las reformas en la Argentina. Ni la reforma previsional, ni el ajuste fiscal, ni el pacto fiscal con las provincias, sobrevivieron una nueva ley de Emergencia Económica promulgada a instancias del Ejecutivo en diciembre de 2019. Estas leyes son el arma preferida del Estado anómico. En la Argentina las reformas “buenas” no son duraderas y por ende no son creíbles. Y al no ser creíbles no generan los resultados buscados.

“Muchos países… carecen de la disciplina interna y de las instituciones que pueden proporcionar un compromiso interno firme con una política monetaria dedicada a la estabilidad de precios”.
Alberto Alesina y Robert Barro (2001)

Hay alguien dirá que más voluntarismo es pensar que nuestros políticos van a votar a favor de una dolarización. La realidad es que lo harán si la alternativa es una hiperinflación y se perciben que el electorado apoya la medida. Está claro que si volvemos a una tasa de inflación mensual de entre 1,5 y 3%, el sistema político será muy renuente a aprobar una medida que en el futuro coartará su capacidad de redistribuir los ingresos y las riquezas de los argentinos según más le convenga.

Hay algunas lecciones de historia argentina que vale la pena recordar para no repetir errores. Primero, que el sistema político argentino en cualquier de sus variantes –democrática o autocrática– ha demostrado ser incapaz de hacer “todo lo conducente a preservar el valor de la moneda” tal como lo establece la Constitución Nacional de 1994. Segundo, en 200 años sólo hemos alcanzado una estabilidad monetaria duradera cuando nos atamos a un patrón monetario internacional (primero el oro y luego el dólar). Tercero, desde diciembre de 1983 los políticos argentinos sólo han aceptado hacer las reformas necesarias para erradicar la inflación cuando acechaba la hiperinflación. Cuarto, cuando las restricciones al gasto público que imponen esas reformas empiezan a “apretar” al sistema político, el Poder Ejecutivo logra eliminarlas fácilmente obteniendo legitimidad de un Congreso sometido e impunidad de un Poder Judicial obsecuente (basta ver lo que ocurrió en 2002). La anomia institucional imperante implica que incluso las reformas aprobadas por el Congreso no generen suficiente credibilidad (alguien se acuerda de la “ley de Intangibilidad de los depósitos”).

“Países en los que los formuladores de políticas han sufrido históricamente de falta de credibilidad, especialmente en el área monetaria, pueden beneficiarse de la disciplina que impone un régimen monetario basado en reglas, como la caja de conversión o la dolarización”.
Nouriel Roubini (2001)

Teniendo en cuenta estas lecciones, la principal ventaja de una dolarización bien diseñada es la gran dificultad que enfrentaría un Estado anómico para revertirla, incluso si es presionado por lobbies. Ecuador demostró que el dólar podía resistir el fuerte embate del populismo. Correa fue tan o más pernicioso que los Kirchner. Despotricó contra la dolarización como economista, como Ministro de Economía y como Presidente. Fue el político más popular de la historia de Ecuador, modificó la constitución, consiguió su reelección, pero no pudo con el dólar porque era más popular que él. Por otro lado, la experiencia de varios países de América Central –que usaron al dólar como moneda de curso legal entre 1900 y 1950– demuestra que un Estado fiscalmente responsable siempre puede volver a introducir moneda propia sin mayores trastornos y sin confiscar los ahorros de los depositantes.

Las objeciones en la tercera categoría implican caer en la falacia del Nirvana. Plantean que con una dolarización: a) no podríamos hacer ciertas cosas que en realidad nunca hicimos, nunca pudimos hacer y/o probablemente nunca podamos hacer, b) nos veríamos forzados a tomar medidas drásticas que no serían necesarias bajo otro regimen monetario consistente con la estabilidad de precios, y/o, c) nuestra economía sería más vulnerable a shocks internos y externos que si mantenemos una política monetaria independiente.

“Los países que más se beneficiarán de renunciar a tener su propia moneda son aquellos con una historia de inflación alta y volátil. Este tipo de historia es síntoma de que la política monetaria carece de disciplina interna. Por lo tanto, en la medida en que esta falta de disciplina tienda a persistir, la introducción de una disciplina externa beneficiaría más a estos países. Además, la adopción de una moneda extranjera será más atractiva si, bajo el sistema elegido, los precios relativos entre ambos países se mantienen relativamente estables”.
Alberto Alesina, Robert Barro y Silvana Tenreyro (2002)

Ejemplo de lo primero es decir que con una dolarización perderíamos a la política monetaria como herramienta de estabilización, cuando la historia argentina demuestra que casi siempre la política monetaria ha sido fuente de inestabilidad macroeconómica. Ejemplo de lo segundo es plantear que la dolarización requiere un ajuste fiscal políticamente inviable cuando en realidad el ajuste es inevitable bajo cualquier plan de estabilización porque caso contrario terminaremos en una hiperinflación. La ventaja de la dolarización es que sus efectos sobre la inflación se sentirán más rápido y le dará al gobierno que la implemente el espacio electoral necesario para avanzar con un ajuste fiscal y otras reformas estructurales. Ejemplo de lo tercero es argumentar que con una dolarización quedaríamos subyugados a los vaivenes del ciclo económico norteamericano, cuando de hecho ya lo estamos, incluso más que economías dolarizadas como Ecuador y El Salvador. La falta de sincronización de la economía argentina con la del resto del mundo ocurre sólo cuando entramos en cesación de pagos y/o imponemos restricciones al comercio o a los movimientos de capitales.

Las objeciones teóricas provienen de los economistas y pueden resumirse como sigue: 1) la economía argentina no pertenece al “area monetaria” del dólar y por lo tanto adoptar al dólar como moneda de curso legal provocaría grandes e irreversibles trastornos a la economía, 2) adoptar el dólar como moneda de curso legal exacerbaría el ciclo económico (pro-ciclicalidad), 3) con una dolarización perderíamos al BCRA como prestamista de última instancia y el sistema bancario quedaría muy vulnerable a corridas de depósitos, 4) sin política monetaria y/o cambiaria no podríamos amortiguar shocks asimétricos al tipo de cambio real (como los de enero y febrero de 1999), 5) perderíamos los ingresos por señoreaje (intereses sobre las reservas internacionales), y 6) desaparecería la industria argentina porque la productividad local es muy inferior a la de Estados Unidos.

“Tradicionalmente se esgrimen cinco argumentos en contra de los regímenes de convertibilidad. Estos son, respectivamente, la pérdida de soberanía, la pérdida de señoreaje, la pérdida de política monetaria, la pérdida de un prestamista de última instancia y el equilibrio fiscal. Superficialmente, cada uno de estos argumentos parece persuasivo; luego de un examen más profundo, ninguno lo es realmente”.
Rüdiger Dornbusch (2001)

Uno puede intentar responder a estos cuestionamientos desde el plano teórico y empírico. Hace veinte años, ante la falta de suficiente evidencia, los economistas le daban mayor peso a las consideraciones teóricas. La experiencia de Panamá, Ecuador y El Salvador (y varios otros países que han adoptado el dólar y el euro como su moneda) en lo que va del siglo XXI nos permite testear y refutar muchas de las objeciones a la dolarización.⁴ La realidad es que, en general, los economistas no entienden como funciona una economía dolarizada porque no se han dedicado ha estudiar esas experiencias con suficientemente detenimiento. No sólo intentan explicar el funcionamiento de una economía dolarizada como si simplemente tuvieran un régimen de tipo de cambio fijo, lo cual es teóricamente inapropiado, sino que además ignoran la Crítica de Lucas (es decir, no tienen en cuenta que los parámetros de sus modelos se modificarían significativamente bajo una dolarización).

Muchas veces se escucha a economistas decir que no es posible extraer conclusiones relevantes para la Argentina basándose en la experiencia de países “chicos” como Panamá o Ecuador. Este argumento encierra una gran falacia. La teoría macroeconómica no tiene un factor de ajuste por tamaño. Es posible razonable argumentar que los efectos de la dolarización serán distintos según el grado de diversificación de la estructura económica del país que la adopte, pero no de su tamaño. Diversificación y tamaño son variables que no necesariamente se mueven en sentido opuesto. Además, la economía argentina también es pequeña y en muchos aspectos relevantes, se parece a la economia ecuatoriana: su sector de bienes transables tiene el mismo tamaño en relación al PBI (casi un tercio) y sus exportaciones están concentradas en un commodity cuyo precio lo fija el mercado internacional (la soja para la Argentina y el crudo para Ecuador).

Respecto a la primera objeción –que la Argentina no pertenece al área del dólar–, como lo explicó muy bien Robert Mundell, a quien se debe el concepto de área monetaria óptima (AMO), es teóricamente inadecuada (o insuficiente) para argumentar a favor o en contra de la dolarización en el caso argentino, ya que ignora aspectos esenciales al debate.⁵ Por otra parte, con similar argumento Ecuador no debería haber dolarizado su economía, ni España, Portugal, Irlanda o Grecia se deberían haberse incorporado a la Eurozona (una mayoría de la población en todos estos países prefiere seguir teniendo al dólar y al euro como moneda). Ni siquiera Estados Unidos hoy constituye un área monetaria óptima. Mundell apoyó tanto la Eurozona como la dolarización para países en desarrollo como la Argentina.

Sobre la cuestión de la optimalidad de integrarse al área del dólar también hay que resaltar algunos datos importantes: a) el 80% del comercio mundial está facturado en dólares, b) incluso para países que no usan el dólar como moneda de curso legal, es la unidad de cuenta y medio de pago para su comercio bilateral. No importa con que países comercia la Argentina sino que canasta de bienes y servicios comercia con esos países. La mayor parte del comercio exterior argentino –commodities agrícolas y sus derivados– está denominado en dólares.

Un punto final sobre el concepto de AMO, es que no tiene nada que decir ni sobre los flujos financieros, ni sobre la incapacidad de un gobierno para generar credibilidad. En una economía cerrada, sobre endeudada y dolarizada de facto como la argentina, los flujos financieros (que están denominados en dólares) tienen tanto o más peso que los flujos comerciales (en este otro post me explayo en más detalle sobre el tema de área monetaria óptima).

“La dolarización es, sin duda, una decisión de política económica trascendental y no indicada para todos los países emergentes… su plausibilidad es mucho mayor si se tienen en cuenta las condiciones iniciales de la economía. Uno factor clave es la dolarización financiera, que limita la conveniencia de un régimen de tipo de cambio flexible”.
Guillermo Calvo (2002)

En cuanto a la segunda objeción teórica –que aumentaría la volatilidad de la economía argentina– la experiencia demuestra que lo que realmente exacerba el ciclo económico son las políticas populistas que fomentan el consumo a expensas de la inversión en las fases ascendente del ciclo de precios internacionales de los commodities agrícolas. La experiencia de Panamá, Ecuador y El Salvador demuestra que la dolarización no aumentó la pro-ciclicalidad de sus economías. El caso de Ecuador es particularmente relevante ya que en estos últimos 22 años sufrió no sólo el embate de tres crisis externas de magnitud histórica (la crisis financiera global de 2008, la reversión del ciclo de los commodities y la pandemia) sino también una varias crisis internas (el golpe contra Jamil Mahuad en 2000, el terremoto de 2016 y las protestas de 2022). Sin embargo, y con diez años de populismo de Correa encima, tuvo un desempeño macroeconómico muy superior a la de la Argentina.

Respecto a la tercera objeción –perderíamos el prestamista de última instancia– es absurda en el contexto actual y dada la historia inflacionaria argentina. No se puede perder lo que no se tiene. Históricamente, el BCRA ha sido el deudor de primera instancia del sistema financiero y, por lo tanto, no puede actuar como su prestamista de última instancia. Lo único que puede hacer posponer la crisis generada por el excesivo financiamiento bancario del déficit fiscal emitiendo más dinero o más pasivos remunerados. En realidad, desde septiembre de 1956 el único prestamista de última instancia que hemos tenido ha sido el FMI. Obviamente no lo perderiamos bajo una dolarización (Ecuador, El Salvador y Panamá tienen acceso a la asistencia financiera de ese organismo). Sobre el tema del prestamista de última instancia ver este post.

“Contrariamente a la creencia popular, en países con restricciones crediticias, la dolarización total no necesariamente implica una pérdida significativa de las capacidades de prestamista de última instancia.”.
Guillermo Calvo y Carmen Reinhart (2004)

Es necesario repetir y enfatizar lo siguiente: la combinación de un Estado que gasta de más y pro-cíclicamente, que es recurrentemente deficitario y que tiene acceso limitado a los mercados de capitales, con un sistema bancario de reservas fraccionarias cuyo principal deudor es directa o indirectamente el mismo Estado, genera como resultado a) una inflación alta, persistente y volátil, b) crisis bancarias y cambiarias recurrentes que agregan incertidumbre y volatilidad económica. Esta ha sido la experiencia argentina de los últimos ochenta años.

Respecto a la pérdida de una herramienta útil para amortiguar shocks asimétricos al tipo de cambio real, es interesante observar que Ecuador ha confrontado la revaluación internacional del dólar de estos últimos años mejor que la Argentina con moneda propia. Como se puede ver en el gráfico adjunto, desde 2020, el tipo de cambio real se ha depreciado en Ecuador, mientras que se ha apreciado fuertemente en la Argentina. El gráfico también muestra otro dato muy importante a favor de la dolarización: genera una volatilidad del tipo de cambio real significativamente menor, lo cual tiene efectos de primer orden sobre la asignación de recursos de la economía.

La evidencia de Panamá, Ecuador y El Salvador, también indica que en lo que va del siglo XXI, la dolarización no ha amplificado el impacto negativo de los shocks externos (para un verificación econométrica de esta hipótesis para Ecuador ver este artículo).

En el contexto actual, la objeción relacionada a la pérdida del señoreaje tampoco parece tener mucho sentido. Irónicamente, quienes la plantean generalmente son los mismos economistas que sostienen que no se puede dolarizar porque no hay reservas. Si no hay reservas resulta obvio que tampoco puede haber señoreaje.⁶ O tenemos reservas y, por ende, señoreaje o no las tenemos, por lo cual es imposible perder señoreaje. Y si tuviéramos reservas al momento de dolarizar, hay mecanismos para preservar el señoreaje. La realidad es que hoy el BCRA tiene un déficit cuasi-fiscal que supera con creces el señoreaje que podría recaudar si las reservas internacionales equivalieran a la base monetaria convertida a dólares al tipo de cambio oficial.

Por otro lado, la evidencia también sugiere que una dolarización provocaría una fuerte monetización. Hoy en Ecuador el M3 equivale a 55% del PBI (en el año 2000 era 16%). Si se diera una situación similar en la Argentina, esto implicaría multiplicar por cinco o seis veces el volumen de depósitos bancarios actual. En realidad, lo que pierde el Estado por señoreaje se vería más que compensado por lo que ganaría el sistema bancario (por los depósitos a la vista).⁷ Dada la historia argentina desde 1945 y, especialmente, la coyuntura actual, la posible pérdida de señoreaje es uno de los más argumentos teóricos menos válidos en contra de la dolarización.

En cuanto a las diferencias de productividad con Estados Unidos y el impacto que pudieran tener sobre la competitividad del sector industrial argentino hay que tener en cuenta que lo que importa es a) el tipo de cambio de conversión, y b) la evolución del diferencial de productividad entre ambos países una vez dolarizada la economía. Con una dolarización, apertura y desregulación de la economía, reformas laborales bancaria e impositiva, etc. es de esperar que el aumento de la productividad de la economía argentina supere al de la norteamericana.

En el plano empírico, Ecuador nuevamente sirve para refutar la noción de que dolarizar castiga la industria. En los últimos veinte años su sector industrial ha crecido mientras que en nuestro país ha caído con BCRA y moneda propia.

Ecuador también demuestra algo que es obvio: con una dolarización y una apertura comercial es lógico esperar por el efecto de convergencia que la productividad doméstica crezcá igual o más rápido que la de Estados Unidos.

En la Argentina los economistas tienden a ser los principales detractores de la dolarización. Lo mismo ocurrió (y ocurre) en Ecuador. Los ecuatorianos no quieren volver al sucre, pero los tecnócratas, que pretenden saber que es mejor para la gente, se desviven buscando maneras de imponer una moneda de mala calidad que puedan manipular.

Quizás en parte el problema se deba a que los economistas argentinos saben o creen saber –al menos en el plano teórico– como bajar la inflación. Lo que pasa es que la inflación argentina no es un problema de política económica sino de economía política, es decir, es un problema de raíz institucional. Algunos economistas incorrectamente concluyen que la dolarización propone un atajo o magia. Es decir, una manera de no hacer lo que se debe hacer o un ejercicio de voluntarismo fantasioso. Respecto a lo primero, respondería que la dolarización ES lo que permitiría a un gobierno hacer lo que hay que hacer para que la economía vuelva a crecer. En cuanto a lo segundo, diría que lo que constituye un ejercicio de voluntarismo fantasioso (y peligroso) es pensar que, esta vez, hacer lo que ya intentamos y fracasó, va a ser un éxito. Es obvio que los problemas estructurales requieren soluciones estructurales y que esas soluciones hoy son inasequibles para nuestro sistema político. Al quitarles el financiamiento inflacionario, una dolarización bien diseñada impondría una disciplina a los políticos de la que les resultaría difícil escapar.

En muchos países… es menos probable que los banqueros centrales sean una fuente de estabilidad que de inestabilidad. Quitarles sus poderes y aprovechar la política monetaria de EE. UU. sería un paso en la dirección correcta.
Greg Mankiw (1998)

El snobismo intelectual de los economistas argentinos respecto a la dolarización es notable teniendo en cuenta que varios “gigantes” de la profesión como Milton Friedman, Robert Mundell, Rüdiger Dornbusch, Larry Summers, Greg Mankiw, Robert Barro, Alberto Alesina y Guillermo Calvo han argumentado que en casos como el de la Argentina puede ser la mejor –quizás la única– solución para conseguir crecimiento y estabilidad. Como ha señalado Mundell, elegir una moneda implica elegir una tasa de inflación, ergo, dolarizar implica elegir la tasa de inflación de Estados Unidos mientras que elegir el peso implica elegir una tasa de inflación alta, persistente y volátil incompatible con el crecimiento económico sostenido.

En realidad, las objeciones de algunos economistas locales a la dolarización parecen concentrarse en un aspecto muy limitado del debate. Como explicaron hace veinte años Alesina y Barro, la teoría económica sugiere que los países que más se beneficiarían de una dolarización son aquellos:

1) Incapaces de lograr la estabilidad monetaria por si mismos (por ejemplo, Argentina).

2) Cuyo ciclo económico está altamente correlacionado con el de Estados Unidos (por ejemplo, México o Canadá).

3) Pequeños y muy dependientes del comercio exterior (por ejemplo, Bahamas, Panamá o El Salvador)

4) Geográficamente cercanos a Estados Unidos, y, por lo tanto, que podrían aumentar significativamente el comercio bilateral al adoptar el dólar (por ejemplo, Guatemala o México).

Argentina pertenece al primer grupo de países. Para este grupo la consideración de peso es el costo de tener malas políticas sobre el crecimiento.

Muchos países han abusado de su independencia monetaria. No han podido seguir políticas monetarias estables, me refiero a políticas que generarían una tasa de inflación baja y estable. Y a lo largo de los años [los economistas] hemos aprendido a valorar una inflación baja y estable por encima de políticas activas que buscan “poner a punto” la economía. Ya no creemos que la sintonía fina genere beneficios tan grandes en términos de menor tasa de desempleo que compensen los costos de una política de inflación muy errática.
Robert Barro (2001)

Respecto a la implementación práctica de la dolarización, si bien es cierto que con el nivel de reservas internacionales actuales (diciembre 2022) el tipo de cambio de conversión implicaría una fuerte devaluación, es un error conceptual evaluar la conveniencia de una reforma de largo plazo en base a cuestiones coyunturales. La falta de reservas NO ES una limitación estructural de la economía argentina sino la consecuencia inevitable de las malas políticas que ha adoptado este gobierno. Además, el cálculo que hacen muchos analistas es conceptualmente erróneo. La dolarización requiere como condición necesaria que el tipo de cambio de conversión iguale los activos y pasivos del BCRA valuados a precio de mercado.

Quienes dicen que los activos financieros del BCRA –básicamente las Letras Intransferibles– no valen nada, en realidad están diciendo que sus pasivos remunerados –LELIQ– tampoco valen nada. Si quien hace esta afirmación además aspira a ser Ministro de Economía, preanuncia que bajo su gestión habrá una confiscación de los ahorros del sector privado.

Si la idea es no pagar las Letras Intransferibles, nunca tampoco se podrán pagar verdaderamente las LELIQ (aunque siempre se podrán inflar con mas emisión y más LELIQ). El Estado Nacional puede darle valor de mercado a las Letras Intransferibles. Es el accionista del BCRA y por lo tanto puede canjearlas por un instrumento que tiene valor en el mercado, por ejemplo, un bono emitido bajo ley de Nueva York. Por lo tanto el valor de mercado de los activos financieros del BCRA es el valor presente de sus flujos futuros descontados a la TIR de un bono en dólares con similar vida promedio.⁸ No hay magia. Se trata simplemente de que el Estado Nacional pague en tiempo y forma la deuda que contrajo el BCRA con el sistema financiero argentino.

Adoptar el dólar como moneda permite hacer una ingeniería financiera que no es viable con el peso argentino (o con el real o cualquier otra moneda débil). Es decir, la dolarización no sólo nos permitiría bajar la inflación, sino también resolver el problema de las LELIQ sin confiscar los ahorros de los depositantes y el capital de los bancos. Esta solución requeriría una titulización de los activos del BCRA y otros aportados recursos por el Estado Nacional en un fideicomiso establecido en una jurisdicción segura. Para más detalles sobre esta propuesta ver este post.

La pregunta correcta es: ¿Dada nuestra historia: es realista pensar que a partir de diciembre de 2023 nuestro sistema político va a ser capaz de crear y mantener una moneda sana y estable? Si la respuesta es negativa (tal como lo sugiere la historia argentina), la siguiente pregunta debería ser: ¿Cuál es la mejor moneda que podríamos adoptar? La respuesta es muy simple: la que ya han adoptado todos los argentinos que tienen ahorros y la que usan tanto el Estado como las empresas para financiarse a largo plazo. Por lo tanto en vez de objetar la dolarización, deberíamos investigar cúal es la mejor manera de implementarla dadas las restricciones que impone la coyuntura actual (y más probable a fines de 2023). En nuestro libro Dolarización: Una Solución para la Argentina esbozamos una propuesta concreta. En este blog hemos agregado más precisiones respecto a su implementación.

Lo cual nos lleva a las objeciones de la última categoría: la restricción política. Sobre esta cuestión haría dos observaciones. Primero, como ya hemos señalado, los políticos sólo aceptarán una dolarización si la economía se encuentra al borde de una hiperinflación y la opinión pública es favorable a esa medida. Segundo, resulta obvio que sin un amplio acuerdo político una dolarización oficial es utópica. También es obvio que si se consigue ese acuerdo, su impacto positivo sería mucho más fuerte y más inmediato.

Desde el punto de vista económico, hay muchas razones para dolarizar (además del fundamental, que es erradicar la inflación). Destaco tres particularmente importantes. Primero, los argentinos ya dolarizaron sus ahorros. Toda la liquidez que tienen en pesos representa a lo sumo un 10% de la liquidez que mantienen en dólares (y en gran medida porque el cepo no les permite hacer otra cosa). Segundo, la deuda en dólares (o DEGs atados a su cotización) del gobierno nacional asciende a 250.000 millones. Es una deuda impagable sin una dolarización oficial. Además, continuará generado un descalce cambiario estructural que es una fuente permanente de inestabilidad macroeconómica. Tercero, sólo una dolarización oficial ofrece esperanza de que podamos repatriar los 400.000 millones de dólares que los argentinos tienen fuera del país (y/o del sistema financiero).

En cierto sentido el debate sobre la dolarización ya está cerrado. Los argentinos –tanto el sector privado como el sector público– desde hace décadas han elegido el dólar para ahorrar y endeudarse y como unidad de cuenta y medio de cambio para sus transacciones más importantes. Hoy pagamos todos los costos y las limitaciones de una dolarizacion oficial sin tener ninguno de sus beneficios.

Es obvio que sólo adoptar el dólar como moneda de curso legal no es suficiente. El problema es que sin credibilidad es imposible eliminar la inflación y la historia reciente (Austral y Convertibilidad) demuestra que el electorado apoya a quien elimina la inflación. El líder político que logre eliminar la inflación tendrá el voto del electorado necesario para avanzar con las otras reformas que necesita la economía para revertir la decadencia.

Hay que tener muy presente la secuencia y la velocidad con que se hacen las reformas y se perciben sus resultados. La dolarización se hace de un día para otro y tiene un impacto inmediato. Cualquier otra reforma –fiscal, laboral, comercial, etc.– requerirá negociaciones en el Congreso que tomarán mucho tiempo y sus efectos recién se verán en el mediano y largo plazo.

La cuestión entonces se centra en determinar la secuencia óptima de las reformas. Una dolarización oficial con libre competencia de monedas convertibles, una reforma bancaria que ponga los depósitos bancarios fuera del alcance de los políticos y facilite el crédito al sector privado y la firma de tratados de libre comercio con la UE, el TPP y el ex NAFTA constituirían una trinidad de reformas institucionales dificiles de revertir que impondrian la necesidad de llevar adelante otras reformas estructurales (impositiva, laboral, etc.). No sería un «simple arreglo monetario» sino un cambio de régimen que al no depender de la voluntad del sistema político generaría credibilidad.

La otra cuestión a tener en cuenta es que para bajar la inflación se requiere credibilidad. La credibilidad no es más que la expectativa generalizada de que las reformas impulsadas por el gobierno se mantendrán en el futuro. En la Argentina incluso las reformas de jure, es decir aquellas que son aprobadas por una ley del Congreso, ya no generan credibilidad. Un Estado anómico no es creíble. La anomia institucional generada por el populismo nos ha llevado a un second best en el que solo una “solución de esquina” funciona.

Los beneficios de abandonar la moneda propia son inversamente proporcionales
a su calidad, pasada, actual y futura”.
Rüdiger Dornbusch (2001)

Es imposible resumir en un artículo todas las ventajas y desventajas de una dolarización oficial. Lo que está fuera de duda es que avanzar por el camino iniciado hace veinte años profundizará el estancamiento y aumentará la pobreza. Con las herramientas tradicionales de la política económica el próximo gobierno probablemente podrá “comprar” estabilidad. Pero lo hará a un costo elevado y por poco tiempo. Tarde o temprano sobrevendrá otra crisis que revertirá las reformas que se pudieran haberse completado durante esa estabilidad transitoria. Los ciclos stop-go de reformas han sido altamente perniciosos y han contribuido a acelerar la decadencia. Es necesario debatir de manera razonada cual es la mejor manera de cambiar de rumbo de la economía argentina de manera definitiva para así ofrecerle una esperanza a las nuevas generaciones en vez de empujarlas al exilio.

1. En Estados Unidos en los últimos cinco años la circulación monetaria representó, en promedio, 11,2% de M3. En la Argentina el porcentaje actualmente es de 15%.

2. En realidad la inflación es provocada por un aumento de la oferta de dinero que no excede al aumento en su demanda, que a su vez depende del nivel de ingresos, la tasa de interés, las expectativas, etc.

3. El dinero externo es la moneda fiat que emite el Estado a través del banco central. Su contrapartida son las reservas internacionales. El dinero interno es el que emite el sistema bancario (los depósitos) y tiene como contrapartida los préstamos de los bancos.

4. Según el Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2021 que publica el FMI hay 14 países en el mundo que usan la moneda de otro país.

5. Sobre esta cuestión ver mi post

Dolarización y Zona Monetaria Óptima

6. Definimos señoreaje como los intereses que percibe el banco central por sus reservas y no como lo que recauda por impuesto inflacionario.

7. Los bancos comerciales privados también perciben ingresos de señoreaje por los depósitos a la vista que crean en el proceso de intermediación financiera.

8. Sólo una gran ignorancia puede llevar a alguien a decir que los Adelantos Transitorios y las Letras Intransferibles NO valen nada. Semejante afirmación es un disparate jurídico y financiero. Pueden valer lo mismo que un bono soberano con vida promedio/duration similar emitido bajo ley de Nueva York. Quien decide cuanto valen es el accionista del BCRA, es decir el Estado Nacional. A una TIR de 35% –promedio de los bonos Ley NY que vencen entre 2029 y 20235– el valor presente de las Letras Intransferibles es casi 25% de su valor nominal pero el de los Adelantos Transitorios, también canjeables, es cercano a 85%. Esta TIR refleja el riesgo país implícito no sólo en los fundamentals sino también en las políticas económicas del gobierno actual. Combinadamente, el ratio VP/VN es cercano a 50% mientras que la paridad del GD30 es 29%. Hoy el mercado anticipa un default de estos bonos. En 2015 la expectativa de que Macri ganaría la elección presidencial contribuyó a que la prima de riesgo país cayera casi 200 puntos básicos mientras que en 2019 la expectativa de que la perdería provocó un aumento de casi 1500 puntos básicos. En este último caso no cambiaron los fundamentals. Si tomamos la prima de riesgo país promedio del período julio 2007 a julio 2019 –750 puntos básicos– la tasa de descuento de la Argentina rondaría 12% anual. La prima de riesgo país actual no necesariamente debe ser la misma que la del gobierno que asuma en diciembre de 2023. Obviamente, mucho dependerá de las medidas que anuncie ese gobierno. Pero es esperable que si anuncia una dolarización junto con un programa de reformas estructurales la prima de riesgo país caería. Dado el duration de los bonos, esa reducción produciría una fuerte apreciación.

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